財(cái)聯(lián)社2月22日訊（記者 封其娟）不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金重磅落地后，券商研報(bào)紛至沓來(lái)，還有來(lái)自業(yè)內(nèi)人士們的觀察和解讀。

為積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用及開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，中基協(xié)2月20日晚間公布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》，允許符合要求的私募股權(quán)基金管理人在具備初步募資和展業(yè)計(jì)劃的基礎(chǔ)上設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資特定居住用房、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)盤(pán)活經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。

而不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資范圍、投資方式、資產(chǎn)收益特征等與傳統(tǒng)股權(quán)投資存在較大差異。對(duì)此，天津暢和股權(quán)投資基金執(zhí)行合伙人周以升就投資范圍，投資項(xiàng)目的形式、階段以及信息披露等多個(gè)方面解釋了差異性。

中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金總經(jīng)理何亮宇則指出，在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，股權(quán)投資與不動(dòng)產(chǎn)投資往往是兩個(gè)平行的資產(chǎn)配置種類(lèi)。如今隨著我國(guó)公募REITs的啟航，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)已經(jīng)越發(fā)成熟，建立多層次不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)已經(jīng)具備條件。將不動(dòng)產(chǎn)私募基金從股權(quán)基金中獨(dú)立出來(lái)，新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類(lèi)型，是構(gòu)建良性的、多層次的不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)重要舉措。有助于根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特性，匹配不同的監(jiān)管規(guī)則。

周以升指出，本次試點(diǎn)工作對(duì)房企的好處有三個(gè)：紓困、盤(pán)活存量和轉(zhuǎn)型發(fā)展。并預(yù)計(jì)行業(yè)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)更加良性的依靠專(zhuān)業(yè)能力進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，而非過(guò)去依靠資源人脈的時(shí)代。

在周以升看來(lái)，試點(diǎn)工作的創(chuàng)新性在于四個(gè)方面：一是時(shí)機(jī)特別好。在行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展當(dāng)口，很好的服務(wù)于房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解、存量盤(pán)活和轉(zhuǎn)型發(fā)展三大問(wèn)題；二是規(guī)則的指定很有針對(duì)性。比如股債比，擔(dān)保問(wèn)題等；三是立法精神很好。對(duì)于這個(gè)極端講求專(zhuān)業(yè)性的行業(yè)，采用“高進(jìn)入門(mén)檻，彈性監(jiān)管”的模式，有助于發(fā)揮市場(chǎng)活力，讓金融真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的關(guān)鍵問(wèn)題；四是效率高。經(jīng)歷疫情和農(nóng)歷新年仍能夠快速推出，政策的快速反應(yīng)很讓人振奮。

協(xié)同公募REITs，構(gòu)建不動(dòng)產(chǎn)金融閉環(huán)

關(guān)于本次試點(diǎn)工作的開(kāi)展對(duì)房企的利好，周以升具體談及三點(diǎn)：對(duì)一些問(wèn)題房企的困境項(xiàng)目，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金可以參與紓困；對(duì)正常房企來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)盤(pán)活存量來(lái)釋放自有資金，有助于降低杠桿或者促進(jìn)新投資；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，有助于踐行中央“房住不炒，租購(gòu)并舉”的精神，通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金和公募REITs構(gòu)成的新金融體系來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。

不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金與基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs都屬于多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，兩者緊密相連，構(gòu)建了一個(gè)完整的不動(dòng)產(chǎn)金融閉環(huán)。何亮宇明確指出，二者有五大方面的協(xié)同性。

首先，作為其投資類(lèi)型中非常重要的組成部分，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金可投資于具有相對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，因此可以作為Pre-REITs主要的產(chǎn)品載體，與基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs共同構(gòu)建起多層次的REITs市場(chǎng)。

第二，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金能夠在資產(chǎn)尚未成熟時(shí)，提前進(jìn)行孵化盤(pán)活，從前期的開(kāi)發(fā)、建設(shè)到持有階段的提升、改造，再到形成可長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以說(shuō)為公募REITs的擴(kuò)募提供了豐富的資產(chǎn)儲(chǔ)備。

第三，在投資人層面，公募REITs作為面向廣大公眾發(fā)行的金融產(chǎn)品，對(duì)底層資產(chǎn)的成熟度要求更高，而不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資者主要由經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，這些投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，對(duì)底層資產(chǎn)的識(shí)別能力也更高，是前期資產(chǎn)培育階段的理想?yún)⑴c者。

