債市“跌破2.9％”，關注交易機會

（海通姜珮珊等，債券每周交流與思考第376期）

上周債市漲跌互現(xiàn)，關鍵期限國債利率與前一周基本持平，關鍵期限AAA級企業(yè)債收益率平均上行8BP，轉債指數(shù)下跌0.51％。

美聯(lián)儲放松沃爾克規(guī)則。

上周美國部分地區(qū)新增確診人數(shù)激增，經濟數(shù)據(jù)仍喜憂參半。佛羅里達等州新增確診人數(shù)創(chuàng)下單日新增最高紀錄，多地暫停復工。5月成屋銷售同比跌26.6％，創(chuàng)30年以來最大同比跌幅，不過5月新屋銷售戶數(shù)環(huán)比增16.6％，遠超市場預期；上周首次申請失業(yè)金人數(shù)為148萬人，前值由150.8萬人修正為154萬人，人數(shù)逐周下降，但仍高于預期。

美聯(lián)儲等監(jiān)管當局批準了對沃爾克規(guī)則的修改，允許銀行增加對風險投資基金的投資。貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦存款保險公司還取消了銀行在與其關聯(lián)機構交易衍生品時必須持有保證金的要求。但同時，美聯(lián)儲將銀行派息限制在二季度水平并禁止三季度進行股票回購以規(guī)避壓力測試中顯現(xiàn)的潛在風險。總體上美聯(lián)儲寬松基調未變，市場預計7月維持利率在0％-0.25％區(qū)間的概率為100％。

金融監(jiān)管的放松和新屋銷售數(shù)據(jù)的利好未能刺激風險偏好回升，而失業(yè)金首申人數(shù)高企和多州日新增確診病例屢創(chuàng)新高，避險情緒重燃，各期限美債利率均有所下行，上周10年期美債利率下行6BP至0.64％，10Y-2Y美債利差則收窄4BP至0.47％。

6月通脹趨升。

從中觀高頻數(shù)據(jù)看，6月經濟趨于平穩(wěn)：一方面，終端需求整體向好，上中旬35城地產銷量增速回升轉正，前兩周乘用車批發(fā)、零售增速一升一降。另一方面，工業(yè)生產保持穩(wěn)健，前四周5大集團發(fā)電耗煤增速高位略回落，前三周樣本鋼企產量增速繼續(xù)回升，但主要行業(yè)開工率漲跌互現(xiàn)。

6月以來豬價止跌反彈，蔬菜價格跌幅收窄，國際油價繼續(xù)上漲，國內鋼價、煤價、鐵礦石價格均出現(xiàn)小幅回升，我們預計6月CPI同比小幅回升至2.6％，PPI環(huán)比由降轉漲、同比回升至-2.9％。

政策重心向防風險傾斜。

中國銀保監(jiān)會6月24日印發(fā)《關于開展銀行業(yè)保險業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》。對于銀行工作要點的首位就是宏觀政策執(zhí)行，要求把握好治亂象、防風險與穩(wěn)增長的有機統(tǒng)一，將實體層面的資金“空轉”套利定義為：以通過融資政策便利獲得的貸款購買銀行理財產品、結構性存款、大額存單和發(fā)放委托貸款等。影子銀行和交叉金融業(yè)務方面違法違規(guī)問題包括，理財老產品、同業(yè)理財、保本理財產品規(guī)模反彈，存量資產整改進展緩慢，同業(yè)代持、互持或充當資金通道導致資金空轉等。

在2016年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行首次提出貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架，傳統(tǒng)央行政策框架以貨幣政策為核心，主要關注的是經濟周期和貨幣政策，而宏觀審慎政策主要防范系統(tǒng)性金融風險，2016年底~2017年的債市大跌主要源于政策重心向防范金融風險傾斜。

