陳能杰

現(xiàn)任《母基金周刊》創(chuàng)始合伙人兼CEO，商業(yè)思想類(lèi)暢銷(xiāo)書(shū)《新商業(yè)圖景》作者。曾任和君集團(tuán)合伙人。

圖1

我們的研究框架是把整個(gè)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的資金流動(dòng)勾勒成一張圖，整個(gè)報(bào)告圍繞這張圖展開(kāi)。以GP作為分割線(xiàn)，上游的資金來(lái)源分為三層，報(bào)告核心就是研究這三層之間的關(guān)系，以及資金如何流轉(zhuǎn)到GP下游，投資到產(chǎn)業(yè)之中，來(lái)支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)。

LP的第一層我們稱(chēng)為“社會(huì)財(cái)富”，細(xì)分為財(cái)政、稅收、保險(xiǎn)、年金、捐贈(zèng)、儲(chǔ)蓄、理財(cái)、產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)以及個(gè)人的財(cái)富等幾個(gè)部分組成。

社會(huì)財(cái)富經(jīng)由第二層，我們稱(chēng)為“機(jī)構(gòu)LP”，國(guó)外稱(chēng)為α LP投入到下游產(chǎn)業(yè)。中國(guó)的機(jī)構(gòu)LP主要分為五個(gè)類(lèi)型：政策性、公共型、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)、家辦。

這些LP通過(guò)兩條路線(xiàn)配置到第三層次：一條線(xiàn)路是經(jīng)由FOF（母基金）、配置顧問(wèn)、MFO（多家族辦公室）、三方財(cái)富投資到GP和項(xiàng)目當(dāng)中；另外一條線(xiàn)路是機(jī)構(gòu)LP直接進(jìn)入到GP和項(xiàng)目。這兩種配置路徑在國(guó)外市場(chǎng)相對(duì)而言層次會(huì)更加清晰一點(diǎn)，目前在中國(guó)還是比較混合的狀態(tài)。

一、源頭活水

《LP全景報(bào)告》的第一部分關(guān)注宏觀(guān)層面社會(huì)財(cái)富的變化，這是所有資金的源頭活水，從國(guó)家財(cái)政，社保、年金、保險(xiǎn)、存款、整個(gè)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)以及高凈值人群的發(fā)展趨勢(shì)，展示宏觀(guān)資金量在發(fā)生的變化。

圖2

圖2可以看到市場(chǎng)信心。從2008-2018年中國(guó)的國(guó)家財(cái)富增長(zhǎng)為全球第一位，當(dāng)社會(huì)財(cái)富的積累到了一定的階段，就會(huì)影響到整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)在資金端的結(jié)構(gòu)和變化。

圖3

圖3展示的是財(cái)政收入。數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政收入穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)，并且在持續(xù)的進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)。

圖4

圖4是全國(guó)整個(gè)政府性基金的收支情況。從圖中可以看出兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：2014、2015年，大量政府引導(dǎo)基金涌入，形成非常陡峭的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。2018年，政府基金的收支平衡開(kāi)始出現(xiàn)了分叉，這是非常關(guān)鍵而且重要的信號(hào)，預(yù)示著后面有很多的機(jī)會(huì)，也有很多問(wèn)題將會(huì)爆發(fā)。

以上部分主要圍繞整個(gè)社會(huì)財(cái)富的變化，來(lái)揭示市場(chǎng)的源頭活水。

二、金主訴求

《LP全景報(bào)告》的第二部分針對(duì)五類(lèi)機(jī)構(gòu)LP，進(jìn)行了分析研究：

政策型LP：主要是國(guó)家和地方的引導(dǎo)基金，包括這幾年市場(chǎng)出現(xiàn)非常多的國(guó)家大基金，例如集成電路、軍工等，規(guī)模達(dá)到百億千億。他們都有著國(guó)家和區(qū)域政策很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)訴求。

公共型LP：這類(lèi)LP在歐美是非常重要的出資人，但在國(guó)內(nèi)發(fā)展有限。以社保為代表，包括年金、校友基金會(huì)（捐贈(zèng)基金），國(guó)內(nèi)這個(gè)部分才剛剛起步。

金融機(jī)構(gòu)LP：這一兩年受資管新規(guī)影響最大的一類(lèi)，包括銀行、保險(xiǎn)、券商、金控等。

產(chǎn)業(yè)LP，包括上市和非上市的國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等。

家族LP，尤其是單家族辦公室為主，聯(lián)合家族辦公室為輔的家辦。

圖5

圖5是對(duì)這五類(lèi)LP，用期限的忍受性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、收益率要求、產(chǎn)業(yè)屬性、資產(chǎn)配置度、出資等7個(gè)能力維度，對(duì)這些LP做初步模型分析，對(duì)LP和GP進(jìn)行一個(gè)接口性的研究，基于框架來(lái)建立模型。例如GP適合什么樣的LP，LP在GP和基金的結(jié)構(gòu)中的比例搭配，LP對(duì)資金方面的訴求等特點(diǎn)來(lái)對(duì)應(yīng)不同的LP給出資，同時(shí)LP也會(huì)根據(jù)它的出資和訴求來(lái)配置不同的資產(chǎn)。這是基金在運(yùn)作過(guò)程中必須去思考的問(wèn)題，要形成自己的一套方式。

