導讀

Foreword

近年來，越來越多的企業(yè)開始進行ESG整合，這要求龐大的數(shù)據(jù)、資金等資源。人們認為，ESG整合“可能”提升財務表現(xiàn)，產生社會影響力。這或許不是真的。在本文中，作者評述了一篇本領域最新的報告。他指出，指出讓ESG整合產生影響力需要滿足四個假設，這四個假設在現(xiàn)實生活中同時成立的可能性是很小的。即使成立，由此產生的社會影響力也微乎其微，而且可能不會助力可持續(xù)發(fā)展目標?；诖耍髡邔ν顿Y方和公共政策制定者提出了一系列尖銳的建議。創(chuàng)新的路程總是漸進、混亂和曲折。盡管對ESG整合的實際效果做審查并沒有得到令人滿意的結果，但這種研究本身對社會創(chuàng)新來說依舊是重要、關鍵的。作者鼓勵人們尋找新的方向去發(fā)展，去實現(xiàn)工作效果、影響的更大化。

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自2006年推出以來，數(shù)以萬計的企業(yè)和組織已經簽署了“責任投資準則（Principles for Responsible Investment，PRI）”，允諾“將ESG問題納入投資分析和決策進程”。這通常被稱為ESG整合。當前，ESG整合已被納入數(shù)千個養(yǎng)老基金和資產管理公司的ESG政策中，歐盟可持續(xù)金融披露條例（SFDR）等法規(guī)也要求金融市場參與者的實踐。這付出了巨大的代價：ESG整合需要資源（大多數(shù)PRI簽署方都有專門的ESG團隊，有的團隊多達80名專家）、數(shù)據(jù)（大多數(shù)簽署方與一個或多個外部數(shù)據(jù)供應商合作，其全球年度市場估值為10-20億美元）、以及培訓和教育（許多PRI簽署方已遣派員工參加ESG會議，或與PRI或者其他組織合作，對其員工進行ESG概念培訓）。與ESG整合相關的努力和支出是不可勝計的，但是我估測大概是在500-1000億美元之間。

人們可能會認為，只有在對采用這種新實踐具有清晰認知和共識的情況下，投資行業(yè)才愿意承擔所有的麻煩和花費。但這個想法是錯誤的。

▍為什么做ESG整合？

PRI序言將ESG整合的目的歸結為財務表現(xiàn)和社會影響力：“我們相信ESG問題能夠影響（財務）表現(xiàn)”，“我們認識到（ESG整合）可能會更好地使投資者與社會目標保持一致性”（我的斜體字）。但從“相信”、“可以”、“可能”和“一致性”等詞中可以清楚地看出，當?shù)谝慌炇鸱阶龀龀兄Z時，ESG整合的效果并未得到檢驗。尤其是第二個目的：“可能”已經留有余地，“保持一致性”進一步修飾了措辭，說明“與影響力相關的投資”和“產生影響力的投資”之間存在區(qū)別，盡管這種區(qū)別在2006年可能不太明顯。這個區(qū)別說明，為了產生影響力，需要“額外性”或因果關系。它的理念是投資應當促成具有影響力的活動。

但是，假若只有“一致性”，是否意味著不存在“額外性”？我們是否真的能稱之為“影響力”？

雖然PRI和行業(yè)已經將ESG整合原則作為一個理論信條，但學術界將其視為一種假設，尋找數(shù)據(jù)來檢驗并確定其是否成立，特別是ESG整合與財務表現(xiàn)之間的聯(lián)系。學術界似乎達成了共識：ESG整合本身并不能提升財務表現(xiàn)（雖然它也不會損害財務表現(xiàn)）。然而，這種學術共識似乎并沒有滲透到從業(yè)者中。或者，就算從業(yè)者接受了這種共識，他們也認為雖然ESG整合對財務表現(xiàn)沒有幫助，但也沒有傷害。所以我們應該繼續(xù)這種做法，因為它有社會效益。

