每經記者：任飛 每經編輯：肖芮冬

今年的《政府工作報告》相關指引令企業(yè)家振奮：要發(fā)揮重大項目牽引和政府投資撬動作用，完善相關支持政策，充分調動民間投資積極性。

令人驚喜的是，百億母基金的設立已在今年頻繁出現(xiàn)。其中，以政府引導基金為代表的財政金融性補貼紛紛入局，從南到北，由東向西，多省立項省一級財政預算，要求大力覆蓋創(chuàng)新產業(yè)集群發(fā)展。

值得關注的是，相較以往蜻蜓點水式的投入，今年以來，多地政府引導基金管理辦法均提高出資比例，同時弱化返投要求，注重域外優(yōu)質項目儲備，謀求產業(yè)轉型升級，亦在退出端給予子基金更多優(yōu)惠。

不過，類似“城市投行”的生意越做越大，各地產業(yè)發(fā)展規(guī)劃及市場類型日趨同質化，業(yè)內在看到資本支持實體經濟發(fā)展的同時，也開始注重基金投資、管理邏輯的矯正，謹防“低水平重復配置”。

畢竟，在風投圈紅極一時的“合肥模式”，并非補齊各地產業(yè)短板的萬能鑰匙。

萬億資本背后：財政為何頻頻出手？

“失去財政的助力，市場化母基金的運維管理將會變得越來越難?！边@是來自母基金從業(yè)者木子（化名）的深切體會，他曾經歷過由險資、券商等發(fā)募市場化母基金的高光期，但他明確表示，全民PE的時代早已過去，創(chuàng)投行業(yè)早已陷入“沉默的螺旋”。

“一方面，民間資金面緊張、科技創(chuàng)新需要大量資金推動，母基金特別是市場化母基金在功能定位上契合；但另一方面，投資回報周期長，直投份額受限，LP投資意愿又與基金管理人的想法產生背離?！蹦咀又毖裕幢闵儆惺袌龌富鹫袛埬假Y小有成效，但后續(xù)“Call款難”已不是新聞，因此行業(yè)內部逐漸對市場化母基金的運作失去耐心。

最新公開資料顯示，截至2020年底，中國母基金計劃管理總規(guī)模34589億元。其中，市場化母基金僅占到20%份額，約7208億元；而政府引導基金占近80%的份額，已經逼近2.74億元。

盡管在2020年，財政部曾給予行業(yè)一盆冷水——“7號文件”劍指財政投資績效考核，這讓當時的政府引導基金，尤其是“國家隊”基金新發(fā)募集受限，上游資金閥門收緊之后，行業(yè)普遍擔憂母基金行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)萎縮下去。

不過，財政部希望資金使用更有效率并控制風險，但地方政府發(fā)展區(qū)域經濟需求迫切。木子坦言，地方性的政府引導基金還是沒有受到太多限制，“而且說實話，設立母基金是他們作為招商引資的重要手段”。

盡管如此，在過去一到兩年內，地方政府依然少見大額引導基金頻發(fā)的現(xiàn)象，不過從今年開始情況瞬間被扭轉。今年前三個月，浙江、福建、湖北、廣東多省立項省一級財政預算，要求大力覆蓋創(chuàng)新產業(yè)集群發(fā)展，注重優(yōu)化戰(zhàn)略性新興產業(yè)的投融資模式，撬動社會資本參與配置。

據(jù)不完全統(tǒng)計，去年已有京津冀、山西、河南、山東、安徽、湖北、江蘇、福建、廣東、浙江等多地的百億母基金相繼誕生。今年以來，全國又至少有15家百億母基金設立。從泉州交通發(fā)展產業(yè)母基金、上海百億引導基金，到西安市創(chuàng)新投資基金、成渝雙城基金正式運營，再到福建省海洋經濟產業(yè)投資基金……從南到北，從東到西，不少省市紛紛入局。

與往年不同的是，今年新發(fā)政府引導基金中，財政已不再孤軍奮戰(zhàn)，反而是企業(yè)資本特別是國企、央企活躍。僅在3月間，陸續(xù)已有中信集團與杭州市聯(lián)合設立50億科創(chuàng)母基金；建信信托、中國建設銀行江蘇省分行與南京建鄴區(qū)人民政府設立南京建鄴建信立鄴產業(yè)投資基金，總規(guī)模20億元，首期10億元。

總體來看，從新發(fā)母基金的頻率而言，以江蘇、浙江、武漢等“新一線城市”聚集的華東及華中地區(qū)最突出，屬地新興產業(yè)發(fā)展以及傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級需求也相對迫切。反觀風投資源儲備較深的廣東，今年以來新發(fā)數(shù)量則有所不及，但在政府引導基金對接子基金出資比例上全國領先。

