2月債市看震蕩——華創(chuàng)投顧部債券日報2023-2-1

作者：屈慶說財經(jīng) 來源： 頭條號 87502/11

研究員倪慧中對此文有貢獻(xiàn)。01市場展望：2月債市看震蕩（一）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)注點春節(jié)數(shù)據(jù)和1月PMI顯示疫后經(jīng)濟(jì)如期修復(fù)，需求恢復(fù)先于供給。得益于消費場景的恢復(fù)和積壓需求的釋放，需求端已有局部改善：1月PMI新訂單指數(shù)回升7pct至50.9%；

標(biāo)簽：

研究員倪慧中對此文有貢獻(xiàn)。

01

市場展望：2月債市看震蕩

（一）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)注點

春節(jié)數(shù)據(jù)和1月PMI顯示疫后經(jīng)濟(jì)如期修復(fù)，需求恢復(fù)先于供給。得益于消費場景的恢復(fù)和積壓需求的釋放，需求端已有局部改善：1月PMI新訂單指數(shù)回升7pct至50.9%；春節(jié)假期國內(nèi)出游人數(shù)、旅游收入分別恢復(fù)至2019年的88.6%、73.1%水平，為一年以來最高；電影票房位列中國春節(jié)檔第二位；百度遷徙指數(shù)超越2019年同期水平。

不過，相比于服務(wù)消費的熱鬧，居民投資品和耐用品消費表現(xiàn)較為冷清。1月5日央行、銀保監(jiān)會推出了首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制，但目前地產(chǎn)銷售仍未有明顯起色，春節(jié)期間30城商品房成交面積總額較2022年春節(jié)同期下降了69.6%。汽車銷售也有所回落，乘聯(lián)會預(yù)計1月狹義乘用車零售銷量同比下降34.6%；去年在購置稅減免、購車補(bǔ)貼等促進(jìn)消費政策下，汽車銷售表現(xiàn)較高韌性，但這些政策可能會對今年的汽車需求形成一定透支。

往后看，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏需要重點關(guān)注服務(wù)消費改善的持續(xù)性、地產(chǎn)銷售的起色、以及節(jié)后復(fù)工生產(chǎn)的情況。

其中，生產(chǎn)的進(jìn)一步修復(fù)較為確定，首先春節(jié)后工人返崗后帶來生產(chǎn)的自然修復(fù)，從百度遷徙數(shù)據(jù)看，今年春節(jié)呈現(xiàn)節(jié)前提前返鄉(xiāng)，節(jié)后集中返工的特點，返工更加積極為生產(chǎn)提供保障。其次，需求的先行回升對生產(chǎn)有拉動作用，1月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別回升5.2pct和7.0pct至49.8、50.9，而PMI產(chǎn)成品庫存僅小幅回升0.6pct，呈現(xiàn)一定被動去庫存的特征，也支撐了后續(xù)生產(chǎn)的進(jìn)一步回升。

消費改善的持續(xù)性以及地產(chǎn)銷售的起色更加取決于居民就業(yè)和信心的修復(fù)。從近期地產(chǎn)汽車領(lǐng)域的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)居民對大額支出還比較謹(jǐn)慎，旅游收入增速低于旅游人數(shù)也一定程度上反應(yīng)居民消費能力的下降。春節(jié)期間消費的反彈存在積壓需求的釋放和節(jié)日氣氛的幫襯，二次感染潮并沒有發(fā)生也是一個積極條件。但復(fù)蘇的可持續(xù)很大程度上還決定于居民就業(yè)和收入預(yù)期的改善，這可能是一個偏長期的過程。未來還需關(guān)注地產(chǎn)領(lǐng)域更多支持政策（包括下調(diào)LPR）和消費刺激政策出臺的可能性。

（二）信貸開門紅的影響

1月信貸開門紅概率偏高，但未必實現(xiàn)同比多增。票據(jù)利率從去年12月末開始持續(xù)回升，截至1月30日，半年國股轉(zhuǎn)貼利率較12月27日上行170bp至2.26%，12月企業(yè)中長期貸款已超預(yù)期多增，都指向1月信貸開門紅概率較高。

不過從基數(shù)效應(yīng)和春節(jié)影響來看，1月信貸未必能實現(xiàn)同比多增。一是2022年1月在降準(zhǔn)和政策支撐下，信貸和社融均創(chuàng)下歷史新高，今年1月仍受到疫情達(dá)峰的干擾；二是今年春節(jié)假期全部在1月，歷史來看，春節(jié)假期在1月的年份（2017年、2020年）1月信貸規(guī)模同比增幅較低，主要受到企業(yè)放假和地產(chǎn)銷售淡季影響。

