作者｜李文禮

編輯｜江心白

舊年已去，半導體市場的情緒正在降溫，投資人對半導體企業(yè)的態(tài)度更加謹慎。根據(jù)IT桔子統(tǒng)計，2022年上半年中國半導體行業(yè)融資金額為797.46億元，而前一年，國內半導體的融資金額達到了2013.74億元。

圖源：IT桔子

投資人的態(tài)度變化，直接影響了過去曾以高估值完成融資的創(chuàng)業(yè)公司，估值過高令這些公司在新的融資中進展緩慢。除了一級市場的整體緊縮，半導體二級市場的表現(xiàn)也并不盡如人意，行業(yè)熱情逐漸回歸理性。

在這種大背景下，2022年12月21日，國內專注于半導體激光器芯片領域的陜西源杰半導體科技股份有限公司（以下簡稱“源杰”）在科創(chuàng)板上市，且上市首日股價漲15.7%，表現(xiàn)令人側目。

這也值得行業(yè)思考，當市場回歸理性后，半導體初創(chuàng)企業(yè)如何贏得一二級市場的信心？隨著國產替代的進程不斷加快，細分領域的頭部企業(yè)出現(xiàn)，還有哪些機會值得投資者關注？

本文36氪和源杰天使輪投資者，中橋創(chuàng)投管理合伙人楊斌，一起深入探討了經(jīng)歷寒冬的國內半導體產業(yè)還有哪些值得關注的新趨勢、新機會。就當下半導體領域的投融資現(xiàn)狀，楊斌剖析了未來半導體投資可能的趨勢，為國內半導體初創(chuàng)企業(yè)提供了一些發(fā)展的思考和建議。

一、未來10年，光電產業(yè)的發(fā)展將會遠超電子產業(yè)

36氪：您最初是如何發(fā)現(xiàn)源杰并決定投資的？當時您對光芯片市場的判斷是怎樣的？

楊斌：源杰的董事長張欣剛博士畢業(yè)于清華大學，后來赴美留學，一直在海外從事激光器芯片的相關工作。2011年的冬天，張博士計劃回國創(chuàng)業(yè)，于是他到北京中關村考察，而當時我在中關村一家國有背景的投資基金（瞪羚基金）工作，就這樣和張博士認識了。

潛質方面，張博士做的是DFB激光器芯片（分布式反饋激光器，屬于側面發(fā)射的半導體激光器），當時國內專業(yè)從事DFB激光器的企業(yè)幾乎沒有，只有光迅科技等少數(shù)幾家公司有相關業(yè)務，另外中科院等科研院所也有相關研究。我是學半導體的，對行業(yè)也算稍有了解，想要做出芯片，關鍵是工藝技術，很多東西是Know-how的。DFB激光器芯片和LED芯片類似，但是難度更大，我們和張博士接觸后，發(fā)現(xiàn)他回國創(chuàng)業(yè)的決心很堅定，而且難得的是，張博士幾乎從事過所有需要做成DFB芯片的相關工作，包括生產線搭建、設備選型、原材料采購、設備采購及評估、設備工藝技術、芯片設計與測試等。而且他都做成功了。

芯片項目容易失敗的原因一般是芯片做不出來，或者做出來的產品參數(shù)、可靠性達不到要求。張博士基本上走過了DFB芯片開發(fā)的彎路，因此在他身上，做這個項目最難的問題反而是有保障的，至于企業(yè)管理、市場開拓等問題都可以一步一步解決。

至于光通信市場，當時的光芯片基本都是依靠進口，以日本和美國芯片為主，另外還有少部分臺灣的低速率芯片。對于國內企業(yè)來說，替代的機會非常大，關鍵是要做出性能和可靠性達標的芯片。所以我們在源杰成立之初就獨家投了天使輪。