第四，隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，未來(lái)持有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金本身應(yīng)該也有機(jī)會(huì)成為公募REITs的發(fā)起人，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，充分發(fā)揮不動(dòng)產(chǎn)私募基金在資管、金融等方面的作用。

第五，成熟的、發(fā)展良好的公募REITs市場(chǎng)也為不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金提供了非常好的退出渠道，推動(dòng)其“募投管退”良性循環(huán)，并將在不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金標(biāo)的選擇、估值定價(jià)方面發(fā)揮“錨”的作用。

此外，周以升還指出，包括股債比等規(guī)則細(xì)節(jié)充分參考了公募REITs的監(jiān)管尺度，關(guān)注到一些雖然細(xì)節(jié)但是至關(guān)重要的問(wèn)題，給行業(yè)注入更多活力。

不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金本質(zhì)上屬于私募股權(quán)基金，但又與包括并購(gòu)基金、PE、VC在內(nèi)的一般性私募股權(quán)基金存在顯著差異。關(guān)于差異性，周以升直言，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金與其他股權(quán)基金的首要差別在于投資行業(yè)和投資對(duì)象，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居 住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房）、 商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等；

就投資項(xiàng)目的形式而言，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金可以是紓困重組、也可以是并購(gòu)，因此很多時(shí)候表現(xiàn)為并購(gòu)基金；而就投資項(xiàng)目的階段而言，包括建設(shè)期、改造期、租賃期或者成熟期，且風(fēng)險(xiǎn)收益的特征會(huì)有差別；

在信息披露上，由于其資產(chǎn)和業(yè)務(wù)模式的不同，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金信息披露內(nèi)容也會(huì)與其他股權(quán)基金有所不同。

何亮宇又指出，在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，股權(quán)投資與不動(dòng)產(chǎn)投資往往是兩個(gè)平行的資產(chǎn)配置種類(lèi)。新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類(lèi)型，是構(gòu)建良性的、多層次的不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)重要舉措。

何亮宇認(rèn)為，根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)投資所具備的特性而設(shè)置的規(guī)則，將使得私募基金管理機(jī)構(gòu)能夠更好的設(shè)計(jì)真正匹配各類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)投資現(xiàn)金流特性的基金產(chǎn)品、更好的匹配廣大投資人的收益回報(bào)訴求，也更有助于私募基金作為權(quán)益類(lèi)資金更好的助力房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展。

對(duì)此，何亮宇解釋道，以往因?yàn)闀?huì)計(jì)政策等原因，不動(dòng)產(chǎn)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金收益，有可能因?yàn)檎叟f等會(huì)計(jì)上的規(guī)則設(shè)定，而無(wú)法產(chǎn)生可提取利潤(rùn)。實(shí)踐中普遍通過(guò)搭建合適的股債結(jié)構(gòu)解決這一問(wèn)題，但若依據(jù)一般股權(quán)基金的產(chǎn)品規(guī)則，股債結(jié)構(gòu)的比例并未達(dá)到最合適的程度，如今的規(guī)則讓市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)有了更為貼合投資特性設(shè)計(jì)產(chǎn)品的空間。

傾向長(zhǎng)期資金和高門(mén)檻，彈性監(jiān)管

在周以升看來(lái)，影響不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金發(fā)展的兩大因素包括：一是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的拓展和投資者教育；二是如何推動(dòng)與公募REITs發(fā)行的順暢銜接，以便形成一個(gè)完整的金融閉環(huán)。

周以升介紹，從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的資金來(lái)源包括四種：保險(xiǎn)類(lèi)機(jī)構(gòu)的自有資金、銀行業(yè)等受托資金、其他國(guó)資、民間資本。其中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和民間資本比較活躍，有部分與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的國(guó)資也比較積極。

何亮宇也補(bǔ)充道，保險(xiǎn)之外，銀行、養(yǎng)老等長(zhǎng)期資金以及高凈值個(gè)人投資者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金也比較感興趣，相對(duì)活躍。

周以升認(rèn)為不動(dòng)產(chǎn)投資的特點(diǎn)主要是資產(chǎn)有形，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。從國(guó)際上來(lái)看，這個(gè)行業(yè)成為另類(lèi)投資中非常重要的組成部分。其收益包括期間的分紅和長(zhǎng)期增值，當(dāng)然也可能在改造期或者建設(shè)期時(shí)沒(méi)有分紅。其價(jià)值實(shí)現(xiàn)一方面靠位置等獨(dú)特性帶來(lái)的價(jià)值，另一方面更重要的是整體的資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)管理能力。一個(gè)優(yōu)秀的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金管理人應(yīng)該具有獨(dú)特的價(jià)值創(chuàng)造能力。

