（報告出品方：興業(yè)證券）

一、 政策預期拐點已現(xiàn)，行業(yè)有望走出估值底部

1.1 行情復盤：板塊此前受多因素壓制，估值處于歷史底部

年初至今，各醫(yī)藥細分板塊除了醫(yī)療設備板塊上漲（年初至10 月21 日收盤上漲0.5%） ，其他細分板塊均呈現(xiàn)不同程度的下跌。但近期醫(yī)藥板塊修復明顯，各細分板塊均出現(xiàn)不同程度上漲，主要由于近期醫(yī)療器械領域政策頻出，總體呈現(xiàn)邊際寬松趨勢?！百N息貸款”為醫(yī)療設備領域帶來催化。此外，肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集采文件和《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購文件》也呈現(xiàn)出溫和的態(tài)勢。隨著政策端市場擔憂情緒的緩和，疊加近期催化劑頻發(fā)，醫(yī)藥板塊近期整體走勢較好。 年初至今（截至 10 月 21 日）醫(yī)藥生物（申萬）相對全部A 股跌幅更大，醫(yī)藥生物（申萬）板塊下跌 22.6%，全部 A 股下跌 16.1%。醫(yī)藥板塊漲跌幅位于各個行業(yè)板塊的下游水平（以中信行業(yè)指數(shù)計，2022 年初以來醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌21.36%，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.88 個百分點，位列 30 個一級子行業(yè)第21 位）。

從醫(yī)藥各細分看，醫(yī)療設備（申萬）是唯一有正收益的板塊。此外醫(yī)藥流通（申萬）走勢也相對較好（年初至今下跌 4.1%），主要是該板塊估值在醫(yī)藥各細分板塊中相對較低，業(yè)績穩(wěn)定。疫苗（申萬）和研發(fā)外包服務（申萬）的走勢相對較差，年初至今跌幅分別為 37.6%和 45.3%。疫苗（申萬）板塊與市場擔心供給端競爭格局變化、長期需求增速有關；研發(fā)外包服務（申萬）板塊則與市場擔心創(chuàng)新藥研發(fā)需求景氣度、供給端格局變化等因素相關。

從估值來看，醫(yī)藥整體估值水平處于歷史十年低位，近期呈上升趨勢。截至2022年 10 月 21 日，醫(yī)藥板塊估值為 24.84 倍（TTM 整體法，剔除負值），溢價率方面，醫(yī)藥板塊對于滬深 300 的估值溢價率為 142.01%，醫(yī)藥板塊對于剔除銀行后的全部 A 股溢價率為 42.59%。近期醫(yī)藥生物板塊上漲，醫(yī)藥生物板塊相對滬深300 溢價率呈上升趨勢。我們假設 2022 年行業(yè)利潤增長率為25%左右，則整體估值水平在 19.87 倍左右，已處于歷史低位水平。

1.2 政策回顧：醫(yī)保綜合改革，挑戰(zhàn)與機會并存

1.2.1、藥品集采進度已過半，政策預期基本見底

國家藥品集采歷經近四年的探索和實踐，常態(tài)化格局已經形成。2019 年1月1日，國務院辦公廳印發(fā)《國家組織藥品集中采購和使用試點方案》，首先在4 個直轄市和 7 個副省級城市試點藥品集采工作，拉開國家集采的序幕。目前國家藥品帶量采購已經完成七批八輪，總覆蓋 295 個品種，按集采前價格測算，涉及金額約占公立醫(yī)療機構化學藥、生物藥年采購額的 35%。在過去幾輪集采的經驗基礎上，集采的競價規(guī)則、質量、供應、配送、使用的保障機制及相關配套政策也日趨完善優(yōu)化，國家藥品集采已經實現(xiàn)常態(tài)化、制度化。

目標 2025 年底前帶量采購藥品通用名數(shù)超過 500 個，2022 年底前帶量采購藥品通用名數(shù)超過 350 個。2021 年 9 月發(fā)布的《國務院辦公廳關于引發(fā)“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》首次將“500 個品種”寫入官方文件中，要求“到2025年各省（自治區(qū)、直轄市）國家和省級藥品集中帶量采購品種達500 個以上”。今年初的國務院政策例行吹風會上，國家醫(yī)療保障局副局長陳金甫表示，要持續(xù)推進集采提速擴面，力爭到 2022 年底，通過國家組織和省際聯(lián)盟采購，實現(xiàn)平均每個省覆蓋 350 個以上的藥品品種。需要注意的是，“500 個品種”不是固定不變的，臨床用藥的變化、過評進度等因素可能會導致“500 個品種”發(fā)生變化。根據(jù)PDB樣本醫(yī)藥的銷售金額測算，預計 2022 年底前集采的 350 個品種的銷售金額預計約占“500 個品種”的 80%，集采影響將進一步出清。 所有批次藥品集中采購均有 1 年-3 年的協(xié)議期，隨著協(xié)議周期陸續(xù)屆滿，國采接續(xù)也成為投資人關注的重點之一。2021 年 11 月份國家醫(yī)保局印發(fā)《關于做好國家組織藥品集中帶量采購協(xié)議期滿后接續(xù)工作的通知》，要求以各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市及新疆生產建設兵團）或省際聯(lián)盟為單位，依法合規(guī)，平穩(wěn)開展接續(xù)工作。國采第一批、第三批協(xié)議期滿品種接續(xù)工作已經基本完成，各地已陸續(xù)公布接續(xù)結果。國采第二批 2 年期品種、第四批 1 年期品種的續(xù)約工作在2022 年上半年展開，其中河南十三省已公布國采第二批、第四批續(xù)約結果。

各地接續(xù)模式各有特點，整體來看地方接續(xù)降價更為溫和。根據(jù)上海市衛(wèi)生和健康發(fā)展研究中心的統(tǒng)計分類，各省份接續(xù)模式主要分為四種類型，包括詢價續(xù)約、雙向選擇帶量分配、綜合評分和完全競價，各有特點。其中江蘇接續(xù)模式中有超百家企業(yè)中標，能夠給予醫(yī)院更多的選擇權，使得醫(yī)院用藥需求得到滿足；遼寧接續(xù)模式追求市場穩(wěn)定，34 個原企業(yè)中選品種中，18 個品種由原企業(yè)以原價接續(xù)中選；長三角聯(lián)盟對大企業(yè)有偏好，多家頭部企業(yè)多個品種中選。在降價幅度方面 ， 江 蘇 平 均 降 幅 5.54% ， 遼 寧 平 均 降 幅 7.74%，長三角聯(lián)盟平均降幅20.6%~30.6%，三種模式中原中標企業(yè)的降幅均不高，江蘇和遼寧兩地幾乎是原價中選。在試點和擴圍批次，國采觸發(fā)條件為 1 家企業(yè)，第二批起觸發(fā)條件為3家，第七批已經調整為 4 家，隨著集采規(guī)則的不斷完善，后續(xù)大部分品種的競爭也已經相對充分，預計接續(xù)可降價的空間也不大。

1.2.2、醫(yī)保如何實現(xiàn)保量又保質，綜合改革道阻且長，然行則將至。

全球包括發(fā)達國家在內都面臨著“醫(yī)保難題”——如何利用有限的資金實現(xiàn)廣覆蓋、高質量，我國亦不例外。2018 年，根據(jù)第十三屆全國人民代表大會第一次會議批準的國務院機構改革方案，組建中華人民共和國國家醫(yī)療保障局，作為國務院直屬機構，擬將破局。2018 年底，“4+7”帶量采購拉開藥品、耗材集采帷幕；經過近四年卓有成效的國家、地方及區(qū)域聯(lián)盟集采，諸多臨床用量較大、臨床使用較成熟、采購金額較高、市場競爭較充分，且療效明確的藥品及耗材品種實現(xiàn)了合理降價，并破除了原有不當?shù)睦娣h。后續(xù)隨著集采進程的不斷推進，中選規(guī)則與降價幅度有望呈溫和化發(fā)展趨勢，近期 22 省肝功生化集采政策與27省心臟電生理集采政策可見一斑。然而藥、耗控費降價只是醫(yī)保改革中的基礎一環(huán)，配合醫(yī)療服務價格管理工作，協(xié)同推進醫(yī)藥服務供給側改革。在保量的同時，如何提升質，亦是醫(yī)保改革的重點與難點。科學調整醫(yī)保目錄，逐步將更多救命救急的好藥納入醫(yī)保范圍，實現(xiàn)“騰籠換鳥”；建立管用高效的醫(yī)保支付機制，全面完成 DRG/DIP 付費方式改革任務，推動醫(yī)保高質量發(fā)展。深化醫(yī)療保障制度改革需多管齊下、協(xié)同配合，才能夠在破解看病難、看病貴問題上持續(xù)取得突破性進展。

完善醫(yī)療服務價格管理。2022 年 7 月《國家醫(yī)療保障局辦公室關于進一步做好醫(yī)療服務價格管理工作的通知》核心提及強化醫(yī)療服務價格宏觀管理和動態(tài)調整；扎實做好醫(yī)療服務價格日常管理工作；突出體現(xiàn)對技術勞務價值的支持力度；新增價格項目著力支持基于臨床價值的醫(yī)療技術創(chuàng)新；提升現(xiàn)有價格項目對醫(yī)療技術的兼容性；正確處理醫(yī)療服務價格和醫(yī)藥集中采購的關系；提高醫(yī)療服務價格工作的主動性、科學性、規(guī)范性?？偨Y關鍵詞包括“宏觀管理、動態(tài)調控、突出技術勞務、支持創(chuàng)新、不直接掛鉤集采”，整體來看，醫(yī)療服務價格體系和調價規(guī)則逐漸清晰明朗，結構性機會突出，具有較高技術勞動價值的服務與具有較高臨床價值的創(chuàng)新醫(yī)療技術有望獲得政策支持。 完善醫(yī)保目錄動態(tài)調整機制。2022 年 6 月國家醫(yī)保局公布《2022 年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案》及相關文件，標志著自國家醫(yī)保局成立以來的第五輪國家醫(yī)保藥品目錄調整工作正式啟動。整體而言，本輪國家醫(yī)保藥品目錄調整具有以下特點：優(yōu)化了申報范圍，向罕見病患者、兒童等特殊人群適當傾斜；完善了準入方式，非獨家藥品準入時同步確定支付標準；改進了續(xù)約規(guī)則，更利于穩(wěn)定預期；優(yōu)化了工作流程，評審更加科學高效等。對于市場關注度較高的談判藥品續(xù)約方式，此次也出臺了明確的規(guī)則，分為納入常規(guī)目錄管理、簡易續(xù)約和重新談判三種形式。從歷史創(chuàng)新藥談判納入醫(yī)保后的銷售情況來看，多數(shù)產品實現(xiàn)了以價換量，加速了臨床可及性的提升。而醫(yī)?！膀v籠換鳥”也在支付端鼓勵了藥品的創(chuàng)新研發(fā)；更為明確的續(xù)約規(guī)則，也有利于穩(wěn)定企業(yè)和社會各方面的預期。

持續(xù)推進醫(yī)保支付方式改革。2021 年 11 月國家醫(yī)保局印發(fā)《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，目標到 2024 年底，全國所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費方式改革工作；到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫(yī)療機構，基本實現(xiàn)病種、醫(yī)保基金全覆蓋。DRG/DIP 作為重要的醫(yī)療管理工具，其在醫(yī)院管理、基金監(jiān)管、醫(yī)保支付等方面均可發(fā)揮積極作用，以推動醫(yī)療體系高質量發(fā)展，促進供給側結構性改革。從目前各地實踐來看，不同統(tǒng)籌區(qū)的實施范圍、計算方式、結算規(guī)則等執(zhí)行細節(jié)各具特色，且處于不斷完善優(yōu)化的過程中。2022 年 7 月北京市醫(yī)保局發(fā)布《CHS-DRG 付費新藥新技術除外支付管理辦法》，對符合申報要求且經專家論證和數(shù)據(jù)驗證的創(chuàng)新藥品、醫(yī)療器械、診療項目在北京市 CHS-DRG 付費下除外支付，即使用量不受到DRG總包限制。該《管理辦法》進一步完善了北京市 CHS-DRG 付費工作，在發(fā)揮CHS-DRG引導規(guī)范醫(yī)療行為作用的同時，激發(fā)新藥新技術創(chuàng)新動力。隨著各統(tǒng)籌區(qū)DRG/DIP支付方式改革的持續(xù)推進與深化，醫(yī)?；鹗褂眯视型S之提升，真正能使患者臨床獲益的藥品、耗材與醫(yī)療服務等項目也將獲得醫(yī)保支持。