36氪：您是如何對源杰進行投后管理的？

楊斌：在源杰的發(fā)展過程中，我們最大的作用還是幫助源杰解決資金問題，半導體生產企業(yè)是重資產投資，周期長，見效慢，需要有足夠的資金支持和足夠的耐心。當時的背景下，這類項目融資比較困難，頭兩年公司基本是沒有收入的，第三年的收入也非常少，但是這期間公司還需要不斷投入資金，所以發(fā)展很難。

作為2013年第一輪投資源杰的機構，源杰后來的融資里，我們扮演了兩種角色：一是投資人，2020年之前源杰科技的每輪融資我們基本都參與了（離開瞪羚基金之后仍然以新的機構身份參與）；二是財務顧問，在自己投資的基礎上，我們幫助源杰一起引入新的投資人，包括后來的中信證券、寧波創(chuàng)澤云（旭創(chuàng)背景）、中科創(chuàng)星、超越摩爾、國投創(chuàng)業(yè)、廣發(fā)證券等。此外，我們還幫助源杰解決了一些債權融資和融資租賃的問題。到2020年之后，源杰發(fā)展壯大，機構也主動找上門投資，我們在這方面的任務也算完成了。

最初投資源杰時，我們的股東有三個，一是創(chuàng)始人張博士，二是張博士的發(fā)小秦總，三就是我們投資人。公司由張博士主導，秦總利用自身在當?shù)氐馁Y源幫助公司發(fā)展，我們也深度參與了公司的管理和運營。張博士剛回國時，對國內的情況不太熟悉，一切都是摸索著前進，因此很多事情大家會一起商量，包括公司的發(fā)展策略、資金使用計劃、人員招聘、設備購買、場地租賃、市場開拓、材料采購等。作為投資人，我們是在自己認知范圍內盡可能幫助公司少走彎路。

總結來看，我們的作用有兩方面。第一是資金，第二是精神層面的支持。創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期是需要一定的精神支持的。如果投資人股東能和創(chuàng)業(yè)者建立起高度信任的關系，在公司管理和業(yè)務層面能夠經(jīng)常交流、提供建議、出謀劃策、面對困難，那么這可能有助于創(chuàng)業(yè)者在困境中堅持下來。

36氪：從最初發(fā)現(xiàn)源杰，到現(xiàn)在邁入上市階段，您覺得光芯片行業(yè)的發(fā)展有哪些不變的主線？行業(yè)變革背后的主要驅動力是什么？

楊斌：我覺得這個行業(yè)的發(fā)展主要是需求和技術進步，這二者也是關聯(lián)的。比如人們需要更多的通信形式，從文字到語音再到視頻，信息的清晰度和分辨率在不斷提高。而未來，元宇宙、人工智能、各種大數(shù)據(jù)運算等技術創(chuàng)新，會要求通信帶寬和通信質量不斷提高。正是因為需求和技術進步，我們才有了從2G到5G的變革，有了更高帶寬和更高算力的數(shù)據(jù)中心等。此外，技術的進步也會降低應用成本，加速應用的推廣和普及。

36氪：您認為目前光芯片行業(yè)發(fā)展正處在一個什么階段？國內光芯片行業(yè)的競爭態(tài)勢和競爭焦點是怎樣的？

楊斌：2020年之前算是電子時代吧，可以說整個龐大的電子信息產業(yè)都是基于電子芯片的，雖然這里也包含了少量的光電芯片或光電器件。我認為，未來10年，光電產業(yè)的發(fā)展將會遠超電子產業(yè)發(fā)展，這里包括光通信、光傳感、光顯示、激光雷達等類別。除了通信領域，光電芯片在工業(yè)、自動駕駛、元宇宙、醫(yī)療等領域的應用比例會大幅增加，因此我認為光電領域包括光芯片領域未來將是一個快速發(fā)展的領域。

競爭態(tài)勢方面，國外光芯片企業(yè)還是占有明顯優(yōu)勢。而光通信芯片方面，國內企業(yè)已經(jīng)有比較強的競爭力了，比如源杰的DFB芯片。但是在EML、VCSEL、大功率激光器芯片、特殊波長和特殊應用的光芯片領域，可能還是國外企業(yè)處于主導地位。

