摘要

在2月13日至2月17日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國(guó)金融條件日度指數(shù)均值為-0.09，較前一周下降0.26，年初以來(lái)在0上下保持窄幅震蕩。從指數(shù)的成分指標(biāo)來(lái)看，上周債券市場(chǎng)信用利差收窄是帶動(dòng)指數(shù)下行的關(guān)鍵因素。上周，央行逆回購(gòu)到期量近2萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)連續(xù)三周融資規(guī)?；嘏?，銀行間市場(chǎng)資金面偏緊，主要貨幣市場(chǎng)利率先低后高。自2月起，信用債表現(xiàn)持續(xù)回暖，帶動(dòng)信用債與國(guó)債之間的信用利差走低。

上周，央行通過(guò)逆回購(gòu)操作凈回籠資金1780億元，同時(shí)超額續(xù)作1年期MLF約2000億元。雖然央行將短期資金置換成更為穩(wěn)定的1年期MLF資金，但似乎并未撫平銀行間市場(chǎng)資金面的波動(dòng)。上周銀行間市場(chǎng)整體資金面偏緊，具體體現(xiàn)在銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量下降、主要貨幣市場(chǎng)利率上行。上周最后一個(gè)交易日R007與DR007利率分別收于2.72%和2.25%，兩者均高于政策利率水平。

債券市場(chǎng)總發(fā)行額與總凈融資額均較前一周有所上升。其中債券市場(chǎng)總發(fā)行額為1.58萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)總凈融資額為5620.18億元。過(guò)去三周，債券市場(chǎng)單周凈融資額分別為6193.34億元、4725.95億元以及5620.18億元，遠(yuǎn)超2022年約2000億元的單周平均凈融資額，債券市場(chǎng)發(fā)行集中回暖是近期銀行間市場(chǎng)資金面偏緊的原因之一。從債券二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，利率債與信用債呈現(xiàn)分化走勢(shì)。從利率債來(lái)看，受銀行間市場(chǎng)資金面偏緊的影響，1年期以下的短端國(guó)債收益率自春節(jié)后不斷上升，銀行間機(jī)構(gòu)由去年的“加杠桿”變?yōu)榻衲甑摹叭ジ軛U”。與去年11-12月相比，今年以來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率表現(xiàn)較為平穩(wěn)，反映出市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒有所收斂。從信用債來(lái)看，信用債收益率自2月起持續(xù)下行，且AA級(jí)信用債下行更加明顯，帶動(dòng)信用利差收窄。

上周，A股融資總額為258.99億元，為今年以來(lái)最低單周融資額。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，上周主要股指普遍下跌，上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別較前一周下降1.1%、2.9%和3.8%。截至上周，A股加權(quán)平均市盈率為19，較年初上升了11.8%。但這并未帶動(dòng)A股杠桿率顯著提升，A股融資余額與融券余額的差值為1.37萬(wàn)億元，低于2022年1.43萬(wàn)億元的均值。

正文

一、中國(guó)金融條件指數(shù)概況

在2月13日至2月17日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國(guó)金融條件日度指數(shù)均值為-0.09，較前一周下降0.26，年初以來(lái)在0上下保持窄幅震蕩。

從指數(shù)的成分指標(biāo)來(lái)看，上周債券市場(chǎng)信用利差收窄是帶動(dòng)指數(shù)下行的關(guān)鍵因素。上周，央行逆回購(gòu)到期量近2萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)連續(xù)三周融資規(guī)?；嘏?，銀行間市場(chǎng)資金面偏緊，主要貨幣市場(chǎng)利率先低后高。自2月起，信用債表現(xiàn)持續(xù)回暖，帶動(dòng)信用債與國(guó)債之間的信用利差走低。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，以2015年至今的指數(shù)走勢(shì)作為參考范圍，目前中國(guó)金融條件指數(shù)處于穩(wěn)健中性水平。從最近一輪寬松周期來(lái)看，中國(guó)金融條件指數(shù)于去年10月底達(dá)到階段性底部，并自2022年11月上旬國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布優(yōu)化防控二十條措施以來(lái)呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)，目前指數(shù)處于穩(wěn)健中性區(qū)間。

二、貨幣市場(chǎng)

上周，央行通過(guò)逆回購(gòu)操作凈回籠資金1780億元，同時(shí)超額續(xù)作1年期MLF約2000億元。雖然央行將短期資金置換成更為穩(wěn)定的1年期MLF資金，但似乎并未撫平銀行間市場(chǎng)資金面的波動(dòng)。上周銀行間市場(chǎng)整體資金面偏緊，具體體現(xiàn)在銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量下降、主要貨幣市場(chǎng)利率上行。上周最后一個(gè)交易日R007與DR007利率分別收于2.72%和2.25%，兩者均高于政策利率水平。