以深圳為例，政府引導基金出資比例有的高達70%，且在發(fā)揮政府投資杠桿作用組建早期創(chuàng)業(yè)投資引導基金時承擔子基金在單個項目上40%的投資風險，相比大多數(shù)政府引導基金強調優(yōu)先受益以確保國有資產保值增值的思路顯得更魄力十足。

另外，從北京元宇宙產業(yè)基金及其他碳中和產業(yè)基金不難看出，隨著新興產業(yè)的推陳出新，財政也通過金融手段與時俱進。

涌動的資本背后，百億母基金爆發(fā)的背后，財政為何頻頻出手？國企、央企為何在其中屢現(xiàn)鋒芒？“政府與企業(yè)共同鋪開的產業(yè)基金網，帶動資本合理流動與投資生態(tài)圈的完善。”廣東省社會科學院區(qū)域與企業(yè)競爭力研究中心主任丁力在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，國有資本已經探索從金融資本市場層面為城市的產業(yè)轉型升級獻策。

“究其根本，地方政府對財政運行的底層邏輯或在發(fā)生根本性變化?！痹诙×磥?，相較傳統(tǒng)的土地財政政策，越來越多的地方政府開始探索“城市投行”的新路子?！耙环矫妫梢詼p輕政府此前嚴重依賴土地財政下的償債壓力；另一方面，國企央企出資后也背靠地方政府在相關產業(yè)發(fā)展中深度融合，提高投資和辦事效率?！?/strong>

至少從互惠互利的角度來看，政企合作組建引導基金參與實體經濟，是目前市場經濟背景下拓寬資金來源渠道、支持多元主體參與建設、發(fā)揮政府資金對投資引導帶動作用的一記“抓手”。

投子基金告別蜻蜓點水，部分出資比例高達60%

當然，政府引導基金除了直投以外，更多是對接市場化子基金，但從以往的政府引導基金管理辦法來看，多數(shù)不超過子基金認繳金額的20%~30%。

投中信息數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2021年底，72%的政府引導基金對出資比例上限進行規(guī)定，不超過子基金認繳金額30%的比例數(shù)量最高，約占統(tǒng)計樣本的28%；不超過25%的占16%；不超過20%的占14%。

子基金管理人注冊資本要求

圖片來源：投中信息

不過，行業(yè)內普遍呼吁加大政府引導基金出資比例，因為從2018年資管新規(guī)出臺之后，部分險資、銀行理財子出資受限，政府引導基金成為PE/VC機構募資的主要來源，盡管部分地區(qū)也推行高比例出資方案，但數(shù)量有限。

而從今年的情況來看，前三個月高比例出資對接子基金的政府引導基金不在少數(shù)。今年3月，廈門設立科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)引導基金，初期規(guī)模30億元，其管理辦法中對出資比例進行了提高，不超過子基金規(guī)模的30%，同時各級政府引導基金出資比例原則上最高不超過子基金規(guī)模的50%。

無獨有偶，遼寧在近期發(fā)布的《遼寧省產業(yè)（創(chuàng)業(yè)）投資引導基金2022年度合作投資基金征集公告》明確，該引導基金規(guī)模100億元，對投資基金出資比例原則上不超過該投資基金總規(guī)模的30%，且不作為唯一最大出資人，省內各級政府出資總額原則上不高于該投資基金總規(guī)模的50%。

貴州在近期發(fā)布《省級政府投資基金優(yōu)化整合實施方案》中提到貴州省產業(yè)類基金及綠色生態(tài)環(huán)保類基金設立方案，其中在投資方式中明確，將動用2021年省級財政預算安排200億元，參股投資子基金比例原則上不超過子基金設立規(guī)模的60%。

據(jù)不完全統(tǒng)計，投向子基金的政府引導基金出資比例超過30%的不下10只，其中多數(shù)為百億級規(guī)模。與此同時，部分政府引導基金管理辦法也對讓利及補貼措施進行歸納，總體看來，原先作為補貼的財政支出通過金融工具對財政支出進行反哺。

近期推出的深圳市龍華區(qū)政府投資引導基金管理辦法中明確，深圳市內各層次、各級別的財政資金和國有成分資金出資總額占子基金認繳出資總額的比例不超過70%，根據(jù)返投倍數(shù)的不同，梯度對子基金LP或GP進行業(yè)績讓渡，最高可讓渡50%超額收益。