在周以升看來(lái)，國(guó)際上黑石、KKR等機(jī)構(gòu)一定會(huì)成為國(guó)內(nèi)的學(xué)習(xí)對(duì)象。這些機(jī)構(gòu)的不動(dòng)產(chǎn)投資業(yè)務(wù)在美國(guó)在上個(gè)世紀(jì)80-90年代快速發(fā)展起來(lái)，其歷史背景與國(guó)內(nèi)非常相似：周期低谷、公募REITs的發(fā)展、機(jī)構(gòu)投資人配置需求。由于不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)是一種非常“屬地化”的業(yè)務(wù)，相信中國(guó)本土的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金依靠自身的本土經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)解決本土最迫切的問(wèn)題，一定能夠成長(zhǎng)起來(lái)，成為資產(chǎn)管理行業(yè)不可忽視的組成部分。

據(jù)周以升觀察，目前不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的監(jiān)管政策傾向于“高門(mén)檻，彈性監(jiān)管”。同時(shí)，周以升認(rèn)同這種監(jiān)管思路是科學(xué)的，符合目前市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

過(guò)去的房地產(chǎn)相關(guān)的私募基金大多投資于住宅開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的情況下也暴露了行業(yè)的問(wèn)題。周以升認(rèn)為，監(jiān)管層本次推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金發(fā)展可以起到正本清源、樹(shù)旗引導(dǎo)的作用。將引導(dǎo)行業(yè)和投資人關(guān)注經(jīng)營(yíng)性的、持有型的不動(dòng)產(chǎn)。這類(lèi)資產(chǎn)的投資比過(guò)去住宅開(kāi)發(fā)要更加復(fù)雜，需要更加多元、深入的專(zhuān)業(yè)能力，包括但不限于債務(wù)重組、物業(yè)改造、運(yùn)營(yíng)提升和資本市場(chǎng)證券化經(jīng)驗(yàn)等領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)。

在風(fēng)險(xiǎn)防范上，何亮宇總結(jié)了不動(dòng)產(chǎn)投資私募基金差異化監(jiān)管的四個(gè)方面：

一是從試點(diǎn)基金的投資范圍來(lái)看，試點(diǎn)雖然放開(kāi)了開(kāi)展存量商品住宅和市場(chǎng)化租賃住房投資，但是對(duì)于存量商品住宅限定在已取得“五證”且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售或者主體建設(shè)工程已開(kāi)工的項(xiàng)目；對(duì)于市場(chǎng)化租賃住房，也有一定的開(kāi)發(fā)建設(shè)進(jìn)度要求，由此可見(jiàn)監(jiān)管對(duì)于住宅項(xiàng)目仍以防范風(fēng)險(xiǎn)、盤(pán)活存量為主要意圖，住宅項(xiàng)目的投資邏輯和投資模式相較之前發(fā)生了較大變化，也呼應(yīng)了本次試點(diǎn)提出的原則，即“應(yīng)當(dāng)以支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)盤(pán)活存量、防范風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)型發(fā)展為基本原則”。

二是從參與試點(diǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)看，目前對(duì)于管理規(guī)模、專(zhuān)業(yè)人員、項(xiàng)目退出經(jīng)驗(yàn)等設(shè)置了較高的門(mén)檻，通過(guò)頭部管理人先行先試，充分發(fā)揮龍頭企業(yè)示范帶動(dòng)作用，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

三是從適格投資者來(lái)看，設(shè)置了1000萬(wàn)元的首輪實(shí)繳出資門(mén)檻，體現(xiàn)出以引入機(jī)構(gòu)資金為主要目的，對(duì)自然人的出資比例限制在不得超過(guò)基金實(shí)繳金額的20%，防范涉眾風(fēng)險(xiǎn)。

四是從產(chǎn)品運(yùn)作來(lái)看，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金設(shè)置了更高標(biāo)準(zhǔn)的基金首輪實(shí)繳規(guī)模要求、并強(qiáng)調(diào)特殊風(fēng)險(xiǎn)揭示、按季度定期信批、強(qiáng)制托管等，有效控制不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金各階段風(fēng)險(xiǎn)。

本文源自財(cái)聯(lián)社記者 封其娟