核心結論：當前市場有兩大熱議點，一是債市對股市擾動，二是風格是否切換。①債市下跌對股市影響取決于背后邏輯，這次宏觀流動性背景未變，債市下跌對股市是小擾動。②銀行地產類似12年和14年底的低估低配，但地產基本面趨勢和股市微觀資金結構不同，這次是輪漲而非風格切換。③年內第二波行情進行中，高景氣的成長更優(yōu)，如數字經濟、新能源。

當前市場兩個熱議點

當前市場有兩大關注點：一是債市大跌并引發(fā)贖回負反饋，這對股市影響幾何？二是近期穩(wěn)地產政策頻頻出臺，地產鏈漲幅明顯，是否意味著將迎來風格逆轉？本篇周報從借鑒歷史角度出發(fā)，分析并回應這兩大關注。

1.熱議點一：債市大跌對股市的擾動

11月以來債市大跌并發(fā)生贖回負反饋。11月以來債市在資金面略緊、防疫政策優(yōu)化、地產政策加碼等因素影響下大幅下跌，11月至今（截至22/11/18）10年期國債利率已累計上行17BP至2.83％，引發(fā)了負債端機構贖回，11月7日-11月16日貨基和基金在二級市場上持續(xù)凈賣出債券、累計凈賣出3417億元。這是由于銀行理財凈值化轉型疊加今年機構債券投資收益尚可、為穩(wěn)收益需贖回債基，最終導致了贖回負循環(huán)：債市下跌——凈值回撤——機構贖回——拋售債券加大下跌幅度。市場擔憂債基贖回可能會對股市造成影響，接下來我們回顧2013年以來的三次債市下跌，分析其對股市的影響。

債市下跌對股市有短期擾動，中長期股市走勢取決于基本面。回顧歷史，13年以來債市有三次大跌，均伴隨著債基大規(guī)模贖回，分別是：①13年4-11月經濟向好，貨幣緊縮導致資金面偏緊，出現“錢荒”現象導致債市大跌，6-11月債基份額累計下降近1200億份。②16年8月-17年11月經濟增速回升、貨幣政策偏緊、信用風險事件導致金融監(jiān)管加強等多因素導致債市大跌，17年有六個月債基份額減少（合計減少3100億份）。③20年4-11月，債市轉熊源于武漢解封+貨幣政策常態(tài)化+經濟重啟，20年5-11月債基份額累計下降約8000億份。

債基中固收+基金會配置權益資產，債市大跌且債基大幅贖回時會對股市資金面形成短期擾動，但股市長期走勢取決于基本面。以上3次債市大跌且債基大幅贖回時，對股市的影響可分為兩種情況：一是基本面沒有顯著的變化，但是突發(fā)事件性因素同時影響了股債市場，而當事件過去，股市行情也會恢復正常。13年“錢荒”導致的股債齊跌，上證綜指在16個交易日內下跌15％，盤中曾創(chuàng)下1849的低點，但股市很快收復失地。二是基本面向好的過程中政策或者政策預期出現了轉向，如16-17年經濟企穩(wěn)后金融監(jiān)管加強、20年4月后經濟隨著復工復產迎來疫后復蘇。經濟復蘇本身利好股市，因此經歷過擾動后（如股市在16年底、17年4月等階段性有所回撤），股市重回向上的趨勢。

當前經濟基本面持續(xù)弱修復，短期來看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構成貨幣政策的轉向。我們認為，10Y國債利率達到2.85-2.90％左右的高位后，隨著債市恐慌情緒緩解、央行流動性投放加大，債市或在新的利率中樞趨于震蕩，利率持續(xù)大幅單邊上行可能暫告一段落。

短期要關注贖回對股市的資金面擾動，長期看A股向上趨勢不變。我們測算22Q3固收+公募基金的總規(guī)模為2.7萬億（一級債基8300億，二級債基1.1萬億、偏債混合基7300億），其中股票持股規(guī)模為2750億（一級債基50億、二級債基1450億、偏債混合基1250億），對股債同時影響較大的主要是二級債基和混合基。除此之外，銀行理財的規(guī)模大約在30萬億，萬得跟蹤的3萬只理財產品中有370只產品近期有凈值數據，截至2022/11/15，在這370只有數據的產品中約280只產品近一周凈值增長率為負。后續(xù)需要密切關注相關基金和理財是否會有較大的贖回，這或許會對股市形成擾動。從估值和基本面領先指標來看，當前A股處在3-4年的歷史大底中，穩(wěn)增長政策落地推動經濟逐漸修復，擾動過后A股前景依舊值得期待。