但無論是電子芯片還是光芯片，中國都是全世界最大的應用市場，因此對于國內的光芯片企業(yè)來說，未來他們有機會像發(fā)展DFB一樣，通過努力逐漸擴大各個產品領域的份額。競爭焦點方面，未來，在激光雷達、人臉識別、光電顯示等新興光芯片領域的競爭可能會成為大家關注的焦點。

36氪：您是如何看待中國光芯片行業(yè)的產業(yè)鏈的，從上下游產業(yè)鏈來看，是否還存在被別人“卡脖子”的可能？

楊斌：相對于硅芯片動輒幾納米的先進工藝來說，光芯片所需的設備精度要求還是遠遠不及的。隨著近年來國內在半導體設備和材料等各領域的突破，從制造芯片的角度看，光芯片行業(yè)被“卡脖子”的可能比較小，畢竟主要的設備例如MOCVD、光刻機、刻蝕機、鍍膜機、切割機、測試機和老化設備等，國內基本解決了從無到有的問題，當然可能這些設備中的某些零部件還需要進口。

另外，材料方面，制造所需的襯底、各類氣體、化學試劑和光刻膠等，國內也都有供應商。需要強調一點，畢竟不是高精度的硅器件，光芯片的光刻工藝所需的光刻膠，國內還是有供應商的。

36氪：5G改造、數(shù)據(jù)中心擴容等市場因素影響下，光芯片產業(yè)的增速明顯，這會為接下來的創(chuàng)業(yè)公司提供哪些新的機會？

楊斌：市場的發(fā)展自然會帶來芯片需求的增長，5G和數(shù)據(jù)中心的發(fā)展速度倒是不見得完全符合預期。長期來看，我對光電芯片或者光器件的發(fā)展前景也是看好的。

目前多數(shù)光芯片企業(yè)采用的可能還是IDM模式，這一模式的關鍵是要打磨工藝技術，讓工藝技術更加成熟，讓芯片的良品率和可靠性更有保障，同時還要改進工藝降低成本。另外就是市場開拓方面的投入以及新產品、新領域的研發(fā)，這些是每個企業(yè)都需要考慮的，畢竟是重資產公司，充足的資金儲備和科學的研發(fā)拓展策略還是有必要的。

二、芯片細分領域企業(yè)之間的競爭是和行業(yè)前三名競爭

36氪：在近10年里，國內半導體市場的創(chuàng)業(yè)和市場機會有哪些明顯的變化？

楊斌：應該說10年變化還是很大的，10年前一般的初創(chuàng)半導體企業(yè)融資很困難，誰都知道半導體企業(yè)周期長、見效慢、風險還高，因此當時投半導體的機構并不是很多，創(chuàng)業(yè)公司數(shù)量、人才數(shù)量都遠不及現(xiàn)在，而且在當時，相對較大的下游設備或整機企業(yè)基本上是不考慮采用國內創(chuàng)業(yè)公司芯片的，一個小芯片出問題，一個設備可能都出問題，誰都不愿意冒險和擔責，所以應該說當時半導體公司的創(chuàng)業(yè)門檻是要比現(xiàn)在高的。

現(xiàn)在投半導體的公司很多，國家也扶持，投資機構給的估值也比以前高很多，另外國內的整機企業(yè)也愿意給國內芯片公司機會，可以說現(xiàn)在芯片公司的門檻降低了。但門檻低并不代表就容易做了，門檻低也導致競爭更激烈，而且芯片細分領域企業(yè)之間的競爭，就是和行業(yè)前三名競爭，門檻低并不代表難度低。

