01后市展望

利率債方面，春節(jié)期間消費(fèi)修復(fù)較快，“復(fù)蘇交易”邏輯得到部分驗(yàn)證，市場擔(dān)憂長端利率持續(xù)上破3.0％的可能性。我們判斷，接下來一段時(shí)間基本面仍將呈現(xiàn)疫后修復(fù)行情，股市有望受益走強(qiáng)，對債市情緒仍有壓制，債市大概率仍將偏弱運(yùn)行。不過，長端利率上破3.0％面臨比較大的阻力。從影響基本面預(yù)期的兩大關(guān)注點(diǎn)來看，首先，春節(jié)期間消費(fèi)修復(fù)斜率較快，但未明顯超出市場預(yù)期，在三年疫情導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下，后續(xù)消費(fèi)能否持續(xù)較快回升還需要觀察；其次，春節(jié)期間樓市表現(xiàn)不佳，房地產(chǎn)市場仍處筑底過程，節(jié)前市場交易的地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期仍未得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證?；仡櫳弦淮卫蕸_破3.0％還是在2021年四季度——當(dāng)季GDP兩年平均增速為5.2％且PPI同比漲幅達(dá)到兩位數(shù)。不論是從基本面的比較來看，還是考慮到MLF利率已較2021年10月份下調(diào)了20bp，當(dāng)前長端利率向上突破2021年下半年高點(diǎn)3.04％的阻力都不小。而一旦長端利率在復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化驅(qū)動(dòng)下上沖至3.0％附近，則為比較好的建倉機(jī)會(huì)。

信用債方面，春節(jié)假期前一周信用債發(fā)行量環(huán)比降幅較大，周度凈融資在連續(xù)兩周為正后再度轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)取消發(fā)行數(shù)量及規(guī)模繼續(xù)上升，信用債一級市場融資恢復(fù)情況待觀察。春節(jié)前后信用債收益率跟隨利率債回升，1年、3年期信用利差小幅壓縮，顯示市場仍在修復(fù)但速度有所放緩。春節(jié)假期期間，國際資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升或壓制債市表現(xiàn)，節(jié)后定開型理財(cái)陸續(xù)到期推升理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力，信用債仍存在估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，特別是較弱資質(zhì)城投債。目前多數(shù)期限、評級信用債收益率和信用利差仍明顯高于本輪債市調(diào)整前以及2021年底的水平，負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)在債市調(diào)整中擇優(yōu)配置；機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、流動(dòng)性偏好提升不利于低評級債券融資，不宜過度下沉，關(guān)注尾部主體再融資風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)債方面，大年初五，港股三大指數(shù)在兔年首個(gè)交易日開盤上揚(yáng)，恒生指數(shù)創(chuàng)2022年4月以來新高，同日富時(shí)A50期指、離岸人民幣兌美元強(qiáng)勢拉升，為A股節(jié)后開市營造了良好氛圍；春節(jié)期間旅游出行客流量、票房數(shù)據(jù)的顯著恢復(fù)進(jìn)一步增強(qiáng)了市場對于國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的信心；此外，28日國常會(huì)強(qiáng)調(diào)深入落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施，鞏固和拓展經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回升勢頭，也有助于提振市場信心，預(yù)計(jì)節(jié)后權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場有望迎來開門紅，并將進(jìn)入“春躁”行情。不過，當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，兩會(huì)前及上市公司業(yè)績披露前，權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場上行主要受樂觀預(yù)期支撐，短期還需關(guān)注轉(zhuǎn)債指數(shù)沖高過程中的震蕩回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

02利率債市場回顧

2.1 二級市場

節(jié)前最后一周，長端利率波動(dòng)上行。周一，資金面收緊疊加MLF降息預(yù)期落空，長端利率上行；周二，盡管當(dāng)日公布的四季度GDP增速和12月工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)好于預(yù)期壓制債市情緒，但受逆回購大幅加碼維穩(wěn)春節(jié)流動(dòng)性提振，債市暫企穩(wěn)；周三，30年國債招標(biāo)需求不佳疊加股市邊際回暖沖擊債市情緒，長端利率恢復(fù)上行；周四，股市走強(qiáng)但資金面轉(zhuǎn)松，長端利率回落；周五，節(jié)前交易清淡，長債利率走高。1月28日-29日，節(jié)后前兩個(gè)工作日，資金面寬松但春節(jié)期間消費(fèi)恢復(fù)勢頭良好，長端利率整體持穩(wěn)。

2.2 一級市場

節(jié)前一周共發(fā)行利率債63只，環(huán)比增加18只；發(fā)行量6098億元，環(huán)比減少986億元；凈融資額3370億元，環(huán)比增加1278億元。其中國債發(fā)行量大減，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)；政金債到期量減少，凈融資轉(zhuǎn)正；地方債發(fā)行放量，凈融資增幅較大。

