呈冪律分布的回報(bào)曲線，一直是風(fēng)險(xiǎn)投資難以避免的現(xiàn)象。由于許多創(chuàng)業(yè)公司會(huì)在早期夭折，風(fēng)投也會(huì)在剛成立的幾年收益不佳。所以一部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)期待用spray and pray的方式，等待某個(gè)項(xiàng)目大獲成功，一舉翻盤(pán)。

反過(guò)來(lái)，創(chuàng)業(yè)公司也會(huì)被要求走上迅速吸金的節(jié)奏。但這種不強(qiáng)調(diào)盈利能力的戰(zhàn)略，容易讓一次小失誤就將公司推到危險(xiǎn)的邊緣。

在這樣的環(huán)境下，有些風(fēng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)始提供另一種選擇，它們被叫作calm fund（冷靜基金）。Calm fund支持那些不為告訴增長(zhǎng)而冒生存風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)公司，這些公司在市場(chǎng)中有一定的上升空間，也有潛力在未來(lái)發(fā)展，但進(jìn)程不會(huì)非常迅猛。

這類(lèi)基金沒(méi)有形成固定的業(yè)態(tài)，所以也有一些類(lèi)似的基金將自己命名為bootstrapper fund（引導(dǎo)者基金）、indie venture（獨(dú)立基金）和early-stage value investing（早期價(jià)值投資）。

每個(gè)名字的含義都略有不同。Early-stage value investing重點(diǎn)在于量化公司的價(jià)值，而bootstrapper fund會(huì)把目標(biāo)鎖定在單*始人或者小團(tuán)隊(duì)身上。

與其不惜一切代價(jià)追求增長(zhǎng)，calm fund支持的企業(yè)往往希望建立可持續(xù)的長(zhǎng)期事業(yè)，不需要定期注資來(lái)維持生存。像Github、Atlassian（2019年《財(cái)富》列出的未來(lái)50強(qiáng)里，排名第6的軟件開(kāi)發(fā)商）和Zapier（將多個(gè)app串起來(lái)的自動(dòng)化營(yíng)銷(xiāo)工具）這樣的公司都在進(jìn)行著這個(gè)劇本。它們只接受有限的外部資金，發(fā)展的進(jìn)程可以慢一點(diǎn)，但不會(huì)為了融資而打亂自己的節(jié)奏。

這些創(chuàng)始人沒(méi)有試圖以不可持續(xù)的方式攫取市場(chǎng)份額，而是選擇在生命周期的早期確保公司的存在。還有一些知名度不高的calm fund支持的企業(yè)，比如Wildbit、Tuple、Papertrail和VueScan，在接近甚至超越一家獨(dú)角獸。

目前，只有幾家基金在這一市場(chǎng)插上了旗幟，有一些回報(bào)率超過(guò)了同樣量級(jí)的風(fēng)投基金。然而，calm fund現(xiàn)在很難走入主流的視野。比如率先探索calm fund范式的Indie VC，在2021年還是走向了破產(chǎn)。

01Calm fund和公司的“冷靜”合作，從四個(gè)條款開(kāi)始

遠(yuǎn)離傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資喧囂的泡沫，calm fund不關(guān)注能不能打出本壘打，而是樂(lè)此不疲地做好每一次出手的策略。如果風(fēng)險(xiǎn)投資聚焦于擊球的成功率，那么calm fund更接近于“Moneyball”。

Moneyball一詞來(lái)自于創(chuàng)作了《大空頭》的財(cái)經(jīng)作家Micheal Lewis。它指的是球隊(duì)經(jīng)理把一些不被圈內(nèi)看好的球員買(mǎi)來(lái)，略施策略，讓球隊(duì)取得驚人成績(jī)的同時(shí)，球員也都身價(jià)大漲。

與之類(lèi)似，calm fund選擇風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展速度都不高的企業(yè)，用一種將所有權(quán)與收益共享相結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)為其提供幫助。

為了更清晰地說(shuō)明calm fund的特點(diǎn)，我們把公司融資的方式分成三種來(lái)看。首先是傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資，其次是calm fund，最后是RBF（revenue based financing，基于收益的融資）。