今年5月下旬以來監(jiān)管層多次表態(tài)打擊資金空轉：政府工作報告提及防止資金空轉，央行金融市場司副司長馬賤陽提示債市杠桿率上升的風險，人民銀行副行長潘功勝表示要要防范資金的空轉和套利風險，北京銀保監(jiān)局發(fā)文要求嚴控結構性存款總量及增速。這表明政策重心從穩(wěn)增長向防風險傾斜。因此，我們認為資金利率跨過6月末將季節(jié)性回落，但難以回到4月的超低利率位置，我們維持R007中樞1.9％的判斷。

債市“跌破2.9％”，關注交易機會。

上周債市先是因為資金面收緊和5Y國開招投標大幅低于預期而下跌，十年國債利率突破2.90％的關口，隨后又跟隨資金面轉松、招投標情緒回暖而上漲。我們在6月21日《讓利1.5萬億，貸款利率還要降多少？》報告中提出，雖然債市處于牛市向熊市的轉換期，但債市牛熊拉鋸中也有階段性交易機會，目前十年國債收益率在接近我們給出的短期上限2.9％~3.0％，建議適當關注機會，但利率下行空間不可高估。從上周債市表現(xiàn)來看，十年國債利率也是在突破2.90％的關口后開始回落。

回顧歷史，債市牛轉熊過程中的下跌可以分為兩個階段：

第一階段是牛尾利率探底前的調整。調整幅度相對較小，都在20-40BP左右，但調整時間長短不一，如果是經濟回暖預期，則會調整超過3個月，如果是資金面、供給等因素則調整時間在1個月左右。債市調整結束的原因往往來自于此前調整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續(xù)寬松，當然也有避險情緒發(fā)酵，海外聯(lián)動等短期利好因素。

第二階段是利率探底后債市以不同姿勢“熊”起。債市轉熊主要有兩種“姿勢”，一是因經濟轉暖和資金面偏緊的小幅度調整，可以看作是熊市的“熱身”階段。例如，10年7月至8月，因通脹預期加上央行資金凈回籠，10Y國債收益率在20天內從牛市最低點爬升14BP。16年8月至9月經濟轉暖，央行“鎖短放長”，提高貨幣市場利率中樞，10Y國債收益率在一個月調整15BP。

二是經濟過熱、通脹持續(xù)升溫，央行采取緊縮性的貨幣政策導致的大跌，調整幅度均超過70BP，10Y國債收益率曲線以陡峭姿勢進入熊市。如05年10月通脹預期加強，央票利率大幅上行，公開市場大幅凈回籠，疊加美聯(lián)儲持續(xù)加息，10月下旬至11月大約爬升72BP。10年8月至11月國內物價持續(xù)上漲，央行多次提準加息以抑制通脹，10Y國債三個月上行79BP。

我們認為18年以來的大牛市的利率低點為今年4月上旬2.48％的低點（對應疫情帶來基本面低點、資金利率低點和貨幣最寬松時期），下半年債券利率將逐季回升。從歷史來看本輪債市下跌時長和下跌幅度均不低，以4月8日十年國債利率降至2.48％的低點計算，本輪債市下跌時長超過75天，跌幅達到43BP。

展望7月債市，制約利率下行的因素包括：基本面處于改善格局、政策利率下調空間有限、政策重心向防風險傾斜、供給壓力依然較大。利多因素為：資金利率跨過半年末將季節(jié)性回落、國常會提出的降準或在近期落地緩和資金面緊張、債市持續(xù)調整市場開始關注短期利率頂部。因此，雖然我們認為本輪債牛長端利率低點已過，但牛熊拉鋸中也有階段性交易機會，目前十年國債收益率突破我們給出的短期上限2.9％~3.0％后可適當關注機會，但利率下行空間不可高估。

1.貨幣利率：先上后下

1）資金面先緊后松。上周截至24日央行開展逆回購操作5000億元，無逆回購到期，公開市場操作凈投放5000億元。資金面先緊后松，R001均值下行7bp至1.89％，R007均值上行28bp至2.32％。DR001均值下行6bp至1.85％，DR007均值上行14bp至2.13％。此外，6月LPR報價利率與5月持平。