再結(jié)合節(jié)前市場對信貸開門紅已有一定的預(yù)期，1月金融數(shù)據(jù)公布對債市的沖擊可能較弱。1月10日召開銀行信貸工作座談會，12日票據(jù)利率大幅上行，十年國債利率累計對應(yīng)上行2-3bp，市場對開門紅已有一定預(yù)期。不過前述的基數(shù)和春節(jié)效應(yīng)的影響在今年2月將進(jìn)行反轉(zhuǎn)，2月信貸反而更容易實現(xiàn)規(guī)?？捎^的多增，還需關(guān)注市場如何定價和票據(jù)利率的走勢。

（三）2月資金面是否繼續(xù)收緊？

春節(jié)前資金面有所收緊，但并未超出季節(jié)性，央行的投放依舊體現(xiàn)呵護(hù)態(tài)度。今年春節(jié)前資金面同時受到取現(xiàn)需求（集中在春節(jié)前2周，即1月9日-20日）和稅期走款（集中在1月16日-18日）的疊加影響，資金面從1月9日開始有所收緊，央行自11日開始加大逆回購?fù)斗牛⒃诤罄m(xù)逐日加大放量，16日超額續(xù)作MLF 790億元，資金面有所緩釋，自11日-20日多呈現(xiàn)上午偏緊，午后轉(zhuǎn)松的狀態(tài)。不過結(jié)合稅期和春節(jié)的季節(jié)性影響，節(jié)前資金面的波動并未超出季節(jié)性。

本輪流動性拐點自2022年9月出現(xiàn)，資金面從極度寬松狀態(tài)逐步向正常寬松收斂。由于財政資金投放的退坡，疊加信用周期邊際回升，DR001/DR007的中樞在去年9-11月分別從1.3%、1.6回升30多bp至1.46%和1.78%；12月由于全國疫情闖關(guān)和理財贖回風(fēng)波，央行加大OMO和MLF投放，資金利率再度有所回落。

2月資金需求或偏強(qiáng)，但資金供給難以缺位，所以不必?fù)?dān)心資金面收緊風(fēng)險。從歷年季節(jié)性來看，春節(jié)后資金面往往邊際轉(zhuǎn)松，資金利率有所回落，主要源于節(jié)前居民和企業(yè)取出的現(xiàn)金在節(jié)后回流到銀行體系，長期資金替代逆回購?fù)斗诺亩唐谫Y金。2月政策發(fā)力或推動信貸投放和地方債發(fā)行放量，對資金的需求偏強(qiáng)，但當(dāng)前還處于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和信用擴(kuò)張的初期，央行大概率還將提供充足的資金供給，央行在春節(jié)前后加大的逆回購?fù)斗帕恳搀w現(xiàn)了持續(xù)的呵護(hù)態(tài)度，所以2月不必?fù)?dān)憂資金面收緊風(fēng)險，但依賴公開市場逆回購等短期資金投放的資金面波動可能加大。預(yù)計隔夜利率在1.45%、DR007在1.75%左右波動。

（四）2月債市可能偏震蕩

春節(jié)假期的消費出行和1月PMI數(shù)據(jù)階段性地兌現(xiàn)了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，節(jié)后兩個交易日股弱債強(qiáng)走出了預(yù)期兌現(xiàn)的邏輯。后續(xù)消費復(fù)蘇的持續(xù)性和高度、地產(chǎn)的回暖都還需要時間和更多數(shù)據(jù)的驗證。2月處于數(shù)據(jù)真空期（1-2月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)合并在3月公布），1月信貸社融數(shù)據(jù)改善概率大，但幅度難超預(yù)期；生產(chǎn)端的高頻數(shù)據(jù)大概率改善，對經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期存在一定升溫可能。而資金面方面，預(yù)計2月央行對資金面的呵護(hù)態(tài)度難以轉(zhuǎn)變，流動性環(huán)境仍處于合理充裕狀態(tài)。在已經(jīng)部分定價復(fù)蘇預(yù)期的債券市場，2月債券利率未必單邊上行，進(jìn)入震蕩的概率偏高。操作上，可以以各期限利率前期的高點作為區(qū)間上限，往下10bp作為下限，在接近上限適當(dāng)介入，接近下限適當(dāng)止盈。

02

周三策略回顧

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)打的很滿：華創(chuàng)投顧部債市早盤策略（2023-2-1）

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】周二海外市場美股普通反彈，其中道指漲1.09%，標(biāo)普1.46%，納斯達(dá)克漲1.67%。美國10年期國債收益率跌2個基點，報3.52%，2年收益率跌3個基點，報4.21%。WTI 3月原油期貨收漲0.97美元，漲幅1.24%，報78.87美元/桶，布倫特3月原油期貨收跌0.41美元，跌幅0.48%，報84.49美元/桶。