1.3 行業(yè)展望：困境反轉后，行業(yè)景氣度有望沿產業(yè)鏈逐級修復

隨著市場對于控費降價政策的預期呈邊際改善，醫(yī)藥板塊將迎來“困境反轉”行情。此前，市場對于集采等藥品、耗材控費降價政策過于悲觀，隨著近期政策呈溫和化趨勢；加之部分業(yè)績受集采影響企業(yè)逐漸走出低谷，“第二增長曲線”持續(xù)走強，前期受政策壓制估值或部分傳統(tǒng)業(yè)務受損的產品型公司有望逐步實現(xiàn)估值修復與業(yè)績修復。參考 2019 年至今板塊行情，醫(yī)藥行業(yè)先后迎來了“創(chuàng)新藥-創(chuàng)新藥產業(yè)鏈”、“創(chuàng)新醫(yī)療器械-醫(yī)療服務”的行業(yè)景氣度傳導。預計隨著產品型公司的景氣度不斷提升，后續(xù)也將沿著產業(yè)鏈向上、下游進行傳導，在醫(yī)藥板塊內部實現(xiàn)輪動。

二、創(chuàng)新產業(yè)鏈

2.1 創(chuàng)新藥：國際化+底部反轉，創(chuàng)新長期價值逐漸顯現(xiàn)

2.1.1. 全球創(chuàng)新藥投資回顧

2022 年上半年創(chuàng)新藥領域投融資趨勢整體放緩，下半年呈現(xiàn)回暖趨勢。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022 年 Q3 全球投融資事件 317 起，環(huán)比增長41.5%，同比下降 20.2%，其中 2022 年 9 月份全球投融資事件 122 起，環(huán)比增長18%，同比下降5%，同比降幅不斷縮?。?022 年 Q3 全球投融資金額172 億美元，環(huán)比增長62.3%，同比下降 35.8%，其中 2022 年 9 月份全球投融資金額62 億美元，環(huán)比增長24%。同比下降 14%，同比降幅不斷縮小。

國內創(chuàng)新藥板塊與 XBI 指數(shù)的走勢呈現(xiàn)趨同性，尤其是港股生物科技板塊。XBI代表的是美股生物科技公司，回顧近兩年的歷史走勢，國內創(chuàng)新藥指數(shù)與XBI 指數(shù)的走勢保持一定相關性，尤其是眾多未盈利創(chuàng)新藥企聚集的恒生香港上市生物科技指數(shù)，這是因為近兩年國內外創(chuàng)新藥行業(yè)面臨相似的外部影響因素，包括投融資情況、疫情影響、美聯(lián)儲貨幣政策等。2022 年10 月中旬以來，國內創(chuàng)新藥板塊快速上漲，走出獨立于 XBI 指數(shù)的行情，主要是國內政策邊際向好，情緒回暖，成為更強勁的驅動因素。

美債 10 年收益率可作為判斷 XBI 指數(shù)走勢的重要指標。中小型創(chuàng)新藥企業(yè)屬于高風險、高收益、長周期的賽道，估值受遠期收益貼現(xiàn)率影響。美債10 年收益率作為全球資產定價之錨，被廣泛認為“無風險收益率”，因此也可嘗試用其來解讀創(chuàng)新生物科技板塊的走勢。2020 年 3 月海外新冠疫情開始爆發(fā)，資金為了規(guī)避風險涌入國債市場，美債 10 年收益率此后快速提升，XBI 指數(shù)快速下滑，此后有新冠增量業(yè)務的公司出現(xiàn)股價上漲，帶動指數(shù)上漲；美聯(lián)儲在2021 年9 月的會議上釋放出 11 月開始縮債的信號同時在高通脹的預期下美債10 年實際收益率開始從底部開始快速回升，XBI 指數(shù)走勢持續(xù)疲軟；2022 年6 月開始，美國通脹預期開始下降，美債 10 年收益率開始回落，XBI 指數(shù)得到提振；2022 年9 月，美國通 脹率上漲超過預期，美債 10 年收益率創(chuàng)下階段新高，XBI 指數(shù)表現(xiàn)乏力。

2.1.2 全球創(chuàng)新藥研發(fā)趨勢

從適應癥領域看，抗腫瘤藥物長期占據(jù)創(chuàng)新藥研發(fā)最熱門賽道。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2021 年全球創(chuàng)新藥合計有 6085 個管線進入臨床研究階段，其中抗腫瘤管線2226個，約占 37%。此外，抗腫瘤藥物也是近年來臨床管線增長最快的疾病領域，在2011-2021 年間臨床管線增加 1346 項。

從藥物靶點看，靶向治療及免疫療法仍是抗腫瘤的主要方向。截至2022年H1，同屬表皮生長因子受體家族的 EGFR 及 HER2 占據(jù)全球創(chuàng)新藥靶點按照整體研發(fā)項目數(shù)量排序前 2 名，其他腫瘤靶向治療重要靶點AR（雄激素受體）、VEGFR（血管內皮生長因子）等研發(fā)項目數(shù)量分別排名第 10 和第11，而CD3、CD19、PD-1/PD-L1 等免疫治療靶點研發(fā)項目數(shù)量也進入了前20 名。

2.1.3 腫瘤領域：ADC/CAR-T 初露崢嶸， PD-1 聯(lián)用方案再出發(fā)

ADC 藥物和 CAR-T 療法作為近年來涌現(xiàn)的新興技術平臺，其相較于小分子藥物及單抗類藥物等傳統(tǒng)療法的優(yōu)勢不斷得到驗證，在一些傳統(tǒng)療法作用不佳的領域，ADC 藥物和 CAR-T 療法提供了卓越的臨床解決方案，為后期相關藥物的進一步開發(fā)及商業(yè)化奠定了堅實基礎。

ADC

Enhertu 臨床數(shù)據(jù)驚艷，重振 ADC 領域熱度。第一三共/阿斯利康于2022年6月在 ASCO（美國臨床腫瘤學會）年會上公布了 HER2-ADC 藥物Enhertu（DS-8201）在 HER2 低表達乳腺癌患者中的完整數(shù)據(jù)，該藥在HR+或HR-、HER2 低表達轉移性乳腺癌患者的總體試驗人群中，均表現(xiàn)出良好的改善效果。相較于化療，使用 DS-8201 治療 HER2 低表達乳腺癌患者的中位無進展生存期從5.4 個月延長到10.1 個月，中位總生存期從 17.5 個月延長到 23.9 個月。

HER2 突變是乳腺癌中較常見的基因突變，乳腺癌HER2 分型已成為常見的乳腺癌治療依據(jù)標準，但目前針對 HER2 的靶向藥一般只在HER2 免疫組化評分為3+的高表達（HER2 陽性）患者中有較好的療效，該部分患者僅占比20%左右，而對占比近 60%的 HER2 低表達患者往往療效不佳。本次Enhertu 臨床試驗結果為大量的 HER2 低表達乳腺癌患者提供了新的治療選擇，也顛覆了原有的基于HER2 表達的乳腺癌分型體系。

Euhertu（DS-8201）由第一三共和阿斯利康合作開發(fā)，由人源化HER2 單克隆抗體曲妥珠單抗通過可裂解的多肽連接子偶聯(lián)拓撲異構酶I 抑制劑喜樹堿衍生物（DXd）構建而成，DAR（小分子毒素抗體比）為8。曲妥珠單抗與腫瘤細胞表面的靶點 HER2 結合被其介導的內吞作用進入腫瘤細胞，進入溶酶體后多肽連接子被裂解，釋放出載藥 DXd 抑制拓撲異構酶 I 的活性，進而引發(fā)癌細胞DNA損傷和凋亡。Enhertu 于 2019 年 12 月首次獲批用于治療HER2 陽性晚期乳腺癌，截至 2022 年 10 月，其他獲批適應癥還包括 HER2 陽性晚期胃癌、HER2-低轉移性乳腺癌、HER2 突變轉移性非小細胞肺癌。

CAR-T

血液瘤適應癥療效確切，CAR-T 療法商業(yè)化浪潮初現(xiàn)。細胞免疫療法是一種將免疫細胞（主要為 T 細胞）注入患者以治療癌癥的免疫療法，主要類型包括CAR-T、TCR 轉導 T 細胞（TCR-T）、腫瘤浸潤淋巴細胞（TIL）和自然殺傷（NK）細胞療法。細胞免疫療法所利用的主要細胞來源自體細胞或異體細胞，通過體外細胞培養(yǎng)后，進行增殖、激活再回輸體內，誘導自身抗病毒免疫應答。人體的抗病毒免疫反應經過激活，會產生抗病毒物質，進而達到殺死病毒和腫瘤細胞的作用，而人體的 T 細胞經過激活后，在體內會轉變?yōu)橛洃浶约毎嬖谟诹馨徒M織內，從而對腫瘤細胞進行清除和防治，阻止進一步復發(fā)和轉移。CAR-T細胞是經過基因改造的T細胞，經過基因修飾后帶有嵌合抗原受體（CAR），使得 T 細胞能識別對應抗原的表達并消滅細胞，同時通過釋放細胞因子募集人體內源性免疫細胞，不僅達到治療效果，而且還可以形成免疫記憶T 細胞從而獲得特異性的抗腫瘤長效機制。

CAR-T 療法與傳統(tǒng)療法相比，對于防止腫瘤復發(fā)和轉移具有顯著性優(yōu)勢。近年來，憑借在血液瘤臨床治療中卓越的有效性，CAR-T 療法成為最受關注的細胞療法，目前全球范圍內已有多款 CAR-T 療法成功獲批上市，銷售額均穩(wěn)步提升。明朗的商業(yè)化前景將進一步推動針對其他適應癥的 CAR-T 療法的開發(fā)，開辟更多的市場機會。自 2017 年 8 月 Kymriah 獲得 FDA 批準上市以來，截至2022 年9月，已有6 種 CAR-T 細胞療法獲得 FDA 審批上市，其中 4 款靶點為CD19，2 款靶點為BCMA，適應癥均為血液瘤。

PD-1/PD-L1 聯(lián)用方案

PD-1 聯(lián)用方案進一步挖掘免疫檢查點抑制劑藥物潛力。據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2021年全球 PD-1/PD-L1 抑制劑的市場規(guī)模為 360 億美元，預計到2025 年全球銷售額將達到 580 億美元。

2022 年 3 月，F(xiàn)DA 批準了首個包含靶向 LAG-3 的腫瘤免疫療法Opdualag，該療法為 PD-1 單抗（nivolumab）和 LAG-3 單抗（relatlimab）的固定劑量組合。臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，該聯(lián)合療法治療晚期黑色素瘤相較于單用PD-1 單抗，中位PFS提升了一倍以上（10.1 個月 vs4.6 個月），且安全性相似。PD-1/PD-L1 抑制劑作為使用最廣泛的腫瘤免疫治療藥物，獲批適應癥涵蓋近10項實體瘤。但 PD-1 單抗在單藥治療某些癌癥時療效有限，臨床研究顯示不同腫瘤免疫療法聯(lián)用往往能發(fā)揮協(xié)同效應，達到更好的臨床治療效果。

GLP-1 受體激動劑

減重助 GLP-1 拓展消費醫(yī)療，GLP-1 受體激動劑領域商業(yè)化加速。2 型糖尿病是目前 GLP-1 受體激動劑藥物主要獲批適應癥，根據(jù)諾和諾德數(shù)據(jù)，到2021年全球糖尿病治療市場容量達 550 億美元，其中 GLP-1 受體激動劑藥物的市場份額增長最快，2017-2021 年年化增長率達 19%，到 2021 年末約占市場份額的28%。在GLP-1 受體激動劑藥物中，禮來的度拉糖肽與諾和諾德的司美格魯肽處于銷售額第一梯隊，2022 年上半年度拉糖肽全球銷售額 36.53 億美元，司美格魯肽包括注射液及口服劑型合計全球銷售額為 332.04 億丹麥克朗（約合43.69 億美元，按當前匯率計算）。