圖6

圖6是全國(guó)政府引導(dǎo)基金的按照區(qū)域的分布?？蓤D標(biāo)反映出引導(dǎo)基金的分布存在明顯的區(qū)域頭部效應(yīng)。這除了跟當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)有關(guān)系以外，更重要的是因?yàn)樨?cái)政出資能力。

圖7

圖7是對(duì)高凈值個(gè)人的分析。可以看到，國(guó)外家辦有非常有趣的線(xiàn)——2億美金，基本上2億美金的資產(chǎn)管理規(guī)模才適合做單一家族辦公室，組建獨(dú)立團(tuán)隊(duì)來(lái)做才能cover成本。目前階段中國(guó)還處于早期的，國(guó)內(nèi)更多的是富一代，一些二代才開(kāi)始顯現(xiàn)了。

此外，多家族辦公室仍然比較早期，三方財(cái)富、私人銀行、信托、律所都會(huì)用家族辦公室的品牌服務(wù)超高凈值的客戶(hù)。國(guó)內(nèi)真正的多家族辦公室是比較少，真正具備服務(wù)超高凈值的人群的人才非常稀缺。

我們對(duì)比較特別的家辦案例也做了研究。比如，在美國(guó)有專(zhuān)門(mén)服務(wù)諾貝爾獎(jiǎng)獲得者或這些拿過(guò)國(guó)家級(jí)和國(guó)際大獎(jiǎng)的科學(xué)家。隨著社會(huì)發(fā)展，社會(huì)會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)這個(gè)群體會(huì)成為社會(huì)新富，他們的錢(qián)由誰(shuí)幫他們打理？還有機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)服務(wù)華爾街高管，他們可能自己的擅長(zhǎng)領(lǐng)域在于對(duì)沖基金，因?yàn)樽约簩?duì)別的資產(chǎn)類(lèi)別不懂，沒(méi)有覆蓋。在國(guó)外市場(chǎng)有很多細(xì)分形態(tài)，專(zhuān)門(mén)服務(wù)某一類(lèi)別的細(xì)分客戶(hù)。

三、FOF工具

以上簡(jiǎn)單介紹幾個(gè)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)LP的基本形態(tài)，下面是對(duì)于在LP和GP之間的配置管理機(jī)構(gòu)做的一些研究。

首先是FOF，市面上真正的純以母基金為商業(yè)模式機(jī)構(gòu)非常少，多數(shù)情況下是本身有產(chǎn)業(yè)，用母基金作為抓手，或者本身是大的資產(chǎn)管理公司，F(xiàn)OF只是其中一個(gè)工具或者產(chǎn)品形態(tài)，在國(guó)外的市場(chǎng)上也是如此。

圖8

圖8是中國(guó)整個(gè)母基金發(fā)展歷程：從2013年開(kāi)始，以元禾為開(kāi)端，最早的一批FOF進(jìn)入市場(chǎng)，2009、2011年有一批三方財(cái)富開(kāi)始成立FOF，到2014、2015年開(kāi)始，產(chǎn)業(yè)開(kāi)始跟進(jìn)，到2018年越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)。

未來(lái)母基金作為產(chǎn)品或者配置工具會(huì)被越來(lái)越多機(jī)構(gòu)應(yīng)用，但以母基金作為商業(yè)模式或者作為單一業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，可能需要思考未來(lái)的發(fā)展定位和方向，這是對(duì)整個(gè)母基金行業(yè)在中國(guó)發(fā)展歷程的初步梳理。

圖9

圖9介紹近兩年比較小眾的產(chǎn)品——GP Stake，國(guó)外有比較成熟的體系（詳情見(jiàn)《PE新物種：從投基金到投管理機(jī)構(gòu)，詳解GP Stake-投資占股模式》）。以GP的股東身份，通過(guò)注入資本金的方式進(jìn)入到GP公司當(dāng)中。全球市場(chǎng)上有三個(gè)比較典型案例，路博邁、高盛和黑石，都會(huì)通過(guò)GP Stake進(jìn)入到全球頭部或者新興的市場(chǎng)GP里面去。國(guó)內(nèi)很多投資人都要求在GP里面持股，當(dāng)這種作為產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)模式的比較少，算是中國(guó)特色的GP Stake。

這個(gè)產(chǎn)品的背景是國(guó)外當(dāng)時(shí)有一批資產(chǎn)管理公司沒(méi)有上市，而且本身這些公司在細(xì)分領(lǐng)域做的不錯(cuò)，增長(zhǎng)性很好，從每年的收益分紅和上市退出預(yù)期都比較好。未來(lái)中國(guó)成體量的投資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司也會(huì)擁抱資本市場(chǎng)一些國(guó)有機(jī)構(gòu)已經(jīng)試水，例如中糧投資和華金資本。民營(yíng)的可能需要再探索?，F(xiàn)國(guó)內(nèi)幾個(gè)大的老的白馬機(jī)構(gòu)現(xiàn)在都在思考和摸索這件事，去年華興的上市做了榜樣，可能港股是比較好的選擇，基于這樣的背景，GP本身會(huì)變成投資標(biāo)的，所以GP stake也是非常有趣的資金來(lái)源。