這個背景說明了，為什么近期蘇黎世大學可持續(xù)金融與私人財富中心（CSP）的研究人員朱利安·柯爾貝爾（Julian Koelbel）、弗洛里安·赫伯（Florian Heeb）和安妮·凱樂斯（Anne Kellers）共同撰寫的報告《ESG整合是否影響實體經濟？變革理論和對當前證據(jù)的回顧》值得廣泛的關注和討論。受瑞士政府委托，這份報告分析了自2006年以來一直籠罩在市場上的問題：ESG整合事實上有影響力嗎？它有社會效益嗎？

▍產生影響力的四個條件

根據(jù)報告的拆解，讓ESG整合產生影響力需要滿足以下四個假設。報告指出了這些假設是否成立以及何時成立。評估總結如下：

1.ESG評級反映公司的影響力。當ESG評級側重于影響力重要性而非財務重要性時，這一假設成立。

2.投資組合持有的股票偏離市場基準，傾向于ESG領導者，不傾向于ESG落后者。這個假設對大多數(shù)專門的ESG基金來說是成立的。但ESG基金仍然是市場的一小部分，這一假設對大多數(shù)大型機構投資者（市場的大多數(shù)）而言不成立。

3.ESG投資者的市場份額足以產生ESG溢價。有一些證據(jù)表明存在ESG溢價，但它是否具有經濟意義仍不確定。

4.管理者認為ESG溢價大到足以證明額外投資或采取改進做法的合理性。除非看到唾手可得的好處，公司經理們似乎不太可能因為ESG整合而采取有影響力的行動。

基于這些假設（以及在實踐中成立的證據(jù)），作者們得出結論，“ESG整合是否對實體經濟產生影響力？”這個問題的答案是：“可能有一點點吧。”

需要注意的是，該報告并沒有憑借經驗來回答這個問題，即通過分析數(shù)據(jù)或實際觀察結果；而是定性地回答該問題，即根據(jù)我們對ESG問題、投資、金融和市場的理解進行推理。作者還回顧了關于該問題的現(xiàn)存研究，即使這些研究相當有限[1]。

我同意該報告采取的方法，通過概述一個變革理論和四個假設，以檢驗該理論是否成立。我也同意作者對單個假設成立的可能性的評估。然而，盡管我也同意報告中的高層次結論，即ESG整合“可能會有一點點影響力”，但“可能”一詞反映了同時滿足所有四個條件的可能性。

據(jù)我個人經驗而言，這不僅不可能，而且極不可能；我或許會將“可能”解釋為“有一個微乎其微的可能性”。畢竟，從報告（以及我自己的經驗）中可以清楚地看出，這四個假設在今天并不同時成立。而且在未來的任何時候，它們都不太可能同時成立。例如，我們能夠在ESG評級中有效捕捉“可持續(xù)發(fā)展目標（Sustainable Development Goals，SDGs）影響重要性”，并且投資市場的很大一部分將傾向于ESG和影響領導者（可能因此忽略其他相關投資決策因素）的可能性有多大？這還要促使公司經理在某種程度上投資于“SDG式”的有影響力的項目，而不僅僅是唾手可得的目標？這種可能性太小，ESG整合不能被視為解決社會問題的有用工具。

簡單來說，如果所有的假設都成立，我們會看到“一點點影響力”。但這是一個非常大的假設。雖然該報告的結論對于ESG從業(yè)者來說似乎是悲觀的，甚至令人沮喪，但在我看來，它似乎過于樂觀。我想用不同的方式來表達這一點：“在正確的條件下，ESG整合理論上可以產生一點影響力，但我們擁有所有這些條件的可能性非常小?！?/p>

▍什么樣的影響力？

結論中的“可能”就討論到這。關于“一點點影響”這一短語：該報告的一個劣勢在于，它沒有提供一個“影響”的定義，以充分剖析企業(yè)活動的結果是否以積極的方式促進可持續(xù)發(fā)展目標，如SDGs中確定的目標。有時這會讓人讀起來很困惑。影響力（impact）有時被用作動詞，如報告標題和主要問題（“ESG整合是否影響實體經濟？”）。但在其他地方，他們將該詞用作名詞，如“ESG整合具有影響力”，這很可能被解釋為“具有環(huán)境或社會效益”。在ESG和影響力的世界里，聯(lián)合國的SDGs已經成為一個通用的框架，以確定一項投資是否有影響力。因此，當作者討論ESG整合是否有“影響力”時，它很可能被解釋為能否幫助我們實現(xiàn)SDGs。