RBF不拿走公司的股權(quán)，而是從銷(xiāo)售收入中提取一定的百分比作為回報(bào)。此外，它通常需要幾個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)提供融資，更適合在企業(yè)的成熟期使用。

如下圖所示，在企業(yè)的生命周期中，創(chuàng)始人可以適時(shí)利用這三種方式尋求融資的*解。首先，在公司緩慢萌芽的最早期選擇calm fund，然后在市場(chǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)投資，最后在不稀釋股權(quán)的情況下，用基于收益的融資鞏固規(guī)模。

為了更好地理解CF融資的工作原理，我們用具體的例子走一遍calm fund投一家公司的流程。

在合作的初期，calm fund和創(chuàng)業(yè)公司首先要簽訂共享收益協(xié)議（shared earning agreement）。協(xié)議主要會(huì)規(guī)定以下四個(gè)內(nèi)容：

（1）創(chuàng)始人拿到的收入總額門(mén)檻。這一條是將創(chuàng)始人收入的百分比限制在一定閾值之內(nèi)。

（2）Calm fund能拿到的回報(bào)上限。如果創(chuàng)始人轉(zhuǎn)換模式，開(kāi)始向風(fēng)險(xiǎn)投資募資，共享收益協(xié)議就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)協(xié)議。

（3）公司的估值。這只是雙方商定的結(jié)果，和實(shí)際收購(gòu)的金額沒(méi)有關(guān)系。

（4）Calm fund的股息比例（一般是20%）。創(chuàng)始人拿到的收入超過(guò)雙方商定的門(mén)檻時(shí)，calm fund就會(huì)拿到這筆股息回報(bào)。

代入實(shí)際的數(shù)字，情況是這樣的：一家公司會(huì)從calm fund手上獲得15萬(wàn)美元的投資，共享收益上限為3倍；公司最多向calm fund支付45萬(wàn)美元，除非公司出售或者后期轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)始人的收入門(mén)檻是10萬(wàn)美元；雙方商定估值的上限為1000萬(wàn)美元。

公司需要多長(zhǎng)時(shí)間才能達(dá)到收入門(mén)檻？這取決于收入和成本的增長(zhǎng)速度。

假如公司的每月收入為11000美元，成本約為2500美元，而且沒(méi)有進(jìn)一步的增長(zhǎng)。到*年的年底，公司將以3萬(wàn)美元的成本獲得13.2萬(wàn)美元的收入。這會(huì)帶來(lái)10.2萬(wàn)美元的股息，比雙方商定的10萬(wàn)美元收入門(mén)檻多了2000美元，所以calm fund會(huì)獲得20%的股息，也就是400美元。

在向好的情況下，公司的收入可能會(huì)增長(zhǎng)4倍，創(chuàng)始人的股息就會(huì)躍升，calm fund的股份將達(dá)到64000美元。如果這家公司能一直保持這樣的態(tài)勢(shì)，到第四年，calm fund會(huì)拿到45萬(wàn)美元。

整個(gè)流程與傳統(tǒng)VC不同的地方是，即使創(chuàng)始人一直不出售公司，calm fund也獲得了solid的3倍回報(bào)。

另一種情況是，公司在經(jīng)營(yíng)了十年之后，創(chuàng)始人決定翻開(kāi)新的篇章，以5倍的凈收入出售公司。這十年來(lái)公司的規(guī)模不斷擴(kuò)大，達(dá)到了相當(dāng)可觀的1.19億美元。

這時(shí)候，共享收益協(xié)議派上了用場(chǎng)。由于公司已經(jīng)向calm fund支付了3倍的收益上限，初始投資的15萬(wàn)美元將按照最初設(shè)定的1000萬(wàn)美元估值轉(zhuǎn)換為股權(quán)，也就是1.5%的股份。在公司被出售的過(guò)程中，calm fund獲得了180萬(wàn)美元。加上45萬(wàn)美元的收益上限，calm fund用15萬(wàn)美元的初始投資拿到了225萬(wàn)美元，產(chǎn)生了15倍的投資回報(bào)。