目前經 FDA 獲批上市的 GLP-1 受體激動劑藥物共9 種，包括艾塞那肽（其中包括短效及長效制劑）、利司那肽（賽諾菲）、利拉魯肽（諾和諾德）、度拉糖肽（禮來）、阿比魯肽（GSK）、司美格魯肽注射液及口服劑型（諾和諾德）、Tizepatide（禮來），其中阿比魯肽于 2017 年停產。此外，國內還有仁會生物與豪森藥業(yè)生產的貝那魯肽及洛塞那肽，分別于 2016 年和 2019 年經國家藥監(jiān)局批準上市。目前 GLP-1 受體激動劑藥物適應癥主要為 2 型糖尿病，僅利拉魯肽及司美格魯肽獲批用于治療肥胖癥。

2.1.4 全球制藥企業(yè) BD 趨勢及進展

自主研發(fā)固然是生物醫(yī)藥企業(yè)最主要的產品來源，但由于近年來國內外對于創(chuàng)新藥的審批加速，新技術、新藥日競爭格局日新月異，規(guī)模較大的制藥企業(yè)僅僅依靠自主研發(fā)實現(xiàn)在治療領域中的領先地位是不現(xiàn)實的，而BD 合作引入品種在現(xiàn)代化藥企運營中扮演著日益重要的角色。一方面通過外部引進項目可以在某些領域實現(xiàn)彎道超車，加快研發(fā)效率；另一方面可以分流某些冗余項目給其他企業(yè)，豐富現(xiàn)金流，增強核心管線開發(fā)能力。而對于初創(chuàng)型biotech 公司而言，將自主研發(fā)的產品片授權轉讓給其他成熟藥企有利于避免不擅長的商業(yè)化渠道建設強強聯(lián)合彌補自身在商業(yè)化渠道上的不足，轉而聚焦在核心研發(fā)能力及新產品的打造，也有助于在研產品的向前推進。

近年來全球醫(yī)藥交易數(shù)量日趨活躍，受加息周期影響較小，2022 年是國內藥企“國際化”小年。近年來全球醫(yī)藥企業(yè)間的 BD 合作如火如荼，2014 年-2022年10月，全球醫(yī)藥相關交易數(shù)量多達 5763 筆。即使是處在上一個美聯(lián)儲加息周期（2015.12-2018.12）中，全球醫(yī)藥交易數(shù)量依然持續(xù)攀升，并沒有因此就暫?；蚍啪徑灰椎念l次，這里面包括我們熟知的一些重磅交易：Abbvie 引進BoehringerIngelheim 的瑞莎珠單抗（首付款 5.95 億美元，2016.3）、Merck 引進AZ的奧拉帕利、司美替尼（首付款 16 億美元，2017.7）、Celgene 引進百濟神州的替雷利珠單抗（首付款 2.63 億美元，2017.7，后續(xù)因 BMS 收購Celgene 等因素問題，百濟收回權益）、Merck 引進 Eisai 的侖伐替尼（首付款 3 億美元，2018.3）等。

隨著近年來國內生物醫(yī)藥行業(yè)急速發(fā)展，藥物創(chuàng)新蔚然成風，本土企業(yè)也積極參與產品交易中，“引進來”的產品交易數(shù)量遠高于“走出去”的產品交易數(shù)量。自2020 年伊始，我國藥企“國際化”進程顯著加快，當年有70 筆授權海外交易，但過去兩年由于國內外疫情反復等原因，我國產品授權海外進度有所放緩，2022年至今僅有 40 筆授權海外交易，是“國際化”小年，后續(xù)隨著更多的產品數(shù)據(jù)讀出以及國內藥企積極參與國際交易，本土創(chuàng)新藥出海后續(xù)依然可期。

新技術、新療法相關交易依舊火熱。新技術方面，ADC 和細胞治療產品、創(chuàng)新技術相關的交易數(shù)量自 2014 年以來逐年遞增，近兩年來由于密集的數(shù)據(jù)讀出和重磅品種獲批（如 DS8201、傳奇生物 BCMA CART 獲批）等催化，以上兩個子領域的交易熱情高漲。國產企業(yè)在該領域依舊也有不俗表現(xiàn)，繼去年榮昌生物維迪西妥單抗授權轉讓給 Seagen 以后，今年科倫藥業(yè)、石藥集團、禮新醫(yī)藥、多禧生物、普眾發(fā)現(xiàn)等多家企業(yè)的產品先后“出?！?，牽手海外藥企，在以上領域有著深厚研發(fā)積淀和產品儲備的公司依舊炙手可熱。

創(chuàng)新藥資產估值處于歷史較低水平， Big Pharma 資金優(yōu)勢明顯，彎道超車正當時。從購買能力來看，大型藥企在手現(xiàn)金充足，現(xiàn)金流情況相對部分產品還未上市的 biotech 公司來說更加健康，也有更強應對風險的能力。我們觀察到2014年以來購買產品、技術數(shù)量前十大制藥企業(yè)，2021 年的銷售額均排在全球藥企前列（7 家 top10，10 家 top13）。 這 10 家企業(yè)在上一個加息周期中的交易數(shù)量占2015-2018 年全球交易數(shù)量的 14%。

比起初創(chuàng)型 biotech 公司，big pharma 在此時購買力仍然充足，在聚焦的治療領域可以通過產品 License-in 實現(xiàn)彎道超車，依靠其本身強大的商業(yè)化及臨床端的能力加速產品上市、銷售，鞏固其在聚焦領域的領先優(yōu)勢和品牌影響力。回顧上一輪美聯(lián)儲加息周期 SPDR S&P Biotech ETF 的歷史行情（2015.12-2018.12），多數(shù)時間處在歷史價格中樞以下水平，拉長時間維度來看，在彼時買入合適的創(chuàng)新藥資產補充自己的管線對于大藥企來說是非常好的選擇。而對于 biotech 公司來說，牽手大藥企一方面有利于自己現(xiàn)金流的健康，減輕資金壓力，平衡研發(fā)資源分配，另一方面也可側面證明自己的研發(fā)平臺實力，在未來的發(fā)展道路上有著更多的可能性。

2.2 生命科學上游進入行業(yè)新階段，頭部公司優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)

2.2.1 中國生命科學上游行業(yè)蓬勃發(fā)展

生命科學上游產業(yè)鏈指服務于生命科學研究及生產（如生物制藥、體外診斷等）全過程的相關產業(yè)，包括相關的儀器設備、耗材、原料及服務，是生命科學行業(yè)發(fā)展的核心基礎設施。 生物醫(yī)藥領域發(fā)展迅速，新技術層出不窮。在研究階段，靶點發(fā)現(xiàn)、靶點選擇、抗原制備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個步驟中，都對生物試劑、耗材和試驗儀器設備有大量需求。生物藥的工藝開發(fā)和生產相對復雜，流程繁瑣且專業(yè)化程度高，涉及到培養(yǎng)基配制、種子培養(yǎng)、規(guī)模放大、發(fā)酵生產、分離、純化、過濾和灌裝等各個環(huán)節(jié)，也需要大量的專業(yè)儀器設備、原料以及耗材的支撐。

2.2.1 細分領域龍頭公司成長快速，供給端格局良好

自 2019 年來，在自身技術發(fā)展和外部環(huán)境帶來的發(fā)展機遇的雙重促進下，各細分領域的頭部公司收入增長迅速。在強調自主可控、國產替代的大環(huán)境下，各公司都有望延續(xù)快速發(fā)展趨勢。

國產生命科學上游處于起步發(fā)展階段，各個細分領域競爭格局良好，在發(fā)展過程中相對進口產品具備價格和成本優(yōu)勢，毛利率維持相對平穩(wěn)。國內生命科學上游公司產品與進口產品的技術差距逐漸在縮小，應用場景也開始逐漸從低值原料、耗材向高端市場改變，因此未來將能看到更多細分領域的公司出現(xiàn)在二級市場，生命科學上游的板塊效應將不斷加強。

2.2.3 國產產品滲透率低，國產化率提升空間依舊巨大

從行業(yè)競爭格局上來看，國產化滲透率依然處于低位，國產產品提升空間依然巨大。以研發(fā)端使用較多的生物試劑和生產端使用的原料培養(yǎng)基產品領域來看，2019年我國的重組蛋白試劑和抗體試劑依然以海外龍頭公司產品為主，主要被R&D、PeproTech、Abcam 和 Merck 等廠商占據(jù)；直到 2020 年，全國細胞培養(yǎng)基市場的75%以上依賴于進口產品，國產培養(yǎng)基的份額依舊處于低位。我們認為下游廠商對“自主可控”的生命科學上游相關產品的需求將不斷加強，且在國內醫(yī)?？刭M等政策下，下游廠商將更多地使用成本可控，供應迅速的國產產品，國產產品市占率提升的趨勢將延續(xù)。

2.2.4 中國生命科學上游板塊估值處于歷史低位，高成長賽道具備配置價值

通過復盤 2019 年以來海內外生命科學上游公司的股價及估值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)海外生命科學上游的代表性公司股價整體走勢與海外 CXO 頭部公司以及創(chuàng)新藥整體股價表現(xiàn)較為一致，由于 CXO 和創(chuàng)新藥產業(yè)鏈是生命科學上游產業(yè)的主要需求來源，上游公司業(yè)績很大程度上受到 CXO 和創(chuàng)新藥板塊行業(yè)景氣度的影響，因此股價及估值上也表現(xiàn)出了對應的相關性。

中國的生命科學上游產業(yè)公司經歷了較長時間的調整，估值相較一年前整體已有所回落。市值的調整和上游公司業(yè)績保持高速的增長，兩方面因素促使上游行業(yè)估值中樞整體有明顯下移，目前板塊整體估值已調整到歷史低位。

2.3 CXO 賽道景氣度有望延續(xù)

回顧 CXO 板塊今年走勢（以 CRO 指數(shù)（8841421.WI）來代表），在經歷去年Q4的下行后，今年板塊總體企穩(wěn)，階段性存在一定正向收益。對比CRO指數(shù)自身，當前相較于 2021 年最高點跌幅約為 44%，對比今年最高點跌幅約為28%?？傮w來看，今年 CXO 板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到行業(yè)景氣度、新冠藥物訂單、全球產業(yè)鏈轉移趨勢、CDMO 產能格局等多項因素干擾。當前，我們認為這些擾動因素將逐漸進入驗證的時間節(jié)點，2023 年訂單和業(yè)績增速將成為核心觀測指標，2023 年經營趨勢的確認將有望逐步催化 CXO 板塊的邊際修復，同時2023年投融資數(shù)據(jù)的變化趨勢亦值得關注。

雖然自去年 10 月 CXO 板塊股價走勢進入下行周期，但截至目前CXO公司業(yè)績和在手訂單仍保持著較快的增速。舉例來看，美迪西2022H1 新簽訂單16.68億元，同比增長 62.58%；昭衍新藥 2022 H1 集團整體簽署訂單超過20 億元人民幣，其中境內公司整體承接訂單金額超 18 億元人民幣，同比增長超過50%。我們認為，基于在手訂單及當前經營趨勢，CXO 板塊中多數(shù)公司2022 年的業(yè)績已具備較強確定性，源于各項因素而產生對 2023 年經營趨勢不確定性的擔憂是當前CXO板塊承壓的核心原因。因此，2023 年 CXO 板塊訂單增長趨勢將成為核心觀測指標，當前板塊估值總體處于底部區(qū)間，若 2023 年訂單仍能延續(xù)較快增長，則體現(xiàn)出該賽道較強的抗壓能力，市場對行業(yè)景氣度、全球產業(yè)鏈轉移趨勢、CDMO產能格局等因素的擔憂邊際緩和，有望驅動該板塊從底部開始回升。

小分子 CDMO 方面，我們認為當前我國產業(yè)發(fā)展趨勢可持續(xù)。雖然產能快速投放可能會導致短期行業(yè)競爭的加劇，但從當前我國在全球市占率角度分析行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，當前成本優(yōu)勢、效率優(yōu)勢和工程師紅利仍較為明顯。同時，對于CDMO 公司而言，管線漏斗的良性發(fā)展是長期穩(wěn)定增長的根基。當前CDMO公司管線整體保持良好的推進態(tài)勢，從早期項目到商業(yè)化項目整體實現(xiàn)增長，展現(xiàn)出較好的梯隊效應。康龍化成、皓元醫(yī)藥的后期項目以及藥石科技的三期-商業(yè)化項目均實現(xiàn)了較快增長，逐漸進入了 CDMO 兌現(xiàn)期。