這不僅僅是語義上的問題。該報告的結論是，ESG整合可能會產生“一點點影響”，這可能意味著兩種截然不同的事情。它可能意味著ESG整合在所有條件具備的情況下，可以為解決社會問題、實現(xiàn)SDGs做出貢獻。但這也可能意味著，雖然它可以在現(xiàn)實世界中產生影響，但這些影響不會對實現(xiàn)SDGs做出貢獻。

也許更重要的是，作者們并沒有真正深入研究公司和投資者們在（SDG式的）影響力方面究竟能貢獻多少。顯然，就本報告所涉及的重要問題而言，這非常值得思考！但弄清楚這一問題是非常困難的，（據(jù)我所知）在這方面還沒有我們可以參考的優(yōu)秀嘗試。

思考這個問題的最佳方式是想象一個有兩個圓的維恩圖。首先，想象一下各種各樣的SDGs（無貧困、零饑餓、清潔水和衛(wèi)生設施、氣候行動等），想象一下為實現(xiàn)這些目標必須開展的所有活動、計劃、工作和努力（建設和運行學校、建立衛(wèi)生設施項目、實施降低孕產婦死亡率的項目、為數(shù)以億計生活在貧困中卻無力支付的人提供食物）。如果需要，列出目標和子目標，并瀏覽細節(jié)。

考慮到SDGs起初是作為政府政策和行動的路徑圖而起草的，在非營利的基礎上，想象第二個圓圈里充滿了可由公司生產的產品、服務、活動和項目。記住，公司是逐利的。這并非指控，只是一種描述：對于公司來說，在正常的商業(yè)過程中，要想大規(guī)模地參與任何與SDGs相關的活動，就需要在某時某刻需要有商業(yè)或獲利機會。只有當活動對公司具有商業(yè)吸引力時，投資者才能對其進行投資。

這兩個圓圈一定會重疊。但重合的程度如何？每當我做這個練習，得出的結論都是，這種重疊微不足道。通過SDG的次級目標，我發(fā)現(xiàn)有太多的企業(yè)活動可能沒有發(fā)揮任何作用，或者至多是微不足道的作用。也就是說，企業(yè)能夠產生的“SDG式”影響力也相對較小。雖然我不想說CSP的作者也有類似的想法，但我們最后的結論是一致的：ESG整合可以（或許）產生“一點點”影響力。

▍啟示和建議

該報告為投資者提供了一些建議，它們雖然有用，但主要集中在讓所有四個假設都成立的想法上。然而，正如作者所指出的那樣，這樣做不僅“要求很高”，而且在所有假設都成立的不太可能的情況下，其影響將是微不足道的（“一點點”）。

綜上所述，由于我們已經知道ESG整合不會影響財務表現(xiàn)，因此報告表明，ESG整合目前不會產生影響力，未來也不會產生影響力。因此，我對投資行業(yè)的建議會更加直截了當：

1.重新審視PRI原則。確定PRI的主要目標是什么，并評估自2006年以來簽署方的原則和工作是否使我們更接近于實現(xiàn)這些目標。如果沒有，重新起草原則。

2.重新審視ESG和負責任的投資政策和信念。如果真正的目標是為解決社會問題做出貢獻，就不要指望ESG整合，而是尋找基于證據(jù)、記錄產生的影響力的工具。

3.ESG團隊再教育。重點關注可能產生影響力的投資類型：積極所有權，投資新技術或新興市場基礎設施——任何有助于實現(xiàn)SDGs但目前尚未獲得資金的項目。

4.與政府合作。支持他們制定有效的政策來解決社會問題，并與他們一起投資，例如通過混合融資結構。同時也要考慮到第三點。

5.重新審視ESG基金范圍。仔細審查招股說明書和PPT所提及的“影響力”和“SDGs”詞匯。如果這些主張主要依賴于您投資過程中的ESG整合，那么它們遲早會受到挑戰(zhàn)。

