看半導體賽道，與其寄希望于蘋果的MR設備再度引領風騷，不如將目光投入到一個被忽視的半導體賽道——模擬芯片。

模擬芯片是什么？

(一) 數(shù)字與模擬

集成電路芯片按應用領域的不同分為通用集成電路芯片和專用集成電路芯片。此外，根據(jù)電路功能的不同可以分為數(shù)字芯片和模擬芯片兩類。

GPU和CPU都屬于數(shù)字芯片的范疇，雖然GPU和CPU的設計和用途不同，但它們都是數(shù)字芯片，因為它們的處理方式都是基于數(shù)字信號和二進制數(shù)據(jù)的處理。在CPU和GPU中，數(shù)字信號被轉換成二進制數(shù)據(jù)，然后通過電路進行處理和計算。

數(shù)字芯片的下游應用主要是電子消費品。2022年，智能手機和PC市場增速下降，導致微處理器、儲存器等數(shù)字芯片需求量驟降，進而促使行業(yè)進入去庫存階段。

下游不景氣導致半導體行業(yè)進入下行周期。根據(jù)市場分析機構Canalys的數(shù)據(jù)，2022年全球個人電腦總出貨量為2.85億臺，同比下降16%，其中筆記本電腦實現(xiàn)出貨量2.238億臺，同比減少19%；臺式機實現(xiàn)出貨量6130萬臺，同比減少7%。2022年第四季度表現(xiàn)尤為低迷，臺式機和筆記本電腦共計出貨量6540萬臺，同比降幅高達29%。

然而，模擬芯片賽道受到的影響相對較小。模擬芯片是基于模擬電子技術的集成電路設計，它們用于處理連續(xù)時間的信號，而不是離散的數(shù)字信號。模擬芯片通常用于信號處理、放大、濾波、比較和轉換等應用。

由于自然界中的模擬信號無處不在，處理不同類型的模擬信號需要不同功能的模擬集成電路產品，因此模擬芯片具有種類繁多、應用領域豐富的特點。

常見的模擬芯片包括線性產品、轉換器產品、隔離與接口產品、射頻與微波產品、各類ASIC芯片、各類電源管理芯片及驅動芯片等諸多產品品類，每個品類根據(jù)終端應用的不同又會衍生出不同的系列。例如國內模擬芯片龍頭——圣邦股份（300661.SZ），旗下模擬芯片產品超過4000余種。相較數(shù)字芯片，模擬芯片的種類及應用領域均更加豐富。

按照功能劃分，廣義模擬芯片市場包含信號鏈、電源管理兩大類。其中，電源管理芯片主要是指管理電池與電能的電路，包括充電管理芯片、轉換器產品、充電保護芯片、無線充電芯片、驅動芯片等；信號鏈芯片主要是指用于處理信號的電路，包括線性產品、轉換器產品、接口產品等。

從工藝制程來看，由于數(shù)字芯片追求的是更低的能耗和更高的運算性能，其發(fā)展遵循摩爾定律，工藝制程不斷精進，目前已可達到5納米；而模擬芯片追求的是高信噪比、低失真、低耗電、高可靠性和高穩(wěn)定性，工藝制程的縮小反而會影響芯片的性能。因此自2001年左右半導體工藝制程達到0.13微米后，工藝制程便不再是制約模擬芯片發(fā)展的主要因素。在下游客戶對芯片小體積、高集成需求的促進下，模擬集成電路逐漸向以應用為導向、單芯片多功能集成方向發(fā)展。

從生命周期來看，數(shù)字芯片的設計者必須不斷采用更高效率的算法來處理數(shù)字信號，或者利用新工藝提高集成度降低成本，因此其生命周期較短，大約為1-2年。

與數(shù)字芯片追求運算效率和成本不同，模擬芯片評價標準重點在于電路速度、分辨率、功耗、信噪比、穩(wěn)定性等指標，產品認證階段需要的時間長、過程復雜，達標產品生命周期更長。應用于消費電子產品的模擬芯片產品認證周期約6個月，工業(yè)、通信等相關產品約2-3年，汽車等相關產品的認證周期約5年，許多產品的生命周期可超5年。

在模擬芯片的下游應用中，通信和汽車兩大類應用占主要地位。近期，新能源汽車引領的“智能座艙”風潮，正加速汽車電子化、智能化。隨著各類智能座艙產品滲透率不斷提高，汽車中用到芯片越來越多，單車價值量逐漸增長，據(jù)多方數(shù)據(jù)推算，汽車領域模擬芯片單車價值量已達約200美元。此外，隨著云計算、人工智能行業(yè)的興起，模擬芯片需求量將持續(xù)攀升。