同時，當前各 CXO 公司都在重點圍繞新技術領域展開業(yè)務布局，為其未來發(fā)展提供新的增長點。例如，藥明康德著力建設新分子類型相關生物學新能力，包括靶向蛋白降解，核酸類新分子，偶聯(lián)類新分子，載體平臺、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)等，新分子類相關生物學服務已成為 WuXi Biology 增長的重要驅動力；同時，WuXi ATU 快速發(fā)展，已在細胞和基因治療 CDMO 領域建立全球領先優(yōu)勢。凱萊英新興業(yè)務板塊拓展迅速，推動制劑、化學大分子、臨床研究服務、生物大分子、合成生物技術等新業(yè)務發(fā)展，2022H1 新興業(yè)務板塊同比增長173.86%，完成新興服務類項目 476 個。康龍化成加快細胞與基因治療服務能力的建設，通過整合美國細胞與基因治療實驗室服務和英國基因治療 CDMO 服務的能力，構建了端到端細胞與基因治療服務平臺，包括檢測分析平臺和基因治療CDMO。博騰股份重點布局基因細胞治療 CDMO 業(yè)務領域，2022H1 新簽訂單同比增長68%。皓元醫(yī)藥在ADC 領域形成了差異化的特色優(yōu)勢。藥石科技延伸服務鏈條，布局新興業(yè)務領域，在寡核苷酸、PROTAC(蛋白降解靶向嵌合體)、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等領域為客戶提供解決方案。（以上僅列舉部分公司的布局進展作為案例）。

此外，當前 XBI 指數(shù)（S&P Biotechnology Select Industry Index，主要反映美國市場 Biotech 公司的股價表現(xiàn)情況）已觸底回升。為探究XBI 指數(shù)與全球投融資數(shù)據(jù)的潛在關聯(lián)性，我們嘗試分別用 XBI 指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速進行對比、XBI 指數(shù)月度漲跌幅與全球醫(yī)藥生物融資額環(huán)比/同比增速進行對比。我們發(fā)現(xiàn)，XBI 指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速走勢相似，可能存在一定的關聯(lián)性，并且近年全球融資總額同比增速變動趨勢相對滯后于XBI 指數(shù)年度漲跌幅變動趨勢約 1 年左右時間。而從月度數(shù)據(jù)角度來看，我們暫時沒有發(fā)現(xiàn)XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球生物醫(yī)藥融資額環(huán)比及同比增速明顯的關聯(lián)性。

2.4 原料藥：上游價格高位致使短期業(yè)績承壓，行業(yè)長期走勢向好

2.4.1 股價復盤：板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益

回顧原料藥板塊今年走勢，板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益，今年以來下跌 36.3%，跌幅高于醫(yī)藥生物（申萬）的 31.3%?？傮w來看，今年原料藥板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到上游原材料價格高企、海運價格維持高位以及運力緊張、部分企業(yè)業(yè)績不及預期等多項因素干擾。在當下時間點，海運價格明顯下降，上游原材料價格和產品價格情況將成為核心觀測指標，2023 年業(yè)績的邊際提升將有望逐步催化原料藥板塊的邊際修復。

2.4.2 行業(yè)持續(xù)擴容；環(huán)保政策出臺優(yōu)化行業(yè)競爭格局；海外占比高，市占率有提升空間

根據(jù) Mordor Intelligence 統(tǒng)計，2018 年全球原料藥市場規(guī)模為1,657 億美元，未來隨著一些重磅創(chuàng)新藥專利的陸續(xù)到期，原料藥的市場規(guī)模預計會繼續(xù)擴張。預計未來幾年全球對原料藥的需求將保持增長，到 2024 年，市場規(guī)模上升到2,367億美元，年復合增長率將超過 6.1%。

歷經多年發(fā)展，隨著原料藥行業(yè)競爭加劇，我國大多原料藥企業(yè)也已經從生產粗放型的低端大宗原料藥向精細型的中高端特色原料藥轉變，企業(yè)深加工的能力不斷增強，藥物質量也得到了相應提高?！端廴痉乐涡袆佑媱潯返拳h(huán)保相關政策的相繼出臺，導致許多環(huán)保不達標的中小型原料藥公司關閉并永久退出市場，高污染原料藥中小企業(yè)的退出優(yōu)化了行業(yè)競爭格局，促進了行業(yè)集中度的提升。

2.4.3 原料藥企業(yè)廣泛切入 CDMO、制劑端，盈利能力顯著增加

在全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的背景下，醫(yī)藥 CDMO 行業(yè)市場規(guī)模實現(xiàn)了快速的增長。根據(jù) F&S 統(tǒng)計，2014 年~2018 年，全球醫(yī)藥CDMO 行業(yè)市場規(guī)模從178億美元增長至 268 億美元，年均復合增長率達到 10.7%。在近年來，全球醫(yī)藥外包服務市場逐步向新興市場轉移，受國際制藥企業(yè)降低研發(fā)生產成本和提高經濟效益的利益驅動、國內醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)政策不斷完善及國內醫(yī)藥CDMO服務水平的顯著提升，中國 CDMO 市場規(guī)模呈現(xiàn)了更大程度的增長。同時國內MAH制度的全面實施為 CMO/CDMO 行業(yè)帶來了新的發(fā)展機遇，對推動國內制藥行業(yè)生態(tài)的創(chuàng)新改革具有重大意義。CDMO 產業(yè)鏈與原料藥行業(yè)產業(yè)鏈有相似之處，原料藥企業(yè)借助在從事原料藥業(yè)務時在化學合成方面積累下的優(yōu)勢，在向CDMO業(yè)務拓展時具有天然的優(yōu)勢。此外，原料藥企業(yè)與國際制藥企業(yè)悠久的合作歷史和良好的合作關系，也是原料藥企業(yè) CDMO 業(yè)務取得長足發(fā)展的關鍵因素之一。在一致性評價和帶量采購的政策相繼出臺和落地執(zhí)行之后，國內仿制藥對質量提出更高要求，原料藥企業(yè)由于一貫對質量和對成本控制的重視，在發(fā)展仿制藥上擁有先天優(yōu)勢。同時集采背景下，對企業(yè)的藥品銷售能力要求顯著下降。企業(yè)集采中標就能迅速取得放量銷售，而企業(yè)中標的關鍵是低成本，位于制劑產業(yè)前端的原料藥企業(yè)具備成本領先優(yōu)勢，顯然受益。目前不少原料藥企業(yè)已經布局豐富的仿制藥產品線，未來將會有更多原料藥、制劑一體化企業(yè)誕生，同時已布局仿制藥制劑業(yè)務的原料藥企業(yè)的制劑收入體量和收入占比也有望進一步提升。

2.4.3 上游化工產品、集裝箱價格高企，原料藥企業(yè)短期業(yè)績承壓；看好原料藥業(yè)務穩(wěn)健，增量業(yè)務快速發(fā)展的原料藥企業(yè)

今年以來，國外地區(qū)摩擦、國內疫情的散發(fā)等因素，導致中國化工產品價格指數(shù)（CCPI）、中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）以及上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）指數(shù)長時間在高位運行。上游化工產品價格和集裝箱運價處于高位直接增加了原料藥企業(yè)的成本，這也導致原材料企業(yè)的盈利能力受到影響，今年上半年部分原料藥企業(yè)利潤端同比下滑。但同時大宗原料藥在過去幾年部分低端產能因環(huán)保不達標等因素被淘汰，競爭態(tài)勢向好，年初至今大宗原料藥價格普遍同比上漲較多，對應企業(yè)大宗原料藥業(yè)務盈利水平普遍取得大幅提升。

2.5 醫(yī)療器械及其產業(yè)鏈

2.5.1 高值耗材：常態(tài)化集采大方向不變，降價幅度有望邊際緩和

根據(jù) Eshare 醫(yī)械匯測算，2019 年我國高值醫(yī)用耗材市場規(guī)模約1254 億元，占醫(yī)療器械市場比重約 20%，近年來整體保持較快增速，是我國醫(yī)療器械市場的重要組成部分。目前我國大部分高值耗材細分賽道仍處于發(fā)展起步階段，從需求端來看，創(chuàng)新產品的滲透率整體偏低，醫(yī)生和患者仍然需要接受長期且持續(xù)的普及教育；從供給端來看，多數(shù)賽道仍由進口企業(yè)主導，國產企業(yè)的產品種類、產品性能、臨床認可度、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力有待提升。我們可以看到，目前主流高值耗材賽道的國產化率總體較低，多數(shù)產品國產化率低于50%，部分產品國產化率低于 20%。展望未來十年，隨著基層需求的持續(xù)釋放、各類術式和產品的迭代創(chuàng)新、醫(yī)保覆蓋范圍的擴大，我們預計中國高值耗材行業(yè)將保持良好增長態(tài)勢，國產替代仍然是行業(yè)發(fā)展主旋律。 2022 年初至 9 月底，高值耗材板塊走勢弱于醫(yī)藥生物指數(shù)整體表現(xiàn)（參考申萬醫(yī)用耗材指數(shù)），我們認為主要原因是：1）年初以來國內疫情出現(xiàn)一定反復，各地醫(yī)院門診量、手術量均有一定影響，尤其是擇期手術相關耗材銷售受損較大，其中二季度影響尤為明顯；2）耗材集采逐步邁向常態(tài)化，省市級、省聯(lián)盟、國家級的集采品種持續(xù)增加，市場擔憂情緒廣泛蔓延至未集采品種，板塊估值整體受到一定壓制。三季度來看，國內醫(yī)院手術量的逐步恢復，預計高值耗材相關企業(yè)經營情況環(huán)比復蘇明顯，此外，在 10 月份陸續(xù)出臺的江西牽頭22 省肝功生化試劑集采文件、福建牽頭 27 省聯(lián)盟電生理耗材集采文件均采取了相對較為寬松的集采規(guī)則設定，我們預計后續(xù)企業(yè)報價將趨于合理范圍之內，一定程度上反映了政策邊際寬松的信號，高值耗材板塊的政策壓力得以一定緩解，因此10 月以來走勢相對較強。

冠脈支架集采：初采，續(xù)標空間復現(xiàn)

冠脈支架集采前國產化率已達 70%以上，提升空間有限，故集采后業(yè)績承壓明顯。2020 年 11 月，國家醫(yī)保局公布冠脈支架國家集采中選結果，國產企業(yè)中標6家，中標量占比約 80%，金額占比 77%，價格降幅約 92%；進口企業(yè)2 家，價格降幅約 95%，從量上來看，主流企業(yè)占據(jù)大部分額度，各家企業(yè)量的提升空間有限，因此該輪集采并未顯著改變競爭格局。

然而，國產企業(yè)中標價降幅高達 92%，使得支架出廠價受到壓制，相關企業(yè)營收普遍顯著下滑。2020 年樂普醫(yī)療支架營收 11.13 億元（同比下降37.85%）。微創(chuàng)醫(yī)療兩款支架中選，且總意向采購量在所有中選企業(yè)中最高，雖然在集采中有足夠的量的優(yōu)勢，但其 2020 年心血管介入產品業(yè)務營收仍下降48.84%。

創(chuàng)新冠脈介入產品研發(fā)側面緩解傳統(tǒng)金屬支架集采壓力。傳統(tǒng)的藥物洗脫支架納入集采對相關企業(yè)業(yè)績造成較大沖擊，但國內冠脈介入相關企業(yè)研發(fā)能力已日趨成熟，目前已儲備了豐富的產品梯隊，為業(yè)績帶來韌性。樂普醫(yī)療開發(fā)了切割球囊系統(tǒng)、藥物涂層冠脈球囊導管、生物可吸收支架等“介入無植入”概念產品，2021 年介入創(chuàng)新產品組合營業(yè)收入同比增長 827.36%；微創(chuàng)醫(yī)療也通過自主研發(fā)+投資并購實現(xiàn)了藥球、旋切、影像等全方位布局。我們認為，冠脈支架頭部企業(yè)有望憑借創(chuàng)新產品在冠脈介入領域形成新的增長點，疊加緩和的傳統(tǒng)支架續(xù)標政策，有望在中長期迎來快速發(fā)展。

