最近兩周債市出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力，是否意味著去年12月中旬以來(lái)的債市修復(fù)行情已經(jīng)結(jié)束？如何看待下階段市場(chǎng)走勢(shì)？

去年11月以來(lái)債市走勢(shì)可以分為兩個(gè)階段。

第一階段（去年11月至12月初）：受疫情防控和地產(chǎn)政策調(diào)整帶來(lái)的預(yù)期沖擊影響，疊加理財(cái)贖回產(chǎn)生的“負(fù)反饋”壓力，市場(chǎng)出現(xiàn)超跌現(xiàn)象。具體表現(xiàn)為：信用債收益率整體上行幅度大于利率債，短端品種大于長(zhǎng)端品種；二級(jí)資本債1Y和3Y品種收益率上行均超過100bp。

第二階段（12月中旬至1月初）：隨著理財(cái)贖回沖擊邊際減弱，在央行持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性和各地疫情陸續(xù)達(dá)峰背景下，市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)，收益率企穩(wěn)回落。和第一階段類似，同樣表現(xiàn)為信用債利率下行幅度大于利率債，短端品種大于長(zhǎng)端。

從現(xiàn)券交易看，交易盤主導(dǎo)本輪修復(fù)行情。自11月中旬起，銀行理財(cái)贖回壓力持續(xù)釋放帶來(lái)現(xiàn)券拋售壓力，銀行自營(yíng)和公募基金成為最主要的兩類承接主體。特別是在12月中旬以來(lái)修復(fù)行情中，公募基金作為典型的交易盤，連續(xù)兩周出現(xiàn)千億規(guī)模的凈買入。

資金面邊際收緊，交易盤被迫“去杠桿”。跨年前后流動(dòng)性整體維持寬松態(tài)勢(shì)，隔夜資金價(jià)格一度不足0.5％，明顯低于往年同期，交易盤“加杠桿買短端”成為第二階段債市修復(fù)行情的重要驅(qū)動(dòng)力。本周一（1月9日）銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易量一度達(dá)到近7.5萬(wàn)億元的歷史新高，隔夜回購(gòu)占比超過90％。隨著春節(jié)和稅期臨近，資金價(jià)格季節(jié)性回升，公募、券商開始去杠桿，一方面表現(xiàn)為現(xiàn)券持倉(cāng)的大幅下降，另一方面在回購(gòu)市場(chǎng)上由資金融入方變?yōu)槿诔龇健?/p>債市修復(fù)仍有空間?？紤]到疫情存在“二次沖擊”風(fēng)險(xiǎn)，近期高頻數(shù)據(jù)表明基本面和信用修復(fù)還存在較大不確定性，意味著貨幣政策穩(wěn)中偏松的基調(diào)現(xiàn)階段仍難改變，資金價(jià)格的確定性相對(duì)較高。從趨勢(shì)上看，債市修復(fù)仍有空間。

配置盤“缺位”制約債市修復(fù)動(dòng)力。利率債方面，市場(chǎng)對(duì)于理財(cái)回表后銀行自營(yíng)年初配債需求釋放的預(yù)期較高，但目前看可能存在一定滯后性。從近期票據(jù)貼現(xiàn)利率上行走勢(shì)看，盡管實(shí)體內(nèi)生融資需求較弱，但信貸“開門紅”的外生政策壓力較大，表內(nèi)信貸投放可能對(duì)利率配置需求存在階段性擠出影響。信用債方面，綜合我們跟蹤的理財(cái)產(chǎn)品破凈率和未來(lái)到期情況看，理財(cái)贖回壓力仍有待進(jìn)一步釋放，資金何時(shí)回流存在不確定性。

交易機(jī)會(huì)需耐心等待。近期央行對(duì)于資金面的呵護(hù)態(tài)度較為明確，預(yù)計(jì)下周MLF有望超量續(xù)作，資金價(jià)格大幅上升的可能性較小。但在居民取現(xiàn)、繳稅繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)下，春節(jié)前后資金面仍有階段性邊際收緊壓力，交易型機(jī)構(gòu)可能被迫降低杠桿。短期債市修復(fù)行情可能迎來(lái)“中場(chǎng)休息”，債市回歸偏弱震蕩，建議投資者耐心等待交易機(jī)會(huì)。

本文源自券商研報(bào)精選