第三種情況是，公司從calm fund募完資之后，過(guò)了一年半，創(chuàng)始人決定借助風(fēng)險(xiǎn)投資的力量。由于公司幾乎沒(méi)有給calm fund任何收入上限（還記得吧，*年calm fund的收入僅為400美元），所以45萬(wàn)美元差不多都轉(zhuǎn)換成了股權(quán)，也就是4.5%，鎖定了3倍的賬面回報(bào)。

然后在接下來(lái)的八年半時(shí)間里，公司繼續(xù)增長(zhǎng)。第10年，公司以1.19億美元的價(jià)格出售，calm fund 4.5%的股權(quán)現(xiàn)在價(jià)值540萬(wàn)美元，拿到了35倍的回報(bào)。

02回報(bào)不俗，但地基尚未夯實(shí)

從投資者的角度來(lái)看，共享收益協(xié)議的吸引力是毋庸置疑的。它不僅能在特定時(shí)機(jī)中轉(zhuǎn)化為股權(quán)，還可以更快獲得回報(bào)，而且無(wú)需退出。對(duì)于calm fund來(lái)說(shuō)，基本上只要他們的portfolio公司真正具有盈利能力，就能鎖定穩(wěn)定的回報(bào)，同時(shí)也能獲得未來(lái)的一部分收益。

企業(yè)家能否獲得類(lèi)似的紅利？真實(shí)的答案是要看情況。

許多創(chuàng)業(yè)者一開(kāi)始并不確定是建立規(guī)模迅速擴(kuò)大的企業(yè)，還是更溫和地實(shí)現(xiàn)公司的使命。這種無(wú)聲的敘事往往很難走進(jìn)硅谷，所以這部分企業(yè)經(jīng)常依靠緩慢地?cái)U(kuò)張，或者向親朋募資。

這種情況下，calm fund不失為一種選擇，它們提供基金經(jīng)理人的服務(wù)，以及公司啟動(dòng)和運(yùn)營(yíng)所需的資金，同時(shí)不會(huì)推動(dòng)公司提前出售。

不過(guò)，現(xiàn)在calm fund的回報(bào)狀況還不算成熟。只有少數(shù)幾家公司在運(yùn)營(yíng)，大多數(shù)只有幾年的時(shí)間。我們可以借助IRR、DPI和TVPI來(lái)對(duì)比calm fund和傳統(tǒng)VC的表現(xiàn)。

比較有代表性的calm fund有Earnest Capital和Indie VC。根據(jù)Cambridge Associates的數(shù)據(jù)，我們分別選取了Earnest Capital和Indie VC的vintage year，2018年和2016年。

從IRR和DPI來(lái)看，Earnest Capital*期基金的排名只遜色于前5%的老牌VC。TVPI也在基準(zhǔn)之上，雖然有大量新的投資，Earnest Capital的整個(gè)portfolio還是超過(guò)了2018年位于top quartile的傳統(tǒng)VC。

同樣，雖然第四期基金排名略靠后，但是Indie VC的整個(gè)portfolio IRR達(dá)到了48%，在2016年的基金中排在前5%。

然而2021年，Indie VC以破產(chǎn)告終。創(chuàng)始人Bryce Roberts認(rèn)為，是融資機(jī)制、收入上限和股權(quán)轉(zhuǎn)換等變化攪了渾水，使得基金的LP很難合理看待投資。

Roberts說(shuō)，他們*的失敗在于無(wú)法清晰向機(jī)構(gòu)LP解釋自己到底在做什么，以及基金跟其他資產(chǎn)類(lèi)別相比，真正的區(qū)別在哪里。要解鎖足夠的LP，calm fund還需要完成一些基本的任務(wù)：

證明價(jià)值主張，讓LP能更好地理解

找到規(guī)模化增長(zhǎng)的方法

吸引更多的基金經(jīng)理

在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生回報(bào)

現(xiàn)在，calm fund置身于一個(gè)十字路口。雖然這個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別儲(chǔ)備著許多可能性，但它仍在尋找更清晰的身份和敘事。在適當(dāng)?shù)钠鯔C(jī)下，它有可能躋身主流，為更多的企業(yè)提供服務(wù)。