骨科集采：去除虛高價格前提下，預期穩(wěn)定性增強

關節(jié)集采加速國產替代進程，國產化率低的膝關節(jié)受益較為明顯。2021年6月，高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《國家組織人工關節(jié)集中帶量采購公告(第1號)》，首年意向采購量合計約 53.75 萬個，占全國醫(yī)療總需求量的90%。相比冠脈支架，人工關節(jié)原本國產占有率更低，集采降價后國產市占率明顯提升。從價格端看，關節(jié)集采價格降幅約 82%，相比冠脈支架集采較為溫和，未顯著影響企業(yè)出廠價，其中，國產企業(yè)春立醫(yī)療、威高骨科等企業(yè)的毛利率在集采前后均穩(wěn)定在 80%左右。因此，關節(jié)集采量增價減后，對國產企業(yè)影響偏中性，2021年春立醫(yī)療關節(jié)假體營收 10.39 億元(同比增長 14.21%)，威高骨科關節(jié)收入4.68億元(同比增長 15.26%)。

脊柱集采平均降幅 84%，國產替代進入加速階段。2022 年7 月11 日，《國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告 （第 1 號文）》，以及9 月7 日，《國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購文件》的正式發(fā)布，標志著骨科脊柱類耗材國家?guī)Я坎少彽膯?。文件強調“采用適當方式，在保證公平競爭、保持競爭強度、去除虛高價格空間前提下，促進更多企業(yè)中選，增強預期穩(wěn)定性”，給予了中小企業(yè)更多機會。本輪集采雖然表觀降幅仍然顯著，但整體而言競爭更為有序，在價格普降的背景下維持了原有競爭格局。經過上述兩輪大規(guī)模集采，骨科耗材市場規(guī)模或迎來觸底后穩(wěn)步回升的新階段。 在高值耗材集采不斷深入的背景下， 我們認為具備以下幾類特點的公司/賽道有望脫穎而出：1）賽道壁壘較高、創(chuàng)新能力強、競爭格局相對較好：目前國內的耗材集采主要集中于臨床用量較大、臨床使用較成熟、市場競爭較充分、同質化水平較高的品種，競爭格局相對較好的賽道面臨集采的壓力相對較小；2）商業(yè)化能力已得驗證：考慮到醫(yī)?？刭M對于高值耗材的量價和競爭格局均會造成一定影響，而產品的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新需要較大資金的投入，商業(yè)化能力已經得以驗證的企業(yè)擁有較好的自身造血能力，在長期競爭中有望取勝；3）跨賽道、平臺型公司：回顧美敦力、波科等高值耗材巨頭的發(fā)展之路，無論通過自研或是兼收并購，跨賽道布局幾乎是所有巨頭的共同選擇，平臺化的優(yōu)勢一方面是可以更好地發(fā)揮研發(fā)、渠道協(xié)同效應，另一方面則是有效規(guī)避或減緩集采等醫(yī)?？刭M手段對公司經營的沖擊。

2.5.2 醫(yī)療設備：硬科技賦能國產替代，國際化揚帆躋身一流

近年來，隨著我國醫(yī)藥、機械、電子等科技的快速發(fā)展，國產醫(yī)療設備已逐步突破多項技術壁壘。未來十年，國產替代和產品出海是中國醫(yī)療設備發(fā)展的兩大主旋律。測序儀、質譜儀、手術機器人等大型精尖醫(yī)療設備已經開啟了進口替代進程。同時，CT 機、監(jiān)護儀、體外診斷設備等較為成熟的產品，正在加速全球化進程，向全球一流水平進發(fā)。這是國產自有技術的創(chuàng)新與升級，不斷夯實硬科技實力的過程。 2022 年初至今醫(yī)療設備指數(shù)走勢優(yōu)于醫(yī)藥生物整體板塊，我們認為主要原因是行業(yè)政策鼓勵國產醫(yī)療設備產業(yè)發(fā)展，且醫(yī)療設備企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相對較優(yōu)。就采購模式而言，醫(yī)療設備與醫(yī)用耗材存在較大區(qū)別，各級醫(yī)療機構通常根據(jù)患者需求、資金狀況、科室場地等因素提前制定下一年度采購計劃，屆時再通過招投標形式購置設備進院裝機，除了因疫情大規(guī)模封控導致醫(yī)院運營受阻的情況以外，醫(yī)療設備招投標進程通常能夠如期進行，醫(yī)院端的需求通常也不會因為疫情而出現(xiàn)明顯波動，因而醫(yī)療設備企業(yè)對于新冠疫情具有較好的抗風險能力。就行業(yè)政策而言，我們認為醫(yī)療設備行業(yè)受集采等政策的負面影響相對較小，且2020 年以來醫(yī)療新基建在國內各地持續(xù)深化推進，醫(yī)院端對于醫(yī)療設備的采購需求旺盛，行業(yè)景氣度維持在較高水平。

貼息貸款政策推出，醫(yī)療設備更新改造需求增長

2022 年 9 月 15 日國家衛(wèi)健委發(fā)布《國家衛(wèi)健委開展財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設備的通知》，進一步明確使用財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設備在醫(yī)院端落地實施的政策；政策具體內容與 9 月 13 日國常會敲定的 1.7 萬億政策一致，其中中央財政貼息 2.5%，期限 2 年，貸款利息≤3.2%，補貼后利息≤0.7%。由18 家全國性商業(yè)銀行參與，需要于 12 月 31 日前簽訂貸款協(xié)議且支付設備購置首批貸款（不低于總貨值的 20%）。原則上對所有公立和非公立醫(yī)療機構全面放開，每家醫(yī)院貸款金額不低于 2,000 萬；省級醫(yī)院每家不超過 5 億元，縣市級醫(yī)院和民營醫(yī)院根據(jù)自身發(fā)展需求、體量申報，原則上不高于 1 個億，超過部分單獨備案。使用方向為診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉化等醫(yī)療設備購置。邁瑞醫(yī)療近期發(fā)布公告，認為醫(yī)療領域將獲得 2,000 億貼息貸款中，公司可及商機達到 200 億元。根據(jù)十月貸款上報情況、衛(wèi)健委測算和邁瑞醫(yī)療統(tǒng)計口徑，醫(yī)療領域最終可能獲得的貼息貸款額度約 3000 億元。必須指出，本次貸款屬于刺激政策，雖然將加速短期內設備采購需求，但也有可能提前消耗長期需求，這主要取決于醫(yī)療服務長期供需關系，而目前對公立醫(yī)療系統(tǒng)的建設方針主要由“醫(yī)療新基建”系列政策調節(jié)，今年以來，“十四五”期間醫(yī)療新基建相關工程持續(xù)推進，多個重大規(guī)劃進一步明確，相關資金配套逐步到位。本次貼息貸款政策可以理解為新基建相關政策資金面支持的一部分，尤其是考慮到貼息貸款使用指導政策中，“預期目標”、“主要內容”首要方針旨在落實現(xiàn)有新基建規(guī)劃。

大型醫(yī)療影像設備：逐步攻堅技術壁壘，國產品牌高歌猛進

大型醫(yī)療影像設備主要包括 CT、MRI、PET 等細分產品，均屬于高精密儀器，由上萬個零部件組成，涉及十余萬項專利，是醫(yī)療設備行業(yè)中研發(fā)難度最大，技術壁壘最高的細分領域之一。中國醫(yī)療影像設備行業(yè)整體起步較晚，但隨著國家整體實力的增強、國民生活水平的提高、人口老齡化、政府對醫(yī)療領域大力扶持等因素的驅動，中國醫(yī)療影像設備市場增長迅速。多年以來，我國大型醫(yī)療影像市場一直被 GE、飛利浦、西門子等外資巨頭壟斷，國產品牌市占率極低，且上游核心零部件（如 CT 球管、探測器、MRI 超導磁體等）基本全部依賴進口，外資企業(yè)在過去基本完全掌握定價權，使得我國大型醫(yī)療影像設備價格居高不下。近20年來，隨著聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療、明峰醫(yī)療等品牌的崛起，醫(yī)療影像設備行業(yè)的國產化率持續(xù)提升，以聯(lián)影醫(yī)療為代表的國產龍頭逐步具備與外資巨頭一較高下的實力。

國產 CT 已實現(xiàn)高端產品突破，各項參數(shù)性能逼近甚至反超外資品牌。以聯(lián)影醫(yī)療為例，從 2011 年公司成立至今 10 年間，聯(lián)影醫(yī)療在CT 領域持續(xù)突破，2013年推出公司首款 16 層 CT，以低端產品開始切入基層醫(yī)院市場；2019 年推出國內首臺 640 層超高端 CT 產品 uCT 960，進駐國內多家大三甲醫(yī)院開始日常使用，宣告國產 CT 正式進入國際第一梯隊。橫向對比各大主流品牌超高端CT性能，聯(lián)影醫(yī)療 uCT 960+各項性能參數(shù)并不遜色于 GPS 等外資巨頭，甚至機架轉速、探測器排數(shù)/單圈掃描層數(shù)、球管熱容量、最大冷卻效率等指標上位居國際領先水平。在市場份額上，64 排以下 CT 國產化率已經超過 50%，而64 排以上CT國產化率不到 10%。預計未來 64 排以上高端 CT 和針對下沉市場的經濟型CT將會是中國市場的主要增長點。

2.5.3 家用醫(yī)療器械：受益于消費升級，關注國產替代機會

受益于消費升級，國內家用醫(yī)療器械市場有望持續(xù)增長。隨著國內居民生活水平的提升和醫(yī)療保健意識的增強，國內醫(yī)療器械行業(yè)需求持續(xù)增長，其中家用醫(yī)療器械受益于消費升級更是迎來飛躍式的發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2016-2020 年國內醫(yī)療器械市場規(guī)模由 3700 億元（人民幣，下同）增長至7701億元，年復合增長率約為 20.1%。其中家用醫(yī)療器械市場規(guī)模由1010 億元增長至2395 億元，年復合增長率約為 24.1%。隨著慢性病患者人數(shù)的增長、健康意識提升和居民可支配收入的提升，預計 2025 年家用醫(yī)療器械市場規(guī)模將以14.1%的復合增速增長至 4638 億元。

連續(xù)動態(tài)監(jiān)測血糖儀：現(xiàn)象級大單品，國產品牌蓄勢待發(fā)

根據(jù) IDF 資料，2021 年全球糖尿病患者人數(shù)約為5.37 億人，整體患病率仍在持續(xù)上升。對于糖尿病患者來說，除了藥物治療外，持續(xù)的血糖監(jiān)測有助于控制血糖水平，減少糖尿病并發(fā)癥的發(fā)生，主要手段包括指尖血糖監(jiān)測、連續(xù)血糖監(jiān)測（CGM）、糖化血紅蛋白（HbA1c）等。其中，CGM的主要優(yōu)勢在于能夠提供長時間、連續(xù)、全面的葡萄糖水平數(shù)據(jù)，避免高血糖和低血糖的監(jiān)測盲區(qū)，并能發(fā)送實時血糖水平警報。得益于 CGM 的應用優(yōu)勢和消費者認可度的提升，全球CGM市場規(guī)?？焖僭鲩L，由 2015 年的 17 億美元增長至2020 年的57 億美元，對應年復合增速為 28.2%，并有望于2030年增長至365億美元，對應年復合增速為20.3%。中國市場由于 CGM 技術起步較晚，規(guī)模仍然較小，但未來增速喜人，2030年中國 CGM 市場有望增長至 26 億美元，十年復合增速高達34%。

中國 CGM 市場放量在即，國產品牌蓄勢待發(fā)。2021 年以前，國內共有6張CGM產品注冊證，包括 2 家進口和 4 家國產，進口品牌占據(jù)了80%以上的市場份額，主要由于當時國產廠商的技術尚未完全成熟，在指尖血校準、準確性、傳感器壽命等方面均存在不足，產品性能無法與進口品牌比肩。2021 年國內新增4張國產注冊證（魚躍凱立特、微泰、硅基、九諾），全部實現(xiàn)14 天免校準功能，且MARD值均降低至 10%以下，產品性能有了極大提升。此外，三諾生物和魚躍醫(yī)療的14天免校準 CGM 產品都已進入注冊階段，明年也都將推向市場。我們認為隨著國產品牌的性能提升，未來有望進一步取代進口的份額，且國產品牌的高性價比產品有助于提升需求端滲透率、推動終端銷售放量。