華南某政府引導基金管理機構相關人士在同《每日經濟新聞》記者交流時表示，類似做法其實和原來的補貼是一樣的，只不過套用了基金的方式，“如果沒有虧損，還有盈利，其實可以反哺財政資金的預算”。

據(jù)悉，引導基金讓利方案在全國范圍內依然少見，即便讓利也要求子基金管理人對政府引導基金份額進行回購，或對年化收益有要求。前述華南基金人士表示，以往政府引導基金都要求回購，三年內回購即優(yōu)先退出，政府收益全部讓利；但如果五年內回購，就要收取同期銀行貸款利息；五年以上就要求同股同權。部分引導基金要求年化收益至少在6%以上，甚至有的要確保年化8%的優(yōu)先受益。

“但真正在三年內實現(xiàn)收益的早期基金是很少的，即便是五年內也很難有能覆蓋本金的退出，所以到最后政府沒有得到有限退出，就變成了同股同權?！痹撊耸勘硎?，政府在投資中其實并不希望持股，理論上不是企業(yè)性質，但客觀因素造成的局面也讓部分“債權”變股權。而要想提高基金的投資效率，更好實現(xiàn)優(yōu)質項目的引進，降低返投、放寬準投目錄是關鍵。

投資外地項目彰顯財政魄力，行業(yè)返投比例下降成趨勢

在廣州天河區(qū)粵墾路，精準醫(yī)學科技服務企業(yè)、已獲A輪融資的廣州源古紀科技有限公司（以下簡稱源古紀）租下900平方米的寫字樓，準備大干一場。創(chuàng)始人保偉向《每日經濟新聞》記者透露，他們已經在準備第二輪融資了。（該公司在2021年7月完成近億元人民幣的A輪融資，投資方包括動平衡資本、丹麓資本、江蘇吳中。）

令人意想不到的是，這家注冊地在廣州，成立于2019年5月的公司，早期接觸到的融資方竟然有來自南京的政府引導基金。彼時動平衡資本作為GP，曾在2020年10月就有投資2000萬入股企業(yè)。公司創(chuàng)始人坦言，這在當時所有被投項目中數(shù)額不菲。

據(jù)源古紀創(chuàng)始人回憶，當時政府引導基金也對返投有要求，但就投資源古紀而言，他們收獲了信任與驚喜?！皬纳虅諏拥椒趴羁偣膊怀^2個月。我們當時只做過一次路演，在那之后我們的BP就在很多機構間傳來傳去，之所以效率這么高，首先還是專業(yè)機構的嗅覺靈敏，具有打破常規(guī)的膽識和魄力。”

一直以來，作為激活地方產業(yè)的補貼性金融工具，政府引導基金在返投要求上有明確限制，旨在發(fā)揮財政對本地產業(yè)發(fā)展的孵化及提振作用。但這也一定程度上制約著基金管理人對外地項目投資的自由度。

投中信息數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2017年間，政府引導基金總體返投要求達到2.5倍之高，即基金管理人需要將財政投入的對應返投倍數(shù)資金全部投入本地區(qū)產業(yè)。雖然返投并非霸王條款，母基金將部分子基金投資于規(guī)定地區(qū)以內的項目所得的全部超額收益普遍會讓渡給與基金管理機構和其他LP，反之亦然。但這對于子基金的募資帶來不小壓力，很多市場化VC/PE機構敬而遠之。

據(jù)悉，政府引導基金關于返投的要求并非強制約束，部分引導基金無返投要求，但有項目引入要求。不過實務中依然少見跨區(qū)域投資案例，前述木子（化名）就提到，受限規(guī)模因素，跨區(qū)域投資需要內部決策對相關企業(yè)的價值進行研判，非搶手貨不投?！暗乐挡┺默F(xiàn)象嚴重，即便早期項目投后估值也動輒上億，數(shù)千萬開支并不劃算?！?/strong>

不過從行業(yè)發(fā)展來看，政府引導基金的返投要求正在逐年降低。據(jù)投中信息數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年~2020年間，按照“引導基金出資不超過基金的25%”這一平均要求，結合相關基金成立規(guī)模反推，返投倍數(shù)在2017年達到高點2.50倍，隨后出現(xiàn)下調，2018年~2020年平均水平分別為2.05倍、1.90倍、1.57倍。

圖片來源：投中信息

深圳在2018年修訂的引導基金管理辦法中，把返投比例的最低標準從兩倍降到了1.5倍；青島的優(yōu)惠力度更大，返投比例由2倍降低為1.1倍；而珠海市橫琴新區(qū)政府投資基金此前面向社會公開招募子基金管理機構，返投比例更低，子基金投資于一體化區(qū)域的資金原則上不低于子基金中政府投資基金出資額的1倍。