1、央行公開市場(chǎng)操作

上周，央行逐日擴(kuò)大7天逆回購(gòu)?fù)斗帕浚?月17日單日投放量達(dá)到8350億元，整周投放量達(dá)到1.66萬(wàn)億元?？紤]到上周有1.84萬(wàn)億元的逆回購(gòu)到期，上周央行公開市場(chǎng)操作實(shí)際凈回籠1780億元。

此外，2月15日有3000億元的1年期MLF到期，同日央行通過(guò)1年期MLF向市場(chǎng)投放資金4990億元。雖然央行超額續(xù)作規(guī)模近2000億元，但似乎并沒(méi)有撫平銀行間市場(chǎng)短期的資金利率波動(dòng)。

本周首個(gè)交易日，央行通過(guò)7天逆回購(gòu)單日投放2700億元。截至2月20日上午11點(diǎn)，DR001利率處于2.2%上方，R001利率高于2.6%，表明銀行間市場(chǎng)仍然存在資金面偏緊的情況。

2、貨幣市場(chǎng)成交量與利率

上周，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量逐漸下降，由2月14日的6.5萬(wàn)億元下降至2月17日的4.7萬(wàn)億元，低于今年以來(lái)的日均成交量（5.5萬(wàn)億元）。

自年初以來(lái)，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率呈現(xiàn)波動(dòng)上升的走勢(shì)。上周，隨著銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量下降，主要貨幣市場(chǎng)利率均上行，R001利率與DR001利率分別由2月13日的1.51%和1.41%上升至2月17日的2.56%和2.15%；R007與DR007分別由2月13日的2.09%和1.90%上升至2月17日的2.72%和2.25%，兩者均高于2%的政策利率水平。

三、債券市場(chǎng)

上周，債券市場(chǎng)總發(fā)行額與總凈融資額均較前一周有所上升。其中債券市場(chǎng)總發(fā)行額為1.58萬(wàn)億元，較前一周上升3467.34億元；債券市場(chǎng)總凈融資額為5620.18億元，較前一周上升894.23億元。過(guò)去三周，債券市場(chǎng)單周凈融資額分別為6193.34億元、4725.95億元以及5620.18億元，遠(yuǎn)超2022年約2000億元的單周平均凈融資額。債券市場(chǎng)發(fā)行集中回暖是近期銀行間市場(chǎng)資金面偏緊的原因之一。

從債券二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，利率債與信用債呈現(xiàn)分化走勢(shì)。從利率債來(lái)看，受銀行間市場(chǎng)資金面偏緊的影響，1年期以下的短端國(guó)債收益率自春節(jié)節(jié)后不斷上升，銀行間機(jī)構(gòu)由去年的“加杠桿”變?yōu)榻衲甑摹叭ジ軛U”。與去年11-12月相比，今年以來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率表現(xiàn)較為平穩(wěn)，反映出市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒有所收斂。從信用債來(lái)看，信用債收益率自2月起持續(xù)下行，且AA級(jí)信用債下行更加明顯，帶動(dòng)信用利差收窄。

1、債券市場(chǎng)發(fā)行

上周，債券市場(chǎng)發(fā)行額與凈融資額均較前一周有所上升。其中，債券市場(chǎng)總發(fā)行額為1.58萬(wàn)億元，較前一周上升3467.34億元；債券市場(chǎng)總凈融資額為5620.18億元，較前一周上升894.23億元。從發(fā)債主體來(lái)看，上周政府部門凈融資額達(dá)到4013.57億元，其中國(guó)債凈融資額較前一周大增，達(dá)到2869.30億元；金融部門上周凈融資額僅為466.6億元，雖然同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模巨大，達(dá)到6042.70億元，但多數(shù)為到期滾動(dòng)發(fā)行；非金融企業(yè)部門上周凈融資1140.01億元，為今年第二次單周融資規(guī)模超過(guò)1000億元。過(guò)去三周，債券市場(chǎng)單周凈融資額分別為6193.34億元、4725.95億元以及5620.18億元，遠(yuǎn)超2022年約2000億元的單周平均凈融資額。債券市場(chǎng)發(fā)行集中回暖是近期銀行間市場(chǎng)資金面偏緊的原因之一。

從年內(nèi)來(lái)看，債券市場(chǎng)累計(jì)凈融資額達(dá)到1.77萬(wàn)億元，其中政府部門累計(jì)凈融資為1.0萬(wàn)億元，占比為56.98%；金融部門累計(jì)凈融資為6276.2億元，占比為35.55%；非金融企業(yè)部門累計(jì)凈融資為1318.60億元，占比為7.47%。

從債券余額同比增速來(lái)看，債券市場(chǎng)自去年11月起面臨劇烈調(diào)整，中長(zhǎng)端債券收益率上升幅度顯著，融資成本上升帶動(dòng)債券發(fā)行狀況遇冷。然而，隨著今年以來(lái)債券二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)趨于穩(wěn)定，政府部門與金融部門債券余額同比增速有所回暖，但依然不及往年。截至2月19日的一周，政府部門債券余額同比增速為14.1%，較2022年同期增速下降2.0個(gè)百分點(diǎn)；金融部門債券余額同比增速為7.7%，較2022年同期下降10.0個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速降至-0.5%，較2022年同期增速下降9.8個(gè)百分點(diǎn)。