呼吸機：睡眠和呼吸治療市場崛起，關注國產替代機會

呼吸機睡眠和呼吸治療主要用于慢性阻塞性疾病患者（COPD）和睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSA）患者。2020 年國內 COPD 患者人數(shù)高達1.05 億人，且由于吸煙、空氣污染等原因，患病率仍在不斷增長。家用雙水平呼吸機是COPD非藥物治療的首選方案。2020 年國內 OSA 患者人數(shù)（30-69 歲）約為2.0 億人，無創(chuàng)呼吸機為成年患者的首選和初選治療方式。隨著COPD 和OSA診斷率的持續(xù)提升，預計 2025 年家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模有望增長至55.77 億美元，對應2020-2025 年復合增速約為 15.5%。

2.5.4 醫(yī)療器械 CDMO

海外醫(yī)械產業(yè)鏈外包率提升，醫(yī)械 CDMO 產業(yè)蓬勃發(fā)展。2010 年美國AffordableCare Act 法案通過以來，支付端收窄、行業(yè)整合壓力沿醫(yī)械產業(yè)鏈自下向上傳導，倒逼產業(yè)鏈重構以提升效益；醫(yī)械企業(yè)（OEM）大力向上游尋求降本，促進醫(yī)械生產外包（CMO）快速從通用零部件向模組、整機轉化；CMO亦積極并購，尋求垂直能力整合、拓展全球產能；近年來，OEM、CMO 合作加深、醫(yī)械技術集成度提升進一步催生醫(yī)械研發(fā)、生產整體外包（CDMO）；全球醫(yī)械CDMO市場于 2019 年突破 500 億美金，并將于 2025 年突破 1,000 億美金，增速約10%，為下游醫(yī)療器械市場增速的近 2 倍。 我國產業(yè)優(yōu)勢、政策基礎具足，疫情催化下快速承接全球產能。我國醫(yī)械行業(yè)已形成長三角、珠三角等產業(yè)集群，并在 2000 – 2010 年誕生了一批上游“專精特新”企業(yè)，于近年逐步打入國際醫(yī)械 OEM 供應鏈；2019 年來，疫情加速國際醫(yī)械產業(yè)鏈轉移，我國企業(yè)抓住機遇實現(xiàn)市場導入；我國醫(yī)械MAH制度于2018年開始試點，并于 2021 年正式列入《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》，為本土醫(yī)械CDMO行業(yè)鋪平道路；在 DRGs/DIP、帶量采購，及醫(yī)械供應鏈鏈國產化的催化下，有望構成醫(yī)械 CDMO 行業(yè)第二增長曲線。

2.5.5 科學儀器產業(yè)鏈

全球實驗分析儀器市場空間廣闊，中國市場快速增長

根據(jù) SDI 數(shù)據(jù)，2020 年全球實驗分析儀器市場規(guī)模約670 億美元，2015-2020年年均復合增長率約為 5.5%。受益于科學技術的快速發(fā)展及創(chuàng)新，預計未來市場規(guī)模將持續(xù)增長。 分地區(qū)來看，目前實驗室分析儀器的銷售主要集中于歐美地區(qū)，其中北美地區(qū)占據(jù)了全球分析儀器市場的主要份額，美國是全球最大的分析儀器銷售市場，而2020 年中國市場約占 12%，已超越日本成為亞洲實驗分析儀器的第一大市場。分用途來看，生命科學、生物醫(yī)藥領域占比較高；全球實驗分析儀器市場中制藥企業(yè)、醫(yī)院診斷檢測、生物醫(yī)藥、研發(fā)外包、基因/環(huán)境檢測合計占46%。

國產替代空間巨大

目前，實驗室分析儀器國產替代率尚低，尤其是在高端儀器方面。本土市場仍被賽默飛、安捷倫、島津、布魯克等海外巨頭壟斷，儀器研發(fā)的關鍵技術仍被海外“卡脖子”。中國計量科學研究院化學所所長 2021 年6 月份曾公開指出，目前中國約 73%的分析測試儀器需要進口，高端精密儀器領域中進口比例更高，一些特種專用儀器則完全依賴進口。此外，國產科學儀器中具有完全自主知識產權的產品屈指可數(shù)。根據(jù)相關部門統(tǒng)計，2016-2019 年間采購的200 萬元以上的科學儀器中，質譜儀、X 射線類儀器、光學色譜儀、光學顯微鏡等國產設備比例不足1.5%，而國產高端光學顯微鏡采購為 0。 隨著一系列鼓勵政策出臺，國產替代率有望提高。如《“十四五”醫(yī)療裝備產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提到“攻關熒光共聚焦顯微鏡、氣相液氮儲存裝置、超聲生物顯微鏡、程序降溫儀、冷凍電鏡、生命科學研究成像儀等儀器設備，提升臨床研究、科學研究裝備供給能力”；《中華人民共和國科學技術進步法》明確提出在功能、質量等指標滿足采購需求的條件下，政府采購應當購買國產儀器，且對于首次投放市場的國產儀器，政府采購應當率先購買，不得以商業(yè)業(yè)績?yōu)橛捎枰韵拗疲弧秶覄?chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》提到“2020 年要將研究與試驗發(fā)展（R&D）經費支出占國內生產總值比重提升到 2.5%，2030 年 R&D 經費支出占國內生產總值比重達到2.8%”。

新冠疫情給本土企業(yè)提供了絕佳的國產替代發(fā)展機遇。疫情下外資企業(yè)海外工廠停產導致部分產品出現(xiàn)大量短缺，海外運力緊張下供貨周期被嚴重拉長。這導致國內客戶普遍面臨缺貨難題，開始重估國產穩(wěn)定供應鏈的價值所在，對國產產品的需求量大幅提升。疫情帶來的市場真空期給予國產廠商切入市場，建立客戶黏性與品牌的絕好機會。一部分產品力夠強，銷售、服務網絡完備的本土企業(yè)抓住機會，實現(xiàn)了跨越式的市場導入。

國內科研儀器廠家一覽

2020 年質譜儀國內市場規(guī)模約 142.2 億元，共 18 家公司布局質譜設備，包括聚光科技、禾信儀器、萊伯泰科、天瑞儀器、鋼研納克、舜宇恒平、東西分析、普析通用、毅新博創(chuàng)、賽爾迪、意誠默迪、安圖生物、東方分析、福立儀器、磐諾儀器、華譜科儀、上海伍豐、浙江福立。 2020 年色譜儀國內市場規(guī)模約 107.2 億元，共 15 家公司布局色譜設備，包括聚光科技、萊伯泰科、皖儀儀器、天瑞儀器、舜宇恒平、東西分析、福立儀器、磐諾儀器、華愛色譜、華譜科儀、大連以利特、上海伍豐、浙江福立、北分瑞利、上海儀電。 2020 年光譜儀國內市場規(guī)模約 67.4 億元，共 13 家公司布局色譜設備，包括聚光科技、萊伯泰科、皖儀儀器、天瑞儀器、鋼研納克、舜宇恒平、東西分析、普析通用、東方分析、華科天成、德茲儀器、北分瑞利、上海儀電。另外，環(huán)境監(jiān)測（包括水、大氣和污染源）、元素分析和前處理相關設備僅聚光科技一家公司布局。

三、消費升級

3.1 醫(yī)療服務：關注醫(yī)院端需求回補，消費升級擴容正當時

3.1.1 醫(yī)療端：出院人數(shù)增長趨勢顯著落后于門診人數(shù)，醫(yī)院端需求有望回補。

2021 年以來，醫(yī)院門診量雖然月度波動較大，但整體已經超過2019 年門診量水平，2022 年 1-4 月門診量小幅回落，預計 2022 下半年門診量反彈趨勢與2021年下半年類似。2021 年-2022 年 4 月，醫(yī)院住院量與2019 年住院量水平持平，增長趨勢落后于門診量增長，我們預計住院量反彈是明年醫(yī)療增長的主要動力。

跨省就醫(yī)直接結算提升了優(yōu)質醫(yī)療服務供給的普及度，有望促進疾病診療率提升，跨省就醫(yī)有望恢復，龍頭醫(yī)院有望受益。2022 年6 月30 日，國家醫(yī)保局、財政部聯(lián)合發(fā)布《關于進一步做好基本醫(yī)療保險跨省異地就醫(yī)直接結算工作的通知》，跨省異地長期居住或跨省臨時外出就醫(yī)的參保人員辦理異地就醫(yī)備案后可以享受跨省異地就醫(yī)直接結算服務，結算程序簡便有助于提高疑難雜癥跨省就醫(yī)意愿，我們認為，處于區(qū)域醫(yī)療中心地位的龍頭醫(yī)院有望受益。

3.1.2 消費醫(yī)療：消費升級擴容正當時，具備產品迭代能力和醫(yī)療網絡的龍頭受益

種植牙集采和正畸托槽集采、角膜塑形鏡集采一定程度上反映了推動非基本服務普惠化的導向，消費升級有望較快擴容導向。 1）2022 年 9 月 8 日《國家醫(yī)療保障局關于開展口腔種植醫(yī)療服務收費和耗材價格專項治理的通知》正式落地，明確種植牙收費主要由種植體、牙冠及醫(yī)療服務費用組成，其中種植體帶量采購、牙冠競價掛網、種植牙醫(yī)療服務費價格調控，三級公立醫(yī)院種植牙醫(yī)療服務費用不超過 4500 元/顆。2）2022 年10 月19日，陜西省公共資源交易中心發(fā)布《省際聯(lián)盟（區(qū)、兵團）口腔正畸托槽集中帶量采購公告》，此次集中帶量采購的采購周期為 2 年，品種范圍為獲得中華人民共和國醫(yī)療器械注冊證的上市的托槽、無托槽隱形牙套、頰面管，此次集采也將分組進行，分為普通金屬托槽(A、B 兩組)、普通陶瓷托槽(A、B 兩組)、自鎖金屬托槽(A、B兩組)、自鎖陶瓷托槽(A、B 兩組)、無托槽矯治器(A、B 兩組)、頰面管（議價）。公告要求，聯(lián)盟?。▍^(qū)、兵團）開展口腔牙齒正畸的公立醫(yī)療機構（含軍隊醫(yī)院）均應參加，醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構自愿參加。

3）10 月 26 日，河北省醫(yī)保局發(fā)布《關于開展 20 種集采醫(yī)用耗材產品信息填報工作的通知》，采購品種涉及角膜塑形用硬性透氣接觸鏡、房間隔缺損封堵器等20 個品種。我們認為，集采后以價換量，市場驗配量有望迅速擴容。當前我國角膜塑形鏡滲透率約 1.52%，對應約 300 萬片。對標中國臺灣、中國香港等使用經驗較長的地區(qū)，還有較高的增長空間。我們預計，集采更多導致產業(yè)鏈價值量的重分配。國產廠商受影響有限，憑借規(guī)模效應、成本優(yōu)勢和較快的響應時間擴大市占率。終端服務上，愛爾眼科等領先布局好服務網絡的、具備驗配人才供給優(yōu)勢的龍頭有望拿到更多的驗配量，以價換量實現(xiàn)增長。

（一） 消費升級擴容促進行業(yè)擴容，眼科、齒科滲透率有望加快提升

當前，我國白內障手術量、屈光手術量、口腔治療滲透率還有較大提升空間。

（二） 龍頭通過產品迭代打開成長空間

未滿足的需求是是行業(yè)發(fā)展的根本動力。高端白內障晶體、屈光晶體、離焦鏡等新產品，以及 lipi flow、老花眼手術、新療法的發(fā)展能夠喚醒未滿足的需求。

今年以來，龍頭醫(yī)療服務公司收益率表現(xiàn)顯著優(yōu)于于行業(yè)整體，其中愛爾眼科、海吉亞醫(yī)療大幅跑贏指數(shù)，除了有穩(wěn)健的經營質量和業(yè)績表現(xiàn)支撐外，其成長能力和長期發(fā)展邏輯受外部因素影響有限，有望憑借經營效率和創(chuàng)新產品模式穿越政策周期。