(二)行業(yè)特點

模擬芯片賽道，進口替代的故事可以講很久很久。從總規(guī)模上看，國內的廠商剛剛起步。據(jù)WSTS統(tǒng)計，2021年全球模擬芯片行業(yè)市場規(guī)模約741億美元，中國市場規(guī)模約 2731億元，占比達50%以上，增速高于全球模擬芯片市場整體增速。全球前十大模擬芯片公司基本由歐美國家主導，2021 年中國模擬芯片的自給率僅12%左右，國內模擬芯片仍有較大的成長空間。

由模擬芯片自身屬性決定，這條賽道注定不會“快”起來，除了產品認證時間長，設計模擬芯片更加依靠廠商的工藝積淀。此外，數(shù)字芯片更加注重邏輯設計，可在系統(tǒng)級上進行設計，以成熟的EDA設計軟件輔助可事半功倍；而模擬芯片需要在電路級上進行設計，可使用的EDA軟件也相對較少，所以更加依賴人工設計，對工程師的要求更高，培養(yǎng)一名優(yōu)秀的模擬芯片設計工程師可能比驗證一款產品的周期要長多了。國外龍頭TI、ADI長期的工藝積淀，是其最深的護城河。

模擬芯片產品更強調定制化工藝，是各家廠商的差異所在。模擬芯片需要特色工藝與設計相結合以實現(xiàn)定制化需求。半導體工藝可分為特色工藝與邏輯工藝，與模擬相關的特色工藝包括BiCMOS工藝、BCD工藝、RF/Mixed-signal CMOS工藝和RF-SOI工藝等，這些工藝應用于基于GaAs、GaN、SiC等化合物半導體的晶圓生產線。

針對不同工藝，工藝平臺眾多，可選用器件和模塊類型多。以意法半導體BCD工藝為例，制程從0.32μm到90nm一共超過10個不同工藝平臺。優(yōu)秀的工藝平臺能做到DTCO（設計工藝協(xié)同優(yōu)化），從而提升設計的效率和芯片的性能，甚至能彌補設計上的不足。國內晶圓廠在特色工藝平臺的先進性和完整度方面落后于TI、ADI等海外IDM廠商，一定程度上限制了模擬芯片設計廠的發(fā)展。工藝研發(fā)以及產線投入需要的資金量，鎖死了許多廠商前進的道路。

好在，依靠更貼近客戶、更貼近市場的優(yōu)勢，國內廠商有足夠的動力去完成進口替代，IDM或將是這些廠商的終局。

強者恒強TI、后起之秀ADI

美國德州儀器公司（Texas Instruments Incorporated，美股代碼TXN.O，以下簡稱“TI”）與亞德諾半導體技術有限公司（Analog Devices, Inc.，美股代碼ADI.O，以下簡稱“ADI”）是模擬芯片行業(yè)兩大龍頭公司，市占率方面TI更勝一籌，ADI近10年通過并購不斷擴展產品線，市占率快速提升。本文主要關注兩者近20年的財務指標，觀察其財務指標如何反應前述行業(yè)特點。

（一）模擬芯片泰斗，德州儀器

2007年將業(yè)務重心轉到工業(yè)和汽車后，陸續(xù)收購了Ciclon、美國國家半導體等公司后，業(yè)務逐漸成熟。截至2020年，產品累計料號數(shù)量超過8萬個，每年新增約300個。2022年，TI總營收200.28億美元，其中模擬芯片收入153.59億美元，全球市占率蟬聯(lián)榜首。為了維持業(yè)務的先進性，每年投入的研發(fā)經費大約在15億美元。

從ROE上看，2022年TI達到了恐怖的62.41%，在芯片稀缺的2021年更是達到了68.70%。拆解來看，會發(fā)現(xiàn)其資產周轉率并不高，ROE逐年增長是因為其銷售凈利率、權益乘數(shù)兩項逐年提高。不過，作為全球為數(shù)不多的坐擁12寸晶圓廠的模擬廠商，TI將近0.7的資產周轉率已經很高了。

（二）ADI：并購！并購！并購！

ADI通過不斷并購擴大其在工業(yè)、汽車、通信三大領域的市占率。2016年-2020年，ADI陸續(xù)收購了Linear、OtoSense、Test Motors、美信等，提高高性能電源管理方面的市占率；2016年，陸續(xù)收購視覺傳感商SNAP Sensor SA、Sypris Electronics LLC的網(wǎng)絡安全業(yè)務和以太網(wǎng)供應商Innovasic，擴大其在物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響；在汽車方面，先后收購了Vescent Photonics的光束轉向技術、汽車雷達公司Symeo Gmbh，以擴展其在自動駕駛方面的影響。

