智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告表示，理財(cái)市場(chǎng)震動(dòng)下短端利率承壓，債市大幅調(diào)整。央行超額續(xù)作MLF對(duì)沖年底資金面壓力，兼顧穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。然而周內(nèi)偏弱基本面數(shù)據(jù)和數(shù)量端寬貨幣發(fā)力均未形成有效利多，債市長(zhǎng)期走熊邏輯隨著總量寬貨幣的利多出盡而深化。

中信證券的主要觀點(diǎn)如下：

本周債市延續(xù)高位偏強(qiáng)震蕩，10Y國(guó)債活躍券利率抬升至2.905%。周一，疫情快速發(fā)展引起偽利多，長(zhǎng)債利率走牛后回調(diào)并收于2.91%；周二，理財(cái)贖回壓力延續(xù)高企，信用連帶利率市場(chǎng)調(diào)整，長(zhǎng)債利率收于2.92%；周三，政策端發(fā)力穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，長(zhǎng)債利率寬幅下行后收于2.88%；周四，MLF超額續(xù)作后利多出盡，利率震蕩回升至2.92%；周五，消息面相對(duì)平靜，利率高開(kāi)低走收于2.905%。

本周債市核心調(diào)整因素在于理財(cái)市場(chǎng)的二次贖回潮，長(zhǎng)債利率在2.9%點(diǎn)位呈現(xiàn)出較強(qiáng)的粘性。周二理財(cái)贖回壓力抬升，信用債和理財(cái)市場(chǎng)負(fù)反饋形成引發(fā)債市大幅走熊，而周三市場(chǎng)便圍繞政策干預(yù)市場(chǎng)預(yù)期交易了一波利多，周四又在降息預(yù)期落空后轉(zhuǎn)向悲觀，利率走勢(shì)整體表現(xiàn)為2.9%附近的弱勢(shì)寬幅震蕩格局。此外，基本面“弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期”的邏輯尚未改變，長(zhǎng)債利率持續(xù)對(duì)偏弱基本面數(shù)據(jù)下的利多鈍化。

信用方面，信用利差繼續(xù)抬升。本周信用債收益率曲線整體上行，幅度明顯超過(guò)基準(zhǔn)利率，因此信用利差也在繼續(xù)抬升。其中，短端信用債利差有所分化，高等級(jí)信用利差抬升幅度在10bps左右，低等級(jí)信用利差抬升幅度為17bps。中長(zhǎng)端信用債的信用利差抬升幅度較大，在10~20bps之間。期限利差方面，當(dāng)前3年左右信用債的性?xún)r(jià)比較高。

基本面筑底，債市延續(xù)對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”的利多鈍化。本周公布的11月金融數(shù)據(jù)以及基本面數(shù)據(jù)疲弱，但觀察長(zhǎng)債利率走勢(shì)，偏弱基本面并未形成顯著利多，可見(jiàn)債市對(duì)“強(qiáng)預(yù)期”敏感而對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”鈍化的心態(tài)仍在持續(xù)。防疫政策優(yōu)化落地的背景下國(guó)內(nèi)短期面臨第一波感染高峰，實(shí)際上的疫后需求全面回升可能仍需一段時(shí)間。除非這一階段中防疫政策風(fēng)向出現(xiàn)較大扭轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)在基本面修復(fù)進(jìn)展反映在數(shù)據(jù)層面前，債市將維持對(duì)基本面利多鈍化的局面。

降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作后政策面利多預(yù)期出盡。繼12月5日降準(zhǔn)落地后，12月15日央行通過(guò)超額平價(jià)續(xù)作MLF的方式再次補(bǔ)充了中長(zhǎng)期流動(dòng)性水位。但考慮到8月以來(lái)的企業(yè)中長(zhǎng)貸高增，以及三次MLF縮量操作中共計(jì)5500億元的資金凈回籠，實(shí)際補(bǔ)充的流動(dòng)性水位相對(duì)有限。而隨著兩項(xiàng)總量寬貨幣落地，市場(chǎng)對(duì)于MLF降息的預(yù)期基本落空。往后看，我們預(yù)計(jì)明年貨幣政策主要目標(biāo)將是實(shí)現(xiàn)寬信用和降成本，再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具以及信貸支持金融工具等準(zhǔn)貨幣政策工具或?qū)⒊蔀橹饕l(fā)力點(diǎn)，對(duì)債市而言利多較為有限。

跨年時(shí)點(diǎn)臨近，短端資金利率已有邊際回升趨勢(shì)。12月中旬存在稅期壓力，存單到期量大以及理財(cái)贖回潮等問(wèn)題。而臨近年底雙節(jié)時(shí)點(diǎn)，現(xiàn)金需求回升，銀行在MPA考核壓力下融出意愿較低，我們預(yù)計(jì)資金面還會(huì)存在較強(qiáng)的收緊壓力。本周雖然回購(gòu)市場(chǎng)資金利率中樞相對(duì)穩(wěn)定，但是邊際上已出現(xiàn)了抬升趨勢(shì)，而央行也選擇在周五開(kāi)始增加7天逆回購(gòu)?fù)斗帕?，我們預(yù)計(jì)下周資金利率將有所抬升。

債市策略：寬貨幣補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性，但債市長(zhǎng)期走熊邏輯隨著政策面利多出盡深化，長(zhǎng)債利率預(yù)計(jì)將圍繞2.9%弱勢(shì)震蕩。MLF超額續(xù)作后，我們預(yù)計(jì)央行將持續(xù)采用放量逆回購(gòu)的方式繼續(xù)對(duì)沖年底資金面收緊的壓力，但考慮到當(dāng)前中長(zhǎng)期流動(dòng)性水位相對(duì)較低，而短期限流動(dòng)性相對(duì)富余，我們預(yù)計(jì)OMO凈投放對(duì)于債市的利多有限。另一方面，12月降準(zhǔn)落地疊加MLF超額續(xù)作，總量寬貨幣和前期“第二支箭”、“金融16條”等寬信用工具協(xié)同發(fā)力，政策成效或?qū)⒏祜@現(xiàn)，因而中長(zhǎng)期視角上寬信用、基本面修復(fù)斜率回升的預(yù)期將進(jìn)一步深化，而總量寬松層面利多出盡，債市長(zhǎng)期走熊邏輯仍然牢固。

品種選擇上，二級(jí)債利差大起大落，城投債分化仍在繼續(xù)。本周二級(jí)債利差沖高回落，3年期和5年期AAA-國(guó)開(kāi)利差在上行至100bps以上后，又回落至90bps附近，當(dāng)前分別為89bps和91bps，處于2019年以來(lái)的90%和89%分位數(shù)，預(yù)計(jì)仍有回落的空間。城投債方面，本周利差整體上行，以AA隱含評(píng)級(jí)為界，高低等級(jí)之間的分化進(jìn)一步加劇。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。