3.2 連鎖藥店：經營節(jié)奏修復，業(yè)績增長中樞提升

3.2.1 社零中西藥品類零售額增速修復，處方外流持續(xù)兌現(xiàn)

2022 年 3 月以來，中西藥零售額同比增速明顯修復，客流量回暖是最主要的原因。2022 年 3 月中西藥零售額同比增長 11.90%，恢復到2018 年同期增速，后續(xù)維持高位運行，2022 年 9 月中西藥零售額同比增長 9.30%，1-9 月累計同比增長9.40%。

處方外流持續(xù)兌現(xiàn)，院外市場持續(xù)擴容，行業(yè)長期增長空間顯現(xiàn)。從中康數(shù)據(jù)看，處方藥銷售占比從 2018 年的 52.4%提升至 2022 年7 月的57.7%。預計隨著雙通道和處方流轉平臺的進一步落地，院外處方藥占比有望繼續(xù)提升。

3.2.2 連鎖藥店龍頭競爭力持續(xù)提升，整合加速，ROE 修復

從經營數(shù)據(jù)來看，2022 年以來連鎖藥店龍頭經營明顯改善，行業(yè)并購整合加速，多起大型并購加速了行業(yè)集中度提升。藥店利潤率水平修復，周轉指標恢復健康運行，ROE 呈提升趨勢。

今年 Q2 以來，連鎖藥店板塊跑贏醫(yī)藥行業(yè)，主要來自基本面的改善，包括客流量的恢復、同店增長修復以及毛利率改善。我們認為，以上改善的因素持續(xù)性較強，股權激勵考核目標也一定程度提振增長信心。

3.3 中藥與 OTC：政策利好持續(xù)落地，關注頭部企業(yè)內生外延雙驅動

板塊復盤：2021 年下半年開啟由政策利好驅動、籌碼結構驅動、估值修復驅動的板塊行情。在政策方面，市場對于利好政策的預期在2021 年四季度最高，2022年年初至今，中藥板塊政策利好持續(xù)，政策接連出臺，利好處于逐步落地。此外，板塊性的估值修復和籌碼調整階段性完成，標的之間呈現(xiàn)分化之勢。因此，中藥板塊與醫(yī)藥生物行業(yè)整體呈現(xiàn)基本相同的走勢，但板塊龍頭仍跑出較強的相對收益。 展望 2023 年，期待行業(yè)政策的進一步落地，帶動產業(yè)向好發(fā)展。

中藥 OTC

中藥 OTC 板塊擁有相對剛醒的下游需求，四類藥管控規(guī)范化，疫情擾動減少后恢復顯著，具有品牌優(yōu)勢、渠道能力的頭部公司業(yè)績有望穩(wěn)健增長。2022年6月28 日出臺的《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》明確了對于“四類藥”的管理方式，要求對購買“四類藥”的人員進行實名登記，管理規(guī)范化，減少了在此之前出現(xiàn)的一刀切將“四類藥”下架的現(xiàn)象，對中藥 OTC 中的“四類藥”擾動減少，華潤三九為代表的品牌 OTC 龍頭三季度呈現(xiàn)顯著恢復，有望回歸品牌價值、渠道價值、產品矩陣為核心的增長邏輯。

中藥創(chuàng)新藥

中藥創(chuàng)新藥關注醫(yī)保談判以及新藥獲批進展。中成藥呈現(xiàn)以臨床價值為導向，騰籠換鳥結構變化，中藥新藥進入醫(yī)保目錄的節(jié)奏較快，2017 年至今獲批的21款中藥新藥已有 9 款進入醫(yī)保（除 2017 年獲批的丹龍口服外，均為談判藥品），2021年上半年獲批的新藥中已有 2 款進入 2021 年醫(yī)保目錄。根據(jù)2022 年醫(yī)保目錄調整通過初步形式審查的申報藥品名單中目錄外中成藥共15 款，其中有9 款是2021年獲批的新藥，包括以嶺藥業(yè)的解郁除煩膠囊和益腎養(yǎng)心安神片、天士力的坤心寧顆粒、健民集團的七蕊胃舒膠囊、方盛制藥的玄七健骨片、康緣藥業(yè)的銀翹清熱片等，新藥納入醫(yī)保有望加快進院與臨床應用的節(jié)奏。此外，在中藥新藥獲批上，2022 年年初至今有 3 個新品種獲批，但另有 10 個在審品種，且包括2款經典名方，期待未來有更多優(yōu)質品種獲批上市。

中藥配方顆粒

中藥配方顆粒行業(yè)經歷過渡期，積極觀察行業(yè)拐點，行業(yè)龍頭邊際改善具彈性。中藥配方顆粒試點工作結束后，行業(yè)進入過渡，銷售受限于國標標準數(shù)量不足，2021 年 4 月至 10 月出臺國標三批共 200 個，公示國標兩批共69 個，在中藥配方顆粒企業(yè)和國家藥典共同研發(fā)、修訂的努力下，國標數(shù)量有望有序增加，逐步覆蓋常用品種，帶動銷售正?；?。行業(yè)拐點出現(xiàn)后，有望受益于渠道擴容、醫(yī)保支付明確、滲透率提升帶來行業(yè)增長，龍頭企業(yè)有望受益。同時，隨著標準體系建設逐步完善，行業(yè)也可能將面臨集采帶來的重塑，擠出水分、提高產業(yè)發(fā)展質量。

中藥處方藥

中藥處方藥板塊進入集采擴面階段，預計價格降幅延續(xù)溫和水平。2021 年9月湖北聯(lián)盟中成藥集采率先試點，降價幅度整體較為溫和，中選率達62%，擬中選價格平均降幅 42.27%。注射劑平均降幅 42.30%，口服劑型平均降幅41.52%，注射劑降幅相對略大。此后廣東 6 省聯(lián)盟中成藥集采啟動，納入獨家品種，擬中選品種的擬備選價格相對最高申報價格平均降幅約 64%，擬備選品種的擬備選價格相對最高申報價格平均降幅約 33%。獨家品種降幅更為溫和，擬中選獨家品種相對最高申報價格平均降幅約 20%；擬備選獨家品種相對最高申報價格平均降幅15%。目前，山東省第三批藥品（中成藥專項）集中采購（包括15 個品種，67個藥品）正在推進中。此外，9 月 9 日，湖北省醫(yī)藥價格和招標采購管理服務網發(fā)布《全國中成藥聯(lián)盟采購公告 （2022 年第 1 號）》，我國30 個省級單位（不包括湖南、福建和港澳臺）將組成全國中成藥聯(lián)合采購辦公室，由湖北醫(yī)保局牽頭，標志著中成藥集采已經從區(qū)域試點向全國鋪開，涉及 16 個產品組42 個中成藥產品，采購周期為 2 年，視情況可延長，采購周期內，未中選產品納入聯(lián)盟地區(qū)監(jiān)控管理，醫(yī)療機構采購未中選產品不得超過同采購組實際采購量的10%。隨著中成藥集采從區(qū)域試點向全面集采推進，將會有更多的品種納入集采范圍，預計在擠出水分的同時也將以質量為中心、考慮原材料成本，預計具有整體溫和的降幅。

3.4 生物藥：需求依然強勁，行業(yè)機會猶存

3.4.1 疫苗

回顧 2019 年至今疫苗板塊表現(xiàn)。2019 年，長生生物事件后國產疫苗批簽發(fā)逐步回暖；《疫苗管理法》出臺，行業(yè)監(jiān)管上升至新高度；國產創(chuàng)新疫苗十年磨一劍，13 價肺炎結合疫苗、2 價 HPV 疫苗等重磅品種相繼獲批上市，疫苗板塊絕處逢生、蓄勢待發(fā)。2020 年，國產創(chuàng)新疫苗加速導入市場；同時，新冠疫情席卷全球，疫苗研發(fā)備受矚目，以 mRNA 疫苗為代表的新技術平臺亦加速成熟，非新冠創(chuàng)新疫苗+新冠疫苗疊加，行業(yè)需求處于爆發(fā)前夕，板塊估值快速攀升。2021 年，新冠疫苗接種需求兌現(xiàn)，帶來巨大市場增量，相關頭部企業(yè)業(yè)績倍增，估值快速消化。2022 年，雖然新冠疫苗接種需求同比大幅縮減，但國產非新冠創(chuàng)新疫苗增長勢頭不減，然而行業(yè)中期第二增長曲線的不確定性壓制當下板塊估值。

中長期：中國疫苗企業(yè)如何實現(xiàn)“破而后立”。依據(jù)目標接種群體的差異，不同疫苗品種的競爭格局可按照以增量市場為主或以存量市場為主進行劃分，其中兒童疫苗（如當前國內創(chuàng)新研發(fā)熱度較高的肺炎多糖結合疫苗、以百白破為基礎的多聯(lián)苗）、流感疫苗、狂犬疫苗通常以增量市場為主，理論市場需求每年相對穩(wěn)定；而 HPV、帶狀皰疹疫苗等品種則多以存量市場為主，理論市場需求存在消化過程，消化完成后進入以增量市場為主的競爭格局。上述兩類競爭格局下的疫苗均不乏大品種，但相較于前者更注重創(chuàng)新迭代的機遇，以存量市場為主的品種往往還需關注產品的市場準入領先度、產能及產能爬坡情況，以最大程度盡早滿足市場需求，分得更大的存量市場份額。隨著以 HPV 疫苗為代表的國產創(chuàng)新疫苗，獲批企業(yè)不斷增加，各家產能不斷提升，存量市場加速消化；以四價流感疫苗為代表的潛在大單品，國內滲透率提升緩慢，而賽道擁擠度亦在提升，中國疫苗市場中長期行業(yè)天花板如何突破？

3.4.2 血制品

漿量為王邏輯依舊存在，生產品種數(shù)量決定噸漿利潤。血液制品行業(yè)政策準入門檻較高，供需角度看我國的血制品市場規(guī)模依舊有較大的擴展空間，判斷血液制品企業(yè)是否能脫穎而出，依舊要關注血制品企業(yè)本身從漿源獲取能力到制造工藝水平以及生產品種數(shù)量。 “十四五”新設漿站數(shù)量有望迎來明顯提升。目前，各省正在陸續(xù)公布“十四五”漿站規(guī)劃情況，其中云南、內蒙古、河南等地擬規(guī)劃新設漿站數(shù)量較多，擁有資源優(yōu)勢的頭部企業(yè)享有批量獲取漿站的機會。截至 2022 年10 月，尚有多個省市尚未發(fā)布“十四五”規(guī)劃，建議持續(xù)關注各省新設漿站規(guī)劃情況。

行業(yè)供需緊平衡，集采降價溫和。從供需角度來看，人血白蛋白作為我國血液制品行業(yè)占比高達 60%的最主要的細分領域，依然處于供需緊平衡狀態(tài)。我國靜丙、凝血因子市場發(fā)展尚處于早期階段，隨著各大血液制品企業(yè)加碼學術推廣，市場教育后上述產品市場規(guī)模正逐步增長。此外，根據(jù)2022 年5 月公布的廣東省聯(lián)盟集采擬中選結果，血液制品集采降幅溫和，部分產品的最低擬中選價格與該產品近年在聯(lián)盟區(qū)內的最低中標價持平，其余產品最低擬中選價格僅低于此前聯(lián)盟區(qū)內該產品最低中標價的 2-3%。

行業(yè)集中度將進一步提升。近年來血液制品行業(yè)監(jiān)管日趨嚴格，國家不斷出臺監(jiān)管措施，涵蓋了獻漿員管理及篩選、漿站的安全措施及GMP 改造、“檢疫期”追溯檢疫制度、質量保障體系、成品批簽發(fā)等方面，行業(yè)標準逐步提高。擁有資金、技術、規(guī)模等優(yōu)勢的大公司將從中獲益，從產業(yè)鏈上游（單采血漿站的數(shù)量、質量、管理水平）開始，到下游產品的研發(fā)、生產、銷售均已形成了很強的競爭優(yōu)勢。領先企業(yè)與一般企業(yè)之間的分化日益加劇，血液制品行業(yè)集中度將進一步提高。近年來，行業(yè)內發(fā)生的多起重大收購兼并事件也印證了這個觀點，優(yōu)勢公司繼續(xù)擴張，而品種和漿站均不占優(yōu)勢的企業(yè)將逐步被兼并，寡頭壟斷競爭格局初具雛形，預計未來仍將保持這一趨勢。 總結：當前血液制品行業(yè)供需仍然偏緊，“十四五”期間新設漿站數(shù)量有望迎來明顯提升。隨著新漿站逐步投產并完成采漿量爬坡，預計“十四五”后期行業(yè)將迎來新一輪漿量增長高峰。近年來，血液制品行業(yè)集中度持續(xù)提升，我們預計未來仍將保持這一趨勢，擁有資金、技術、規(guī)模等優(yōu)勢的大公司將從中獲益。與此同時，企業(yè)“漿量為王”邏輯依然存在，生產品種決定噸漿利潤，建議關注采漿量和噸漿產出提升確定性強的龍頭企業(yè)。