2、債券收益率走勢(shì)

1）利率債

上周，各期限國(guó)債收益率漲跌不一。短端國(guó)債收益率依然受到銀行間市場(chǎng)資金面偏緊的影響，自2月初起，1年期以下國(guó)債收益率不斷上行，加上銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量整體均值水平較去年有所下降。我們認(rèn)為今年以來(lái)銀行間市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)由去年的“加杠桿”轉(zhuǎn)為“去杠桿”。上周，1月期、3月期、6月期以及1年期國(guó)債收益率分別上升14.15bp、5.79bp、5.12bp和2.91bp。從中長(zhǎng)期來(lái)看，自2022年11月上旬政治局會(huì)議提出“優(yōu)化防控措施二十條措施”到2022年12月上旬國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制落實(shí)“十條優(yōu)化措施”，中長(zhǎng)端國(guó)債收益率均值有所抬升，反映出市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒。而從今年以來(lái)中長(zhǎng)端國(guó)債收益率表現(xiàn)較為平穩(wěn)，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒有所收斂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度仍需得到后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。上周，5年期與10年期國(guó)債收益率分別下降3.7bp和0.97bp，20年期和30年期國(guó)債收益率分別上升1.54bp和2.99bp。

自年初以來(lái)，國(guó)債期限利差持續(xù)收窄，這主要是由于短端國(guó)債收益率不斷上升而長(zhǎng)端國(guó)債收益率保持穩(wěn)定所導(dǎo)致的。截至2月17日的當(dāng)周，10年期與1年期國(guó)債的期限利差均值為70.81bp，較前一周下降3bp左右。

2）信用債

自春節(jié)假期之后，信用債表現(xiàn)持續(xù)回暖，上周AAA級(jí)信用債與AA級(jí)信用債收益率同步下行，并且AA級(jí)信用債收益率下行更加明顯。具體來(lái)看，在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債與中票的收益率分別下降7.53bp、7.68bp、4.54bp和8.85bp；在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債與中票的收益率分別下降8.53bp、9.22bp和10.85bp。

自2月起，低等級(jí)信用債與高等級(jí)信用債之間的信用利差呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。從中票等級(jí)利差來(lái)看，截至2月17日，AA級(jí)中票與AAA級(jí)中票之間的利差為82.33bp，AA-級(jí)中票與AAA級(jí)中票之間的利差為325.33bp，兩者均較前一周下降約2bp。

上周，信用債與國(guó)債收益率差普遍下行。在AAA級(jí)債券中，企業(yè)債與國(guó)債收益率差下降7.68bp，公司債與國(guó)債收益率差下降7.83bp，中票與國(guó)債收益率差下降9.0bp。在AA級(jí)債券中，企業(yè)債與國(guó)債收益率差下降8.68bp，公司債與國(guó)債收益率差下降9.37bp，中票與國(guó)債收益率差下降11.0bp。

四、股票市場(chǎng)

上周，A股融資總額為258.99億元，較前一周下降116.75億元，為今年以來(lái)最低單周融資額。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，上周主要股指普遍下跌，上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別較前一周下降1.1%、2.9%和3.8%。截至上周，A股加權(quán)平均市盈率為19，較年初上升11.8%。但這并未帶動(dòng)A股杠桿率顯著提升，A股融資余額與融券余額的差值為1.37萬(wàn)億元，低于2022年1.43萬(wàn)億元的均值。

1、一級(jí)市場(chǎng)

上周，A股融資總額為258.99億元，較前一周下降116.75億元，為今年以來(lái)最低單周融資額。截至2月19日，A股年內(nèi)累計(jì)募集資金2104.26億元，低于2021年與2022年同期。

2、二級(jí)市場(chǎng)

上周，A股主要股指均走跌，其中上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別較前一周下降1.1%、2.9%和3.8%。從主要股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股指同比變化減去10年期國(guó)債收益率）來(lái)看，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好自2月起持續(xù)下行，上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指的周內(nèi)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為-8.33%、-16.09%和-12.21%。

上周，A股日均成交量為9900億元，較前一周上升1237億元，其中2月16日A股成交量突破1萬(wàn)億元。A股加權(quán)市盈率基本與前一周相同，截至2月19日的一周，A股經(jīng)各板總市值加權(quán)調(diào)整的市盈率約為19，較年初上升11.8%。雖然年內(nèi)A股市盈率明顯上升，但并未帶動(dòng)A股杠桿率顯著提升，截至2月19日，A股融資余額與融券余額的差值為1.37萬(wàn)億元，低于2022年1.43萬(wàn)億元的均值。

（本文題圖來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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