2.熱議點二：風格逆轉難現

11月以來地產鏈相關行業(yè)表現較好，申萬地產指數從11月初至今（截至2022/11/18，下同）已上漲15％，而同期上證綜指漲幅僅7％。市場對金融地產是否會再現12、14年底的行情非常關注。

大金融板塊當前與12、14年底都處低估低配。回顧歷史，12年底時以銀行為代表的金融股大漲，2012/12/4-2013/2/4期間銀行最大漲幅達54.3％，而上證綜指僅25.2％。從估值和持倉看，12年底上漲前銀行板塊估值PB（LF，下同）最低僅0.99倍，創(chuàng)05年來新低，12Q3公募基金重倉股中銀行板塊的持股占比僅為5.4％，創(chuàng)07 年來新低。14年底時銀行和地產同樣出現大漲的行情，2014/11/20-2015/1/6銀行指數最大漲幅62.5％、房地產43.2％，上證綜指為39.3％。對應估值和持倉看，14年底上漲前地產、銀行PB分別最低為1.85倍和0.87倍，處05年以來30.4％和1.4％分位，14Q2公募基金重倉股中地產、銀行板塊的持股占比分別為3.4％、2.6％，相較于滬深300低配2.2、17.8個百分點。

當前大金融板塊整體估值和基金持倉也處在歷史底部，地產板塊PB為0.87倍（處13年來2.1％分位），銀行股PB為0.47倍（處0.6％分位），22Q3基金重倉股中地產、銀行板塊的持股占比分別為2.7％、2.8％，相較于滬深300分別超配0.6、-8.7個百分點。近期地產行情回暖源于穩(wěn)地產政策連續(xù)出臺的催化。11月8日交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），11月14日銀保監(jiān)會、住建部、央行三部門聯合發(fā)布通知，提出指導商業(yè)銀行向優(yōu)質房地產企業(yè)出具保函置換預售監(jiān)管資金，11月15日龍湖集團完成200億元中期票據注冊。11月18日證監(jiān)會提出支持民營房地產企業(yè)合理的債券融資需求，多重政策支持下地產鏈相關行業(yè)有所表現，但這或只是低估低配后地產板塊的短期修復。

當前基本面、資金面不支持出現12、14年底風格切換。盡管目前市場具備與12、14年市場風格切換的相似點，但不足以催化價值風格的逆轉，主要由于當前大金融板塊在基本面、資金面均不具備支撐條件，因此地產占優(yōu)更多只是階段性的輪漲。

當前地產基本面空間不大、政策彈性較小。從產業(yè)周期看，中國房地產行業(yè)的高光時代已經過去。從我國商品房銷售面積的歷史變化來看，12年全年地產銷售面積為11億平方米，14年全年為12億平方米，15-17年地產銷售面積迅速上升至17億平方米，而18-21年穩(wěn)定在17-18億平方米。當前地產銷售快速增長的時代已不再，今年前10個月銷售面積僅有11億平方米，20年我國人口的平均年齡已經到了38.8歲，購房剛需人口正在逐年下降，行業(yè)增長空間已經不大。從短期催化看，二十大報告中再次強調了“房住不炒”的大基調；央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告也提出堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。近期雖然地產政策邊際上有所加碼，但政策彈性已經今非昔比。

資金面上，股市主題型基金占比上升，風格大漂移更難發(fā)生。12和14年底時，公募基金機構往往適應在不同行業(yè)間輪動配置，主題型基金很少，其規(guī)模占所有混合型公募基金的比重僅為2％左右。因此當時風格漂移出現的概率較大，在12年底、14年底金融地產開始出現超額收益時，公募基金均階段性大幅增加了大金融的配置比例。而近年來機構投資理念逐漸向深耕賽道轉變，較少在大的行業(yè)間進行大規(guī)模切換，行業(yè)主題型基金逐漸壯大，22Q3時其整體規(guī)模已經接近8000億元、占所有混合型公募比重為11％。這種市場力量和投資理念的變化或許也意味著當下風格大規(guī)模漂移的概率較低，比如今年年初雖然大金融板塊取得了超額收益，但是公募基金的行業(yè)配置并未發(fā)生大的切換。