節(jié)前一周利率債認(rèn)購需求整體尚可：當(dāng)周共發(fā)行3只國債，平均認(rèn)購倍數(shù)2.64；共發(fā)行14只政策性金融債，平均認(rèn)購倍數(shù)為2.73；共發(fā)行46只地方政府債，平均認(rèn)購倍數(shù)為27.55。

03信用債市場回顧

3.1 信用債發(fā)行情況

春節(jié)前一周信用債發(fā)行量環(huán)比明顯回落，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)周共發(fā)行信用債1892億元，環(huán)比減少1734億元，凈融資額-1000億元，環(huán)比減少2343億元，信用債周度凈融資轉(zhuǎn)正兩周后再度轉(zhuǎn)負(fù)。其中，城投債和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量降幅均較大，凈融資均轉(zhuǎn)負(fù)：當(dāng)周城投債發(fā)行量934億元，環(huán)比減少1071億元，凈融資-488億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量958億元，環(huán)比減少818億元，凈融資-513億元。各評級城投債發(fā)行量均下降，其中AA級發(fā)行占比回升至33％。分券種看，所有券種發(fā)行量均環(huán)比減少。

節(jié)前一周信用債取消發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升，由于發(fā)行量減少，取消發(fā)行占比（取消發(fā)行規(guī)模/周發(fā)行規(guī)模）升至12％。其中，城投債取消發(fā)行占比升至20％，產(chǎn)業(yè)債取消發(fā)行占比升至5％。節(jié)前一周共有35只信用債取消或推遲發(fā)行，環(huán)比增加2只，其中包括30只城投債、1只央企債和4只產(chǎn)業(yè)類地方國企債。另有2個(gè)城投公司債項(xiàng)目狀態(tài)更新為“終止審查”。

3.2 信用債成交與信用利差

春節(jié)前后兩周信用債收益率多數(shù)跟隨利率債上行，僅1Y中債隱含評級AA+產(chǎn)業(yè)債、AA級城投債收益率小幅下行；1Y、3Y城投債及產(chǎn)業(yè)債利差多數(shù)壓縮，5Y信用債利差則全線走闊。除1YAAA級產(chǎn)業(yè)債外，中債收益率曲線多數(shù)評級、期限信用債收益率和信用利差仍高于2021年底水平。節(jié)前信用債二級市場成交量回落，其中城投債成交占比降至48.4％，AA級成交占城投債成交總量的比重小幅升至27％，AAA級占比降至28％。

04轉(zhuǎn)債市場回顧

4.1 二級市場

春節(jié)前最后一周，權(quán)益市場主要指數(shù)延續(xù)走強(qiáng)勢頭，北向資金繼續(xù)大幅加倉A股，當(dāng)周凈買入485.15億元，創(chuàng)歷史次高，1月累計(jì)凈買入超千億元，在此帶動(dòng)下，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)周分別上漲2.18％、3.26％、3.72％，上證指數(shù)沖破3200點(diǎn)。申萬行業(yè)一級指數(shù)僅食品飲料、輕工制造、美容護(hù)理跌幅不及1％，其余行業(yè)指數(shù)紛紛上漲，其中計(jì)算機(jī)收漲7.98％，領(lǐng)跑市場，電子、有色金屬、國防軍工漲超5％，大幅領(lǐng)先其他行業(yè)。

節(jié)前最后一周，轉(zhuǎn)債市場主要指數(shù)縮量走強(qiáng)，受益于權(quán)益市場提振，轉(zhuǎn)債市場主要指數(shù)明顯走強(qiáng)，中證轉(zhuǎn)債、上證轉(zhuǎn)債、深證轉(zhuǎn)債指數(shù)分別上漲2.10％、1.94％、2.45％，但或因春節(jié)臨近影響，市場成交額繼續(xù)回落，后四個(gè)交易日日成交額跌破400億元，當(dāng)周日均成交額368.13億元，較前周減少106.89億元。從價(jià)格看，轉(zhuǎn)債市場超九成個(gè)券上漲，470只轉(zhuǎn)債中436只個(gè)券上漲，僅34只個(gè)券下跌，各行業(yè)轉(zhuǎn)債個(gè)券上漲為主，僅醫(yī)藥生物、汽車行業(yè)下跌個(gè)券數(shù)量略多。從個(gè)券來看，當(dāng)周新上市華亞轉(zhuǎn)債收漲38.50％，大幅領(lǐng)先市場，其余存量個(gè)券在正股拉動(dòng)下均有不俗表現(xiàn)，其中龍凈轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、華源轉(zhuǎn)債、明泰轉(zhuǎn)債等8只個(gè)券漲幅超過10％；不過，當(dāng)周亦有少量個(gè)券因正股調(diào)整而明顯回落，盛路轉(zhuǎn)債、文燦轉(zhuǎn)債、特一轉(zhuǎn)債、海波轉(zhuǎn)債、模塑轉(zhuǎn)債等跌幅超過5％。