2）政策重心向防風險傾斜。中國銀保監(jiān)會6月24日印發(fā)《關于開展銀行業(yè)保險業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》，要求把握好治亂象、防風險與穩(wěn)增長的有機統(tǒng)一。不斷推動降低企業(yè)融資綜合成本，依法嚴厲打擊通過融資政策便利獲得的貸款違規(guī)進行資金套利行為。持續(xù)深入開展宏觀政策執(zhí)行、股權與公司治理、業(yè)務經營、影子銀行和交叉金融業(yè)務等領域違法違規(guī)問題排查。

2.利率債：利率沖高回落，關注交易機會

1）利率沖高回落。上周債市先是因為資金面收緊和5Y國開招投標大幅低于預期而下跌，十年國債利率突破2.90％的關口，隨后又跟隨資金面轉松、招投標情緒回暖而上漲。截至6月24日，1年期國債收于2.15％，環(huán)比上行3BP；10年期國債收于2.86％，環(huán)比下行1BP。1年期國開債收于2.29％，環(huán)比下行1BP；10年期國開債收于3.14％，環(huán)比下行2BP。

2）一級國開“發(fā)飛”。上周，利率債共發(fā)行2040億元，環(huán)比減少2739億元；利率債凈供給為-48億元，環(huán)比減少3225億元。記賬式國債發(fā)行700億元，環(huán)比減少1923億元；政策性金融債發(fā)行1125億元，環(huán)比減少279億元；地方政府債發(fā)行215億元，環(huán)比減少537億元。其中，5年期國開債中標利率為3.40％、大幅高于前日5年國開活躍券估值39BP，認購倍數(shù)只有1.16倍。

3）債市“跌破2.9％”，關注交易機會。我們在6月21日《讓利1.5萬億，貸款利率還要降多少？》報告中提出，雖然債市處于牛市向熊市的轉換期，但債市牛熊拉鋸中也有階段性交易機會，十年國債收益率在接近我們給出的短期上限2.9％~3.0％，建議適當關注機會。從上周債市表現(xiàn)來看，十年國債利率也是在突破2.90％的關口后開始回落。以4月8日十年國債利率降至2.48％的低點計算，本輪債市下跌時長超過75天，跌幅達到43BP，從歷史上的債市牛轉熊來看本輪債市下跌時長和下跌幅度均不低。展望7月債市，制約利率下行的因素包括：基本面處于改善格局、政策利率下調空間有限、政策重心向防風險傾斜、供給壓力依然較大。利多因素為：資金利率跨過半年末將季節(jié)性回落、國常會提出的降準或在近期落地緩和資金面緊張、債市持續(xù)調整市場開始關注短期利率頂部。因此，雖然我們認為本輪債牛的長端利率低點已過，但牛熊轉換中也有階段性交易機會，目前十年國債收益率突破我們給出的短期上限2.9％~3.0％后可適當關注機會，但利率下行空間不可高估。

3.信用債：補跌利差反彈

1）信用債收益率上行，利差走闊。上周信用債收益率大幅上行，具體來看，AAA級企業(yè)債收益率平均上行8BP，AA級企業(yè)債收益率平均上行7BP，城投債收益率平均上行9BP。上周利率債呈現(xiàn)“過山車”行情，收益率先上后下，三個工作日下來關鍵期限品種收益率多有下行，而信用債收益率則是一路向上，最后一個工作日跌幅加深，信用利差大幅走闊，5月底這一輪債市調整以來至上周初，信用債收益率上行幅度不及利率債、信用利差被動壓縮回落至較低水平，上周信用債利差走闊后目前關鍵期限品種信用利差又回到5月水平。

2）發(fā)改委擬創(chuàng)新品種，鼓勵縣級平臺發(fā)債。6月24日，國家發(fā)改委公布關于向社會公開征求對《縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債券發(fā)行指引（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），發(fā)行主體界定為“市場化運營的公司法人主體”，并未限制必須是縣級平臺，不過要求募集資金主要用于縣城（含縣級市城區(qū)）建設項目。我們注意到，征求意見稿提到“對已取得本專項企業(yè)債券發(fā)行注冊通知的募投項目，優(yōu)先安排中央預算內投資和地方政府專項債券等資金，以支持募投項目所需資金的足額到位”，地方財政上的支持無疑對該品種提供了更高的吸引力，此外征求意見稿還提到“鼓勵銀行機構通過‘債貸組合’增信方式，進行債券和貸款統(tǒng)籌管理”、“省級發(fā)展改革委應就募投項目出具是否適用于本指引的專項意見”，都有助于提高該品種的吸引力。