海外市場方面：（1）國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了《全球經(jīng)濟(jì)展望報告》更新內(nèi)容，上調(diào)了今年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，是一年以來的首次。IMF預(yù)計今年全球整體GDP將增長2.9%，比10月份的預(yù)測提高了0.2個百分點。并表示，大多數(shù)國家今年應(yīng)該能避免經(jīng)濟(jì)衰退。IMF還將中國2023年的GDP增長預(yù)期上調(diào)至5.2%，認(rèn)為中國疫情防控措施調(diào)整將促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長。（2）歐元區(qū)去年四季度GDP初值為環(huán)比增長0.1%，高于此前預(yù)期的-0.1%，較前值0.3%有所下降。（3）美國公布的房價數(shù)據(jù)顯示，伴隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，以及人們擔(dān)心未來經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國房價繼續(xù)冷卻。去年11月20個大型城市季調(diào)后房價環(huán)比下跌0.54%，為連續(xù)第五個月下跌；同比漲幅6.77%，較此前持續(xù)回落，為2020年9月來最小同比增幅。

國內(nèi)方面：（1）李克強(qiáng)考察人民銀行、外匯管理局并主持召開座談會時表示，金融系統(tǒng)要繼續(xù)提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)水平，這關(guān)系市場預(yù)期，穩(wěn)定的預(yù)期是市場經(jīng)濟(jì)的“硬通貨”。著力緩解中小微企業(yè)、個體工商戶融資難題，以保市場主體來穩(wěn)就業(yè)保民生。過去五年普惠小微貸款余額年均增長24%，去年企業(yè)貸款平均利率是改革開放以來的最低。（2）1月制造業(yè)PMI 50.1%，時隔3個月重返擴(kuò)張區(qū)間，環(huán)比上升3.1個百分點；新訂單指數(shù)大幅回升7.0個百分點至50.9%，生產(chǎn)指數(shù)雖仍處于臨界值以下（49.8%）但改善明顯，較前值回升5.2個百分點，整體指向1月經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇。服務(wù)業(yè)PMI為54%，大幅回升14.6個百分點至擴(kuò)張區(qū)間，指向服務(wù)業(yè)景氣度有明顯好轉(zhuǎn)。此前受疫情影響，餐飲、娛樂消費等行業(yè)受挫明顯。1月受元旦、春節(jié)假日影響，服務(wù)業(yè)消費明顯改善，市場活躍度高漲，行業(yè)景氣度大幅回升。

今日關(guān)注：

假期結(jié)束后，股市表現(xiàn)低于市場預(yù)期，商品期貨也出現(xiàn)高位回落，債券表現(xiàn)好于市場預(yù)期。從邏輯上講，風(fēng)險資產(chǎn)和債券的表現(xiàn)都指向市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有所降溫，可能是春節(jié)后公布的春節(jié)期間的數(shù)據(jù)并未如之前預(yù)期的那么好，即使是PMI的反彈也只是符合此前市場的預(yù)期，并非超預(yù)期。這表明，此前市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)打的很滿，那么此前的利率水平也理論上處于高位。一旦實際公布的數(shù)據(jù)不如預(yù)期，那么債券利率就可能出現(xiàn)下行。

此外，最近各地繼續(xù)下調(diào)首套房的貸款利率，最低已經(jīng)到3.7%，從貸款和債券的性價比而言，貸款利率的下調(diào)，更加凸顯當(dāng)前債券的配置價值。一旦信貸開門紅不能延續(xù)，債券利率的下行也會出現(xiàn)。

股弱，債震蕩：華創(chuàng)投顧部債市午盤策略（2023-2-1）

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】周三早盤利率小幅上行，午盤收盤利率較前一日小幅反彈不到1bp，存單利率下行；期貨強(qiáng)于現(xiàn)貨。股市方面，指數(shù)小幅上漲，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源車概念活躍；金融、地產(chǎn)表現(xiàn)較差。

數(shù)據(jù)方面，中國1月財新制造業(yè)PMI為49.2，稍微好于前值的49。這表明小企業(yè)，出口企業(yè)目前還是存在較大的壓力。而昨日官方的PMI反彈較快，則體現(xiàn)出大企業(yè)改善。整體而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)還不牢固，復(fù)蘇的可持續(xù)性也存在不確定性。

午后關(guān)注：

（1）早盤股市，商品期貨繼續(xù)調(diào)整，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期繼續(xù)降溫，對債券是好消息。

（2）債券方面，媒體報道1月份信貸或超過4萬億。我們認(rèn)為，從2019年開始，1季度信貸投放占全年的比例從之前的30%上升到了40%，主要原因是：經(jīng)濟(jì)低迷期，政策傾向信貸早投放早對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極的影響；從銀行而言，好企業(yè)越來越少，銀行也需要在一季度加大投放貸款的力度，把好企業(yè)的額度站上。此外，2022年1月份貸款增加3.98萬億，因此今年1月份貸款如果超過4萬億，也是較為正常的。更關(guān)鍵的是貸款投放能否持續(xù)的問題。

朱德健 SAC：S0360622080006

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