四、港股醫(yī)藥行業(yè)

以港股醫(yī)療保健和 A 股醫(yī)藥最近 15 年市值>30 億元港幣/人民幣上市公司作為樣本進行統(tǒng)計（市值過低的公司流動性和關注度均非常低，參考價值不大），可以發(fā)現(xiàn)（1）數(shù)量：港股和 A 股醫(yī)藥公司數(shù)量比例維持在27:100 左右。（2）總市值：港股和 A 股醫(yī)藥總市值比例由 2005 年末的 53:100 下降至2020 年末的45:100（人民幣兌港幣匯率以 1.2 計算，下同）。（3）中位市值：港股和A股醫(yī)藥中位市值比例由 2005 年末的 91:100 大幅上升至 2020 年末的 426:100。雖然港股醫(yī)藥公司的數(shù)量與 A 股醫(yī)藥比例大致維持穩(wěn)定，總市值比例甚至有所下降，但港股醫(yī)藥的中位市值較 A 股醫(yī)藥大幅上升，表明港股醫(yī)療保健行業(yè)整體的市值中樞較A股醫(yī)藥有明顯上移，兩極分化更加嚴重，優(yōu)質頭部公司的表現(xiàn)更好，港股醫(yī)療保健行業(yè)尤其是優(yōu)質公司的重要性日益提升。 與 A 股醫(yī)藥行業(yè)相比，港股醫(yī)療保健行業(yè)也具有自身的特色。（1）稀缺屬性：港股醫(yī)療保健行業(yè)具有部分稀缺且優(yōu)質的子行業(yè)，如生物科技、創(chuàng)新器械、互聯(lián)網醫(yī)療、輔助生殖、牙齒矯正等。（2）估值優(yōu)勢：以AH 兩地上市的醫(yī)藥公司作為樣本統(tǒng)計，港股相對 A 股估值更低，更具性價比。

4.1 港股 Biotech

作為制藥行業(yè)的另一個分支，在多重因素的共同作用下，近年來生物科技公司快速發(fā)展。從港股市場來看，2018 年以來新上市的生物科技公司逐年增加。（1）天時：2015 年以來，政府部門陸續(xù)出臺多項鼓勵創(chuàng)新藥發(fā)展的政策。（2）地利：2018年，港交所修訂主板上市規(guī)則，推出“18A”新政，開放了未盈利生物科技公司的上市通道。（3）人和：進入 21 世紀以后，大量海歸研發(fā)人才回國創(chuàng)業(yè)，成立了大量生物科技公司。 與傳統(tǒng)制藥公司相比，生物科技公司通常成立時間不長，更加專注于創(chuàng)新藥物的開發(fā)，符合行業(yè)發(fā)展趨勢，沒有存量仿制藥業(yè)務的業(yè)績增長壓力。在國內制藥行業(yè)整體向創(chuàng)新藥轉型的背景下，生物科技公司憑借差異化的創(chuàng)新以及高研發(fā)效率有望實現(xiàn)快速崛起。 從資本市場表現(xiàn)來看，2018 年以來生物科技子行業(yè)總市值快速增長，在醫(yī)療保健行業(yè)中的占比也持續(xù)上升。當然 2021 年下半年始發(fā)的調整讓板塊市值有較大幅度的縮水，占比也有一定的減小。

4.2 港股醫(yī)療服務

近十年來，政策一以貫之的鼓勵民營醫(yī)療。“十二五”規(guī)劃，“健康中國2030”綱要，明確鼓勵社會辦醫(yī)，形成以非營利性醫(yī)療機構為主體、營利性醫(yī)療機構為補充的社會辦醫(yī)體系。在資本市場方面，醫(yī)院集團強大的擴張能力和高效的管理能力被投資者認為是最主要的指標。舉例來看，今年一級和二級市場部分標的的收并購價格呈現(xiàn)倒掛趨勢，那么公司如何用合理的價格完成醫(yī)院的擴張，最終提高公司業(yè)績，則是投資者所關心的。

4.2.1、腫瘤治療：快速覆蓋非一線城市，為更多患者帶來希望

全國腫瘤發(fā)病人數(shù)呈現(xiàn)快速增長狀態(tài)，其中中國三線及其他城市的癌癥發(fā)病數(shù)占中國癌癥病發(fā)病數(shù)的大部分。由于我國腫瘤醫(yī)療機構的病床使用率長期維持在過高水平，所以很多病人得不到有效的治療。我國 2019 年公布的惡性腫瘤5年生存率僅為 40.5%，遠低于美國的 66.9%。

根據(jù) 2019 年全國癌癥報告，我國城市地區(qū)與農村地區(qū)的惡性腫瘤發(fā)病順位有所不同，城市地區(qū)主要高發(fā)惡性腫瘤依次為肺癌、結直腸癌、乳腺癌、胃癌和肝癌等，農村地區(qū)主要高發(fā)惡性腫瘤依次為肺癌、胃癌、肝癌、食管癌和結直腸癌等?？梢娹r村地區(qū)相對于城市地區(qū)的最易發(fā)腫瘤類型預后更差，因此非一線城市事實上相對于一線城市對腫瘤治療市場有更大的需求。

4.2.2 中醫(yī)診所：中醫(yī)診療滲透率逐步提升，千億市場蓄勢待發(fā)

中醫(yī)堂歷史源遠流長，近年來逐步正規(guī)化和標準化。舊式的中醫(yī)堂一般是前店后廠，兼?zhèn)淞闶鬯幍旰歪t(yī)療機構兩種屬性，整體行業(yè)存在發(fā)展混亂、良莠不齊、標準不統(tǒng)一等問題。根據(jù)國家中醫(yī)藥管理局的文件，目前中醫(yī)醫(yī)療衛(wèi)生機構主要包括中醫(yī)醫(yī)院、中醫(yī)門診部、中醫(yī)診所。中醫(yī)醫(yī)院以公立醫(yī)院為主，除了門診服務外還提供住院床位，對資產配置要求較高。中醫(yī)門診部和中醫(yī)診所以民營機構為主，只提供門診服務。其中，門診部相比診所對執(zhí)業(yè)醫(yī)師人數(shù)、建筑面積和科室數(shù)量均有更高要求。

門診人次占比逐年提升，民營中醫(yī)診療服務正當時。隨著中醫(yī)診療理念的推廣，中醫(yī)診療服務的滲透率也有所提升，中醫(yī)類醫(yī)療機構門診量占到全國門診人次的比例由 2011 年的 15.1%逐年提升至 2019 年的 16.4%（2020 年下降主要是受到疫情影響）。從結構上看，中醫(yī)診療需求呈現(xiàn)出向基層民營機構分流的趨勢。排除2020 年疫情的影響，2014-2019 年整體中醫(yī)門診人次的復合增長率為6%，其中以民營機構為主的中醫(yī)類門診部和中醫(yī)類診所增長最快，復合增長率為9%。

4.3 港股醫(yī)療器械

年初至今，港股醫(yī)療器械板塊的業(yè)績和走勢均呈現(xiàn)分化趨勢。1）部分骨科耗材企業(yè)已走出集采后的業(yè)績低谷，例如愛康醫(yī)療上半年收入和利潤均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，股價也有相應提振。從冠脈支架集采到關節(jié)類、脊柱類集采，可以看到高值耗材的集采規(guī)則逐步趨于緩和。盡管短期內集采落地或對業(yè)績帶來一定影響，但長期看部分國產品牌仍能受益于國產替代，市占率和滲透率均有望提升。

4.3.1 TAVR：滲透率有望提升，國產心臟瓣膜廠商崛起

近年來，TAVR 已成為治療重度主動脈瓣狹窄患者的方法之一，全球范圍內，其患者包括不可進行 SAVR 手術的患者、 SAVR 高風險患者以及SAVR中低風險患者，其中 SAVR 中低風險患者于 2019 年 8 月被 FDA 納入TAVR適應癥?？偟膩砜?，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球符合資格接受TAVR 手術的患者人數(shù)由2015年的約 343 萬人增至 2020 年的約 375 萬人，并預計于2025 年將達414 萬人。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，目前 TAVR 在中國僅獲批準用于不適合做手術的主動脈瓣狹窄患者及面臨高手術風險的患者，但預計未來將獲批準用于治療低至中等手術風險的主動脈瓣狹窄患者。在中國，符合資格接受TAVR手術的患者人數(shù)由 2015 年的約 67.64 萬人增至 2020 年的約 79.3 萬人，并預計于2025 年達到約94.28 萬人。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2020 年，中國進行了約3,600 例TAVR手術，治療的人數(shù)僅占合資格患者群體的 0.5%。隨著 TAVR 手術的接受度不斷提高，合資格醫(yī)院的數(shù)量不斷增加以及 SAVR 中低風險患者有望納入適應癥，預計到2025年，中國 4.5%的符合資格接受 TAVR 手術的患者將從約42,000 例TAVR手術中獲益。

4.3.2 血管介入：細分市場潛力大，疾病領域有望拓展

血管疾病指一種影響動脈及或靜脈的情況，可分類為動脈疾病、靜脈疾病及動靜脈通路失功。根據(jù)受影響動脈的位置，動脈疾病可進一步分類為心內動脈疾病、主動脈疾病、顱內和椎動脈疾病及外周動脈疾病。靜脈疾病主要包括靜脈曲張及深靜脈血栓形成。

大多數(shù)動脈疾病乃因動脈收窄、阻塞或老化引起，當中脂肪沉積（斑塊）堆積在動脈壁上并減少血流。當血脂含量高時，膽固醇及其他物質易于沉積在動脈壁上并形成斑塊導致動脈狹窄，可能會嚴重干擾血流產并產生病變，即動脈粥樣硬化。動脈粥樣硬化的治療方法主要包括改變生活方式、藥物、開放手術及微創(chuàng)介入手術。微創(chuàng)介入手術為治療動脈粥樣硬化提供替代方法，且由于其通常引起的并發(fā)癥較少，可更快痊愈，且相對于開放式手術相對便宜，故逐漸成為患者及醫(yī)生的首選。通常微創(chuàng)介入手術包括經皮腔內裸球囊擴張術（PTA）、支架植入術和藥物洗脫球囊擴張術（DCB）。DCB 治療為一種創(chuàng)新的治療方法，與PTA治療相比，DCB 治療涂有抗增殖藥物的球囊可有效抑制新生內膜增生，從而減少晚期管腔丟失及再狹窄。與支架植入術相比，DCB 治療可避免支架斷裂及支架內再狹窄。

中國 DCB 產品市場仍處于其初步發(fā)展階段，具有巨大增長潛力。DCB首次獲批于中國用于治療 CAD 后，DCB 的市場份額由 2015 年的約2,690 萬元顯著上升至2019 年的約 10 億元，復合年增長達 150.5%。隨著治療其他血管疾病的DCB產品適應癥預期將擴大，中國 DCB 產品預期將于 2024 年進一步攀升至約60億元，2019 年至 2024 年的復合年增長為 41.5%，且于 2030 年進一步上升至約143億元，2024 年至 2030 年的復合年增長為 15.5%。

DCB 產品已在眾多醫(yī)療技術領先國家中廣泛應用于冠狀動脈及外周血管介入范只有中國 DCB 產品市場仍處于新興階段，僅少數(shù)商業(yè)化產品應用于治療數(shù)目有限的疾病。預期 DCB 治療可進一步擴展至其他治療領域，例如治療顱內動脈疾病、椎動脈疾病及內髂動脈疾病。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」