3）尾部風險仍在，政策呵護或可期。自政策基調從寬貨幣向寬信用轉換以來，債市經歷了一波調整，信用債二級市場收益率上行逐漸傳導至一級市場，推升發(fā)債融資成本，更為重要的是震蕩市中需求的回落導致發(fā)債愈加困難。6月以來信托產品也屢屢出現(xiàn)問題，我們在4月19日周報《曲線陡峭化，利差較難縮（專題：債券市場外還有哪些潛在風險？）》中曾經提示過非標融資的尾部風險，認為當前經濟承壓明顯，寬信用政策力度加強但短期較難滲透到中小企業(yè)，信用分層存在，政策上對非標融資依舊是控規(guī)模基調，非標融資市場上的尾部風險依舊不小。近期銀保監(jiān)會回應市場對暫停融資類業(yè)務的擔憂，雖然表明不會一刀切，但還是強調會逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務規(guī)模。我們認為債市融資受阻、非標風險頻出的狀態(tài)不利于寬信用發(fā)力，未來不排除政策會對融資環(huán)境（前提是合規(guī)）有呵護，比如監(jiān)管對于資管新規(guī)延期的可能性一直沒有更為確切的回應，現(xiàn)在離過渡期結束只有6個多月時間，我們認為這可能會成為影響下半年市場的一個較大因素。

4.可轉債：總體平淡，結構為先

1）轉債指數(shù)下跌。上周中證轉債指數(shù)下跌0.51％，日均成交量（包含EB）186.9億元，環(huán)比下降26％，我們計算的轉債全樣本指數(shù)（包含公募EB）下跌0.36％。同期滬深300指數(shù)上漲0.98％、創(chuàng)業(yè)板指上漲2.72％、上證50上漲0.6％。個券59漲4平216跌，正股87漲6平186跌。個券漲幅前5位分別是游族轉債（11.61％）、石英轉債（9.37％）、聯(lián)得轉債（7.04％）、福特轉債（6.98％）、至純轉債（6.89％）。

2）7只轉債公告發(fā)行。上周本鋼板材（68億元）、巨星科技（9.73億元）、瑞達期貨（6.5億元）、天創(chuàng)時尚（6億元）、雪榕生物（5.85億元）、大勝達（5.5億元）、海容冷鏈（5億元）轉債發(fā)行。審批方面，景旺電子（17.8億元）、上海滬工（4億元）轉債獲批文；嘉美包裝（7.5億元）、美力科技（3億元）轉債獲受理；溫氏股份（98.75億元）、普利制藥（8.5億元）、隆華科技（8億元）公布了轉債預案。

3）總體平淡，結構為先。上周轉債縮量下跌，轉債指數(shù)下跌0.51％，周日均成交量環(huán)比明顯下降，近期總體表現(xiàn)較為平淡，債市調整以及銀行相關標的表現(xiàn)較弱也造成一定拖累。從行業(yè)來看，除TMT及電力交運板塊有所上漲外，其余板塊均有所回調，總體成長風格表現(xiàn)更好。股市方面未來隨著基本面好轉，市場中樞將有望向上抬升。流動性方面，國常會提出的降準我們預計將在近期落地。轉債近期偏股性品種總體表現(xiàn)稍好一些，行業(yè)方面仍是結構性行情，跟隨權益市場精選板塊和個券或是較好的選擇，關注政策利好板塊以及有明顯業(yè)績催化邏輯的優(yōu)質標的，板塊可關注如新老基建、汽車家電、成長和券商等。

風險提示：基本面變化、貨幣政策不達預期、資金面大幅波動。

本文源自姜超宏觀債券研究