反映在財報中，ADI的營收經常出現(xiàn)跳躍式增長，從2016年的34.21億美元，增長至2022年的120.14億美元。

從ROE看，因ADI不斷的并購，賬上掛的商譽越來越多，其資產周轉率逐年下降，2022年資產周轉率已低至0.23。雖然近5年，ADI的銷售凈利率維持在22%附近，但低至0.23的資產周轉率使其ROE遠低于TI。

無論如何，ADI與TI是模擬芯片行業(yè)的龍頭，對國內模擬芯片公司的發(fā)展有指導意義。首先，每年需要將收入的一部分投入到研發(fā)中；其次，拓寬產品中線種類，以增加收入，從而提高ROE；最后，ADI成功經驗表明，通過內生增長（IDM，晶圓廠）來擴張，這樣做或許比并購更穩(wěn)健，畢竟這樣對股東們好一些，新老團隊若不能基于工藝完成較好的融合，商譽和較低的資產周轉率是財務風險點。通過并購快速切入行業(yè)或許能行得通，但自身工藝和技術的積累更重要。

每年都要拿出錢來搞研發(fā)，這就是為什么，在2023年Daily Journal股東會上，已經99歲高齡的查理·芒格表示，他不喜歡半導體那樣的生意。

誠然，若能找到一家強如TI這樣的公司，誰又不喜歡呢？

然而，現(xiàn)實是國內幾家模擬芯片設計公司，無論從企業(yè)市值還是營收規(guī)模上，相較于TI和ADI，都處于早期發(fā)展階段。

如文初所述，在芯片的下游應用中，汽車電子具有較高的確定性，能夠切入汽車供應鏈擴寬產品線，是一條不錯的發(fā)展路徑，依托靠近客戶、靠近市場的優(yōu)勢站穩(wěn)腳跟后，再通過資本市場融資優(yōu)勢擴張至更多細分賽道，有望成為國內模擬賽道的ADI。

國內哪家公司有望成為下一個ADI？

國內誰最有可能成為下一個ADI？

在A股上市公司中，從事模擬芯片設計的公司有圣邦股份（300661.SZ）、納芯微（688052.SH）、思瑞浦(688536.SH)、艾為電子（688798.SH）、中穎電子（300327.SZ）、晶豐明源（688368.SH）、芯朋微（688508.SH）、芯?？萍迹?88595.SH）等，本文選取市值前三的圣邦股份、納芯微、思瑞浦，從營收、ROE等角度比較三家公司，挖掘其中的投資價值。

（一）圣邦股份穩(wěn)健經營，納芯微高速增長

從產品線寬度看，圣邦股份無疑是A股模擬芯片龍頭。從三家公司的產品布局看，基本全都涵蓋了信號鏈和電源管理兩大類。2022年圣邦股份旗下產品4000余款，涵蓋25大類模擬芯片，思瑞浦1500余款，納芯微1100余款。

從三家廠商的布局思路看，基本類似，大都看重汽車行業(yè)的機會，并且通過老產品升級，快速打開汽車市場，例如圣邦的車規(guī)標準的LM431BQ、SGM8557H-1AQ 等產品；納芯微滿足AEC-Q100車規(guī)級可靠性標準的NSA926X系列、NSC926X系列產品。思瑞浦在汽車行業(yè)的收入占比較低，根據(jù)最新披露數(shù)據(jù)，其汽車電子收入占比占5%以上，更多的是在通訊市場。

納芯微的隔離驅動與隔離采樣芯片在2020年第三季度開始批量出貨后，已進入比亞迪、五菱汽車、一汽集團、長城汽車、聯(lián)合汽車電子等國內主流終端廠商的新能源汽車供應體系，并逐步實現(xiàn)批量裝車。從下游客戶的角度看，納芯微更符合我們挑選的標準。

進一步來看營收情況。2018年-2021年，圣邦營收從5.72億元增長至22.38億元，歸母凈利潤從1.04億元增長至6.99億元。22年前三季度，公司累計實現(xiàn)營收24.12億元，歸母凈利潤7.51億元；毛利率更是達到60.71%；其對研發(fā)的投入也在穩(wěn)定增長， 2018年-2022年Q3，研發(fā)費用從0.93億元增長至4.40億元，公司人員結構不斷優(yōu)化，人員的數(shù)量也不斷增長。

2018年-2021年，思瑞浦營收從1.14增至13.26億元，歸母凈利潤從-0.09增至4.44億元。根據(jù)其最新披露數(shù)據(jù)，2022年營收將達到17.83億元，同比增長34.5%。受貿易摩擦影響，期間內，思瑞浦營收整體呈現(xiàn)波浪式高速增長，增收不穩(wěn)定。2019年，其營收結構中有62.95%來自于出口，隨后逐漸調整，2021年營收中有92.79%來自于境內。