還有一類(lèi)稱(chēng)之為叫GP Seeder，這在國(guó)外也比較成體系，有專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)做這個(gè)策略。國(guó)內(nèi)的頭部PE機(jī)構(gòu)，可能會(huì)在VC方面就通過(guò)FOF的方式來(lái)出資，像高瓴、IDG、中興產(chǎn)業(yè)基金，他們都會(huì)用這個(gè)策略來(lái)去布局跟他們產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)相關(guān)的機(jī)構(gòu)，所以他們其實(shí)也是這個(gè)市場(chǎng)比較重要的一類(lèi)出資人，他們的出資有可能會(huì)對(duì)你形成一些背書(shū)或者是一些資源上面的協(xié)同，能夠幫助優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)。

上面講的是FOF作為產(chǎn)品和工具的幾種發(fā)展形態(tài)和歷程，通過(guò)對(duì)資金端產(chǎn)品形態(tài)、策略的系統(tǒng)梳理，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)募資指導(dǎo)意義。

所以，每個(gè)基金都不一樣，希望通過(guò)系統(tǒng)全景式的的梳理，更好的去了解資金市場(chǎng)。讓GP、LP找到自己的定位，找到自己的策略，找到自己在這個(gè)資金市場(chǎng)里面獨(dú)特的價(jià)值。GP在不同的階段，在發(fā)不同的產(chǎn)品，做不同的時(shí)候跟什么樣的資金端接觸，你的募資的節(jié)奏是什么樣的，LP的配置比例和結(jié)構(gòu)是怎么樣的。

四、配置邏輯

中國(guó)的發(fā)展時(shí)間太短，沒(méi)有經(jīng)歷完整的周期。本部分主要研究西方實(shí)踐和理論。

母基金為什么要用P+S+D的配置結(jié)構(gòu)？前幾年市場(chǎng)關(guān)注母基金，這幾年開(kāi)始關(guān)注S基金，整個(gè)發(fā)展脈絡(luò)是有規(guī)律的。當(dāng)某個(gè)機(jī)構(gòu)LP或者FOF的資產(chǎn)持有到一定程度，周期到一定階段之后，就會(huì)向S策略、直投去轉(zhuǎn)移，做直投的人資金體量到一定程度之后，就會(huì)開(kāi)始做FOF、S的策略，幫他消化資金資金規(guī)模，這是所謂的“GP的LP化；LP的GP化”。

圖10

圖10主要描述國(guó)外主流FOF配置的層次和策略，早期會(huì)按資產(chǎn)屬性大類(lèi)進(jìn)行一定比例配置，比如P、S、D各自的比例。而對(duì)于很多新設(shè)立FOF來(lái)講，可以通過(guò)S基金配到以前年份的基金；此外，更需要關(guān)注的是區(qū)域配置，基本上國(guó)內(nèi)還比較少有FOF能做全球區(qū)域的配置。中投、社保比較特殊，較早布局全球資產(chǎn)。市場(chǎng)化FOF中，宜信的美元母基金主要是配歐美，他們沒(méi)有配新興市場(chǎng)和東南亞市場(chǎng)，主要幫助國(guó)內(nèi)客戶(hù)持有更穩(wěn)健的資產(chǎn)，做全球的配置。未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的客戶(hù)開(kāi)始海外配置，這時(shí)候就要考慮區(qū)域，區(qū)域怎么配，每個(gè)地區(qū)的增長(zhǎng)率不太一樣。關(guān)于投資階段，早期、PE、并購(gòu)，不同的策略里面又會(huì)有不同的基金。

專(zhuān)業(yè)的FOF或者機(jī)構(gòu)投資人在選擇具體某個(gè)基金的時(shí)候，前面已經(jīng)做了這么多梳理和思考，他找到你的時(shí)候，只是作為他在VC醫(yī)療里面這找的十家基金里面的一家，你到底符不符合他的訴求就很關(guān)鍵。有時(shí)候你跟LP交流，通過(guò)層層拆解，看到機(jī)構(gòu)投資人是怎么思考的，才能理解后面的思考邏輯和決策機(jī)制。

以上內(nèi)容簡(jiǎn)單介紹了《LP全景報(bào)告2019》，呈現(xiàn)一張全景圖，看到中國(guó)整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)這里面到底有哪些類(lèi)型的玩家。有助于大家解社會(huì)財(cái)富的變化、資管新規(guī)的影響、財(cái)政出資的趨勢(shì)、宏觀(guān)資本的流向，乃至最后這個(gè)錢(qián)如何到你的手上來(lái)。要往上回溯，才能看到這里面的層次。

希望未來(lái)能夠和大家一起不斷地深入，去研究這個(gè)市場(chǎng)，提供去理解、把握這個(gè)市場(chǎng)方法和洞察，然后幫助更好的發(fā)展