4.2 轉(zhuǎn)債價(jià)格和估值

節(jié)前最后一周，轉(zhuǎn)債市場估值有所分化。轉(zhuǎn)債價(jià)格方面，截至1月20日，全市場轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)升至122.83元，120元以上個(gè)券繼續(xù)增加。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率方面，當(dāng)周，由于多數(shù)轉(zhuǎn)債個(gè)券正股表現(xiàn)強(qiáng)于轉(zhuǎn)債，超過半數(shù)轉(zhuǎn)債個(gè)券轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)不同程度壓縮，全市場轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)35.81％，較前周下降0.23個(gè)百分點(diǎn)，算數(shù)平均值46.24％，較前周下降0.75個(gè)百分點(diǎn)，其中信用等級A+及以下、轉(zhuǎn)換價(jià)值110-130元區(qū)間個(gè)券轉(zhuǎn)股溢價(jià)率算數(shù)平均值下降最為明顯。純債溢價(jià)率方面，全市場轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為33.60％和47.36％，較前周上升2.41和3.52個(gè)百分點(diǎn)，各純債價(jià)值區(qū)間及各信用等級轉(zhuǎn)債個(gè)券純債溢價(jià)率明顯上升，其中純債價(jià)格低于80元和高于100元個(gè)券純債溢價(jià)率算數(shù)平均值漲幅最為明顯，超過5個(gè)百分點(diǎn)。

4.3 一級市場

節(jié)前最后一周，無轉(zhuǎn)債發(fā)行，截至1月20日，轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模8405.89億元，較年初增加26.16億元。

當(dāng)周僅華亞轉(zhuǎn)債上市。從上市首日及首周表現(xiàn)看，華亞轉(zhuǎn)債上市首日開盤觸發(fā)30％臨停機(jī)制，最終收漲31.10％，當(dāng)日漲幅大幅領(lǐng)先市場；當(dāng)周在轉(zhuǎn)債及正股市場樂觀情緒帶動(dòng)下，繼續(xù)保持震蕩上行趨勢，當(dāng)周收漲38.50％，大幅領(lǐng)先市場。從估值來看，華亞轉(zhuǎn)債節(jié)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率升至45.06％，明顯高于此前上市的多數(shù)個(gè)券，也高于市場平均水平，節(jié)后或存在估值回調(diào)可能。

條款跟蹤方面，節(jié)前藥石轉(zhuǎn)債、永22轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價(jià)格。節(jié)前最后一周，博22轉(zhuǎn)債、芯海轉(zhuǎn)債、天路轉(zhuǎn)債、漱玉轉(zhuǎn)債、國城轉(zhuǎn)債公告不下修轉(zhuǎn)股價(jià)格；藥石轉(zhuǎn)債自1月17日起轉(zhuǎn)股價(jià)格由92.88元/股向下修正至81.54元/股，永22轉(zhuǎn)債自1月17日起轉(zhuǎn)股價(jià)格由26.81元/股向下修正為22.79元/股；正川轉(zhuǎn)債、財(cái)通轉(zhuǎn)債、眾興轉(zhuǎn)債、游族轉(zhuǎn)債、豪美轉(zhuǎn)債、鐵漢轉(zhuǎn)債公告預(yù)計(jì)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條件。節(jié)前最后一周，萬順轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn)2、天壕轉(zhuǎn)債公告可能滿足贖回條件；瑞鵠轉(zhuǎn)債公告不提前贖回。

節(jié)前最后一周，天陽科技、精鍛科技、廣聯(lián)航空、大葉股份、立高食品、新中港轉(zhuǎn)債預(yù)案過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，鹿山新材、神馬股份、中旗新材轉(zhuǎn)債預(yù)案過發(fā)審委審核。截至1月20日，共計(jì)15只轉(zhuǎn)債通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn) ，合計(jì)122.84億元；共計(jì)27只轉(zhuǎn)債過發(fā)審委，合計(jì)387.28億元（見附表4）。

05上周實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察

春節(jié)前后高頻數(shù)據(jù)：生產(chǎn)方面，節(jié)前一周高爐開工率和日均鐵水產(chǎn)量繼續(xù)小幅上行，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率（江浙織機(jī)）和半胎鋼開工率環(huán)比繼續(xù)下行，節(jié)后僅PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率（江浙織機(jī)）已公布數(shù)據(jù)，受春節(jié)假期影響降幅較大；需求方面，節(jié)前一周30大中城市商品房日均銷售面積環(huán)比下降；進(jìn)出口運(yùn)價(jià)方面，節(jié)前BDI指數(shù)、CDFI指數(shù)和CCFI指數(shù)環(huán)比均下行，節(jié)后BDI指數(shù)繼續(xù)下行；通脹方面，春節(jié)前后豬肉批發(fā)價(jià)和布油現(xiàn)貨價(jià)均小幅上漲，節(jié)前螺紋鋼期貨主力合約價(jià)環(huán)比小幅上漲，動(dòng)力煤期貨主力合約價(jià)環(huán)比持平。

06上周流動(dòng)性觀察

附表

本文作者 |東方金誠研究發(fā)展部：馮琳 于麗峰 曹源源

本文源自金融界