相較于前兩家公司，納芯微上市時間較晚，但公司發(fā)展呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。納芯微營收在2021年完成“質的飛躍”。2017-2021年，納芯微營收從3000萬增長至8.62億元，GAGR高達131.52%；2022年前三季度同比增長120.35%至12.76億元。研發(fā)費用基本與營收同時增長，2021年增長159.89%至1.07億元，2022前三季度增長270.25%至2.5億元。

高增長系納芯微不斷推出新產品，2018年推出隔離與接口芯片，2019年該類芯片在主營業(yè)務收入中占比達到35.14%，2020年增長至44.33%；2020年推出驅動與采樣芯片，2021年該產品在主營業(yè)務收入中占比達到30.6%，2022H1增長至44.6%。2022年前三季度，工控在主營業(yè)務收入中占比約為60%，汽車電子占比約為20%，通訊占比約為13%，消費電子占比約為7%?；蛞驍U展市場，納芯微毛利率較前兩家低一些，基本維持在50%附近。

從ROE角度來比較一下三家公司。圣邦股份最為穩(wěn)定，2013年-2022年Q3，其ROE從29.32%變動至26.46%，期間最低是有12.66%，最高時有35.87%。波動主要來自資產周轉率的變動，而銷售凈利率逐年提高。期間，資產周轉率從1.16下降至0.66，銷售凈利率從19.29%提高至30.74%。資產周轉率的下降制約著圣邦股份ROE的提高。思瑞浦的ROE最不穩(wěn)定，最高是其上市前一年，上市后資產周轉率基本維持在0.4，反映出公司創(chuàng)收能力較低，在資本市場融資后，公司股東并不能撬動更多資源來提高營收，從而讓公司資產運轉起來。

納芯微的ROE同樣出現(xiàn)了斷崖式下跌，上市前的2021年為51.62%，上市后的2022年Q3下降至6.97%，其中下降最多的是資產周轉率，從1.35下降至0.34，跌的只剩零頭了。不過，仔細看其財報會發(fā)現(xiàn)，這是其上市融資導致的。

2022年4月11日是納芯微的發(fā)行公告日，IPO募集資金合計58.11億元，實際募集資金55.81億元。因IPO，公司歸屬母公司的股東權益從5.497億元猛增至63.93億元。募到的錢掛在當期資產負債表的貨幣資金和交易性金融資產上，2022年Q3當期分別有16億元、33.24億元。

根據(jù)納芯微過往表現(xiàn)，其推出產品、產品獲得認證、營收增長這一套模擬芯片賺錢的流程運轉的非常快，有理由相信公司管理層依托ADI的管理經驗，會在未來2-3年將募到的錢逐步用到公司研發(fā)產品、產品認證、產品創(chuàng)收當中，提高公司的資產周轉率，進而提高公司ROE。從這方面看，短期內（1-2年），公司業(yè)績較圣邦或者思瑞浦有更大的彈性。

（二）估值

基于以上假設，我們看好納芯微公司的創(chuàng)收能力。假設公司未來三年不做任何股權融資，歸屬母公司的股東權益不變，公司管理層基于自身管理經驗逐步提高納芯微的ROE，2023年-2025年分別達到9%/15%/23%，可計算當期凈利潤將達到5.8億元/9.6億元/14.7億元，參考發(fā)展穩(wěn)定的圣邦股份的PE估值，預計未來三年納芯微的PE將會是60/50/50，可計算未來公司市值將達到345.2億元/479.5億元/735.2億元。

結語

模擬芯片賽道可謂真正的長坡厚雪，國際龍頭TI憑借技術沉淀將企業(yè)ROE提高至68.7%的恐怖水平，行業(yè)泰斗實力雄厚。后起之秀ADI，立足工藝，通過資本運作擴大市占率。兩家公司的發(fā)展路徑為國內模擬芯片公司發(fā)展探明了道路。

國內企業(yè)有足夠的動力完成進口替代。短期看，依托國內更靠近市場、更貼近客戶的優(yōu)勢，納芯微的增長潛力較大，業(yè)績較圣邦或思瑞浦有更大的彈性。然而，模擬芯片這條賽道上，展開的是馬拉松式的競爭。發(fā)令槍已響，誰將暫時領先？誰又能笑到最后呢？那就要看誰的韌性強了。

作者 | 華紫研究 王浩楠

分類 | 上市公司

相關公司 | 納芯微(688052.SH)、圣邦股份（300661.SZ）、思瑞浦（688536.SH）

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