以廣州市科技局發(fā)布的《廣州科技創(chuàng)新母基金管理辦法》為例，返投要求原則上不低于母基金出資額的1.5倍；母基金將天使類子基金投資于廣州地區(qū)項目所得的全部超額收益，讓渡給予天使類子基金管理機構和其他出資人。

整體來看，政府引導基金返投倍數(shù)在2017年達到峰值后，呈逐步下降趨勢，這說明部分新設調整管理辦法的政府引導基金對于返投倍數(shù)的要求有所放寬，基金管理人在項目儲備的范圍和投資金額方面獲得更多自由發(fā)揮的空間。

謹防“低水平重復配置”，持續(xù)調整管理邏輯

萬億體量規(guī)模，百億母基金“井噴”，引導基金和產業(yè)資本的新發(fā)募集勢頭在2022年春季來勢兇猛。國有資本參與其中到底能否真正擁抱未來產業(yè)，被投新興產業(yè)是否已經成為拉動城市發(fā)展的關鍵一環(huán)呢？

“合肥模式”在風投圈紅極一時，一個京東方，一個蔚來，合肥市政府撬動了顯示屏產業(yè)、半導體產業(yè)和新能源汽車產業(yè)。合肥的GDP排名也從20年前的全國近80位提升至20位，財政收入增長數(shù)十倍。對于沒有政策優(yōu)勢、缺乏產業(yè)資源的合肥來說實屬不易。

但總體來說，這與其政府以投行的方式做產業(yè)培育不無關系——合肥建立了“引導性股權投資+社會化投資+天使投資+投資基金+基金管理”的多元化科技投融資體系，形成了創(chuàng)新資本生成能力。

但“合肥模式”能否復制？目前多地紛紛上馬的政府引導基金項目，是否也希望通過財政投資在當?shù)刎汃さ漠a業(yè)土壤中“起高樓”？盡管沒有標準答案，但就財政投資的布局來看，確實已經出現(xiàn)了同質化競爭的低水平重復配置。

“產業(yè)分工，特別是區(qū)域性的分工合作，本該是市場經濟中最鮮明的特色，所謂的比較優(yōu)勢不過如此，但國內市場面臨的問題至今無解?！倍×σ脏弴毡九e例，國家雖小但工業(yè)布局層次鮮明，尤其是在東京灣的東西兩岸，傳統(tǒng)重化工與新興產業(yè)分野明顯?！斑@是產業(yè)規(guī)劃發(fā)展到一定程度的必然結果，地方性支柱產業(yè)在國家政府的引導下錯位發(fā)展，卻又形成聯(lián)合之勢?！?/p>反觀國內，從國家發(fā)改委的角度，很難硬性規(guī)定某個地區(qū)只能做特定一類產業(yè)發(fā)展計劃。這樣一來，很多產業(yè)發(fā)展的主導權就落到省一級政府里。“但問題是，一個城市的產業(yè)投資不能類比容器裝填，對任一看似科技含量高，經濟效益前景好的產業(yè)都大干快上，如果這樣，勢必會造成各省都在重復某些產業(yè)的投資，出現(xiàn)產業(yè)同步現(xiàn)象。”丁力這樣說道。

當然，出現(xiàn)產業(yè)同步的問題不重要，重要的是市場不同步是關鍵。例如人工智能現(xiàn)在各省都在大力推進，地方產業(yè)資本或政府引導基金關注度極高，“只要相關企業(yè)或區(qū)域產業(yè)對接的市場主體有差異，彼此就不會造成太大的競爭損耗。但實際上，市場重復的尷尬也是現(xiàn)在各地產業(yè)發(fā)展中最難解的問題，或都面向歐美市場，或都面向亞太市場，造成個別產業(yè)發(fā)展的龍頭效應非常明顯，也導致中部乃至尾部的相關投資項目或產業(yè)無人問津。”

因此，政府擔當“投資人”角色，不僅要支持創(chuàng)新，也要兼顧市場資源的協(xié)調配置。丁力指出，要構建全局規(guī)劃，發(fā)展適應本地區(qū)的產業(yè)，金融工具的使用要撬動更多資本進入實體經濟，而非同質化競爭，否則會在產業(yè)投入和市場競爭中出現(xiàn)失衡，不利于國家整體競爭力的打造，不利于社會資本廣泛參與實體經濟投資，更有礙于資金投資預期的實現(xiàn)。

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