“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”的環(huán)境下債市從2022年末持續(xù)調(diào)整至今，而由于貨幣政策取向或?qū)㈤L期維持寬松而歷史上寬貨幣周期不存在趨勢(shì)性債熊，各期限國債利率歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，疊加當(dāng)下10年期國債利率和1年MLF利差已price in了2023年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，利率債的配置價(jià)值逐漸凸顯。

▍開年以來，債券市場(chǎng)在“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”的環(huán)境下整體有所調(diào)整，10年期國債到期收益率回升至2022年以來新高。

2022年四季度以來，隨著防疫措施優(yōu)化而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施集中發(fā)力，基本面弱修復(fù)預(yù)期修正，疊加資金面波動(dòng)而理財(cái)市場(chǎng)遭遇贖回潮，債市持續(xù)調(diào)整，主要國債利率回升至較高分位水平，疊加貨幣政策仍處于寬松周期，利率債配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。

▍當(dāng)前我國仍處于寬貨幣周期內(nèi)。

近期召開的各項(xiàng)會(huì)議中央行對(duì)于貨幣政策的表述穩(wěn)健而偏積極，寬松取向較為明顯。在節(jié)前現(xiàn)金需求回升而資金面趨緊的背景下，央行積極放量OMO并且超額續(xù)作MLF，體現(xiàn)出呵護(hù)流動(dòng)性市場(chǎng)合理充裕的決心。去年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)總量偏弱的同時(shí)，結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)邊際改善的跡象，預(yù)計(jì)寬貨幣繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩而人民幣匯率企穩(wěn)，我國后續(xù)寬貨幣空間相對(duì)充足。綜合來看，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)我國仍處于寬貨幣周期內(nèi)。

▍歷史上6輪寬貨幣階段中我國債市沒有經(jīng)歷過大熊市。

綜合考慮貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表述、關(guān)鍵貨幣政策工具操作方式以及資金利率的變化，可以劃分出6段寬貨幣周期。這6輪周期中往往存在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、通脹回落/通縮加劇、內(nèi)需外需弱勢(shì)共振而權(quán)益市場(chǎng)偏弱運(yùn)行等利好因素，債市利率往往下行或偏強(qiáng)震蕩。同時(shí)，在資金面調(diào)整、基本面預(yù)期變化以及央行政策表態(tài)、政策工具局部轉(zhuǎn)向等因素下，6輪寬貨幣周期中也出現(xiàn)過走熊的波段行情，但以完整周期的視角來看并不會(huì)出現(xiàn)利率中樞抬升的大熊市。

▍寬貨幣周期延續(xù)疊加利率調(diào)整較為充分，當(dāng)前利率配置價(jià)值逐步凸顯。

靜態(tài)來看，當(dāng)前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，10年期國債到期收益率已回升到3年滾動(dòng)的60％歷史分位數(shù)以上的水平，具有較高的配置價(jià)值。另一方面，10年期國債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味著利率已包含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)至2021年上半年水平的預(yù)期，并price in了2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期，利率債做多的安全邊際較高。動(dòng)態(tài)來看，全年震蕩行情下?lián)窀吲渲檬侵饕呗?，而從利率?jié)奏上看，上半年穩(wěn)增長政策集中出臺(tái)，下半年海外衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步壓制外需，因而上半年是更佳的配置時(shí)點(diǎn)。

▍債市策略：經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下債市持續(xù)調(diào)整，當(dāng)前點(diǎn)位利率債配置價(jià)值逐步凸顯。

一方面后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要寬貨幣繼續(xù)保駕護(hù)航，而歷史上寬貨幣周期中債市不存在大熊市，因而債市調(diào)整后存在做多機(jī)會(huì)；另一方面主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，且10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差已經(jīng)計(jì)入了2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期，而隨著外需進(jìn)一步走弱拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，當(dāng)前的利率點(diǎn)位具有較大的安全邊際。總體來說，雖然短期利率仍然處于穩(wěn)增長政策密集落地、經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)階段的逆風(fēng)環(huán)境，但10年期國債利率的配置價(jià)值也逐步凸顯。

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