該報告對“希望創(chuàng)造條件以增強ESG整合的影響”的監(jiān)管機構也有所啟發(fā)。由于ESG整合的優(yōu)勢在于其規(guī)模，作者們斷言，即使是不確定或微小的影響力，積累起來也可能產生有意義的影響。然而，鑒于創(chuàng)造這些條件的可能性從“可能”到“相當不可能”不等，而且即使我們有這些條件，結果也只可能是“不確定和小的影響力”，所以我們有理由質疑，政策制定者不應該把雞蛋都放在這個籃子里。

所以，我對于政府以及決策者的建議會更加尖銳：

1.不要指望ESG整合作為應對社會挑戰(zhàn)的工具。滿足這四個條件是非常困難的，甚至是不可能的。即使你成功了，影響力也是微不足道的（而且可能不是你需要或期望的那種影響力）。

2.堅持基本原則。如果你想促成私人資本或企業(yè)的努力，以實現(xiàn)SDGs或《巴黎協(xié)定》的目標，使用久經考驗的方法，如混合融資、公私伙伴關系、擔保和補貼，或者干脆自己投資于新技術或項目。

3.重新審視ESG和可持續(xù)金融法規(guī)。許多人表示，他們打算將資本“轉向”SDGs并保護消費者，然后要求金融公司進行ESG整合（除其他事項外）。我們現(xiàn)在知道，繼續(xù)要求金融公司遵守許多這樣的法規(guī)是沒有意義的：這并不能實現(xiàn)這些目標，但確實會造成巨大的報告負擔，帶來令人懷疑的好處，而且可能會分散人們對更有意義工作的注意力。

▍有什么好消息嗎？

答案是肯定的。雖然該報告的結論可能會讓許多人沮喪，上面列出的建議可能會讓人覺得憤世嫉俗，但我們必須認識到，我們正處于一個創(chuàng)新的進程中。大多數(shù)創(chuàng)新都是一個漸進的過程，試錯是至關重要的：正如馬特·里德利（Matt Ridley）在《創(chuàng)新如何運作》（How innovation Works）一書中所解釋的，成功的創(chuàng)新通常有一個“以失敗為特征的前史”?！皠?chuàng)新是……一種集體的、漸進的、混亂的網(wǎng)絡現(xiàn)象?！庇泻芏嗳嗽谂①Y金和投資引向它們可以產生最大影響力的方面。因此，這份報告帶來的好消息是，它代表了我們在探索通過公司和投資者的“影響力”為SDGs做出貢獻這一漸進而混亂的事業(yè)中，集體學習的一個非常小但關鍵的步驟。

換言之，好消息是，這份報告應該鼓勵這些人（重新）找到努力的方向，讓他們的工作產生更大的影響，也更有效果。

[1] 報告中引用了所審查的研究。佩德羅·馬托斯（Pedro Matos）在另一項關于ESG的相關研究調查中（ESG和世界各地責任機構投資）說：“據(jù)我所知，在排名靠前的金融期刊中，幾乎沒有關于ESG投資如何促進實現(xiàn)SDG的學術研究。”CSP的作者可能在參考文獻中引用了“影響投資何時能產生真正的影響？”（2013年）；雖然沒有經過同行評議，但與CSP的結論一致，它認為對于在二級市場上購買的股票，“一個有社會動機的投資者幾乎不可能通過購買股票來增加上市公司的有益產出?！笨稀づ量耍↘en Pucker）和安德魯·金（Andrew King）最近撰寫的文章《ESG投資并不是為了拯救地球》中也引用了這篇論文。《ESG投資并不是為了拯救地球》是在CSP論文之后發(fā)表的，與CSP報告的結論一致。

拉羅德·沃卡特是蘇黎世大學可持續(xù)金融和私人財富中心（CSP）的高級研究員。他曾是Natixis投資經理和Aegon資產管理公司的ESG主管，目前是ESG和可持續(xù)金融的獨立顧問，是Finding Ways Ahead的創(chuàng)始人。拉羅德沒有參與撰寫本文討論的報告。

來源：《斯坦福社會創(chuàng)新評論》英文網(wǎng)站2022年12月20日

原標題：Does Every Little Bit of ESG Integration Help?