3.穩(wěn)增長落地催化第二波行情展開

穩(wěn)增長政策推動經濟回暖有望催化年內第二波行情展開。我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》中從牛熊周期、估值、基本面等維度對市場進行了分析，并提出A股有望迎來年內第二次機會。估值方面，對比過去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區(qū)域，詳見表1。從基本面指標看，我們根據05、08、12、16、19年5次市場見底的經驗總結，底部反轉均伴隨著五大類領先指標中三項及以上企穩(wěn)，當前貨幣政策、財政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷售這四類指標已經回升，最近幾月地產銷售面積累計同比也走平，基本面指標回暖確認A股在4月末和10月末形成的底部較扎實。

從股市的年度表現看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情，而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看我們認為年內還會有一次投資機會。目前，地產、疫情政策已在改善。一是穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，11月8日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《“第二支箭”延期并擴容 支持民營企業(yè)債券融資再加力》，有助于民營房企恢復融資功能，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容；11月18日證監(jiān)會也表示支持房地產企業(yè)合理債券融資需求。二是疫情防控措施正在優(yōu)化，11月11日優(yōu)化防控工作的二十條措施公布，提升防控的科學性、精準性，最大限度減少疫情對經濟的影響。我們認為，隨著穩(wěn)增長政策落地見效，有望推動國內宏微觀基本面回暖，或將催化年內第二波行情的展開。

行業(yè)層面，優(yōu)先關注高景氣成長，如數字經濟+新能源。22/10/17以來，高景氣成長中數字經濟各行業(yè)逐步受到市場關注，計算機漲幅為15％、傳媒為12％、電子為8％，同期滬深300下跌1％，這源自政策支持下數字經濟正落地應用，如智慧城市等領域。

數字經濟方面，智慧城市落地應用推動行情展開。從估值和配置的視角看，當前數字經濟相關行業(yè)估值處在較低水平：當前電子PE為30.8倍、處13年以來14％分位；計算機PE為52.3倍、處39％分位；通信PE為25.8倍、處0.7％分位。從基金配置的視角看，公募基金對電子行業(yè)相對于自由流通市值的超配比例為1.4個百分點、處13年以來29％分位；對計算機的超配比例為-1.3個百分點、處3％分位；對電子的超配比例為-0.4個百分點、處47％分位。數字經濟中，智慧城市支持政策正頻頻出臺。近期互聯網巨頭與運行商正加深合作，大力推動智慧城市應用，如騰訊與聯通新設合營企業(yè)，加強智慧社會建設；京東與移動達成戰(zhàn)略合作聚焦平臺型智慧城市、數字政府發(fā)展。10月28日，發(fā)改委主任何立峰在《國務院關于數字經濟發(fā)展情況的報告》中提出適度超前部署數字基建，提升數字公共服務水平，統(tǒng)籌推進智慧城市和數字鄉(xiāng)村融合發(fā)展。隨著我國交通基礎設施和車輛的數字化、智能化程度提高，應用試點多地鋪開，智慧交通將成為智慧城市的首要落地方向，根據36氪研究院，預計到2030年我國智慧交通市場規(guī)?；虺?0萬億。

新能源方面，關注高景氣的新能源車和光伏。除了數字化之外，低碳化也是我國未來產業(yè)發(fā)展的焦點。當前新能源產業(yè)鏈經歷調整，估值已經不高，但景氣度仍在。估值方面，當前新能源車PE（TTM）為22倍，低于19年至今均值的35倍；光伏風電板塊PE為26倍，低于19年至今均值的35倍。而當前新能源景氣度仍在，乘聯會數據顯示10月新能源乘用車零售銷量達55.6萬輛，同比增長75.2％。根據國家能源局，當前第二批風光大基地項目已陸續(xù)開工，第三批項目正在抓緊審查，我們認為這將推動光伏風電裝機持續(xù)放量，9月光伏裝機量當月同比增速達131％，較8月的63％大幅提升。隨著光伏風電裝機量的增長，儲能也將配套發(fā)展，中關村儲能產業(yè)技術聯盟預計21-25年中國電化學儲能累計裝機量CAGR將達64％。

風險提示：國內疫情惡化影響國內經濟；美國經濟硬著陸影響全球經濟。

本文源自金融界