36氪：您如何看待現(xiàn)在行業(yè)的不確定性？投資策略和投資邏輯會有哪些調整和變化？

楊斌：分析半導體芯片價格波動的不確定性，應該看背后的邏輯。價格的波動是從“缺貨”到“過?！钡倪^程。2020年之后的兩年里，芯片產業(yè)經(jīng)歷了疫情、地震、火災、停電等事件，再加上貿易摩擦影響，這個過程讓芯片廠、代理商和下游芯片客戶都充滿危機感，大家都想辦法搶產能、多備貨甚至囤貨，這直接導致無論是芯片產能還是芯片本身都是供不應求，價格自然上升。

但是這個過程大家的芯片庫存水平實際上也在提升，“芯片荒”推動了芯片廠擴產增能，而2022年下半年以來，需求端并不理想，尤其是消費領域，手機、PC需求明顯不及預期。對于很多企業(yè)來說，去庫存勢在必行，芯片價格也會隨之下跌。

投資策略和投資邏輯方面，我們考慮得很簡單，投資一個項目的關鍵就是看未來幾年達到我們預期的可能性。比如按照我們投資時的估值，三年時間能否做到PE 10倍，如果做到的可能性大，我們就投，這是標準之一。

就項目來說，我們會從團隊、技術、產品來評估項目做到我們預期的可能性，所以具體投資時，我們都是針對具體項目評估，把它放在一個大的背景下看行業(yè)和項目的發(fā)展，研判項目的人財物和基本面等，進而評估將來的成長性以及可能的風險和收益。所以，我們的投資邏輯沒有本質的變化，只是投資的標準可能有所調整。

36氪：今年許多半導體芯片公司也面臨著“倒在B輪，死在C輪”的困境，您如何看待這一現(xiàn)象？您認為當前國內的半導體初創(chuàng)公司是否面臨著一些共性問題？

楊斌：“倒在B輪，死在C輪”這個問題在2022年可能會更突出一些。原因在于，這幾年半導體整體估值偏高，需求受到諸多因素影響，市場波動較大。

如上面提到的，現(xiàn)在出現(xiàn)了從芯片缺貨到庫存積壓導致芯片價格波動的現(xiàn)象。而2022年以來芯片企業(yè)的二級市場估值也普遍性出現(xiàn)40%-60%下降，結合到一級市場來看，很多在這一兩年以高估值融資的芯片公司，基本都經(jīng)歷了芯片荒到價格下降的過程，很可能這期間的發(fā)展遠不如預期，那么在需要下一輪融資的時候很可能難以維持此前的高估值，從而導致融資困難。

近幾年來，曾經(jīng)以高估值融資的國內半導體公司，如果做的芯片門檻不高或者是相對通用的芯片，多面臨著上述問題。

面對這類問題，特別是在公司現(xiàn)金流緊張的時候，創(chuàng)業(yè)者或者企業(yè)需要果斷調整融資策略，把公司的估值預期調整到合理范圍，同時可能需要對上輪高估值進入的股東進行適當補償，讓創(chuàng)業(yè)者和股東能夠保持認知一致，完成融資，避免企業(yè)倒在行業(yè)和估值波動較大的階段。

36氪：如今的階段大家對公司的估值和價格反而更加敏感了，甚至也有不少公司因為估值過高，融資很難繼續(xù)推動下去。從您的角度看，現(xiàn)在的半導體行業(yè)還值不值這么貴去投？或者說您會更青睞、更關注投哪些類型的公司？

楊斌：的確，我也認為現(xiàn)在的項目整體估值是偏高的，投資人對他們的價格也很敏感，但是我覺得還是有一些投資人或者機構，會愿意按照偏高的估值去投。

我們對價格還是比較敏感的，比如剛才我說的，我們還是會有一個大概的標準，比如對某類項目，投資完成3年之后我們需要做到PE 10倍，或者產品研發(fā)哪些方面有具體突破，或者收入達到某個標準等?？傊覀冞€是會考慮估值和方案合理的項目，我們不是湊熱鬧追熱點的基金。

我們可能會關注一些國內稀缺，進口替代，或者和信息安全及信創(chuàng)相關的一些芯片項目，另外會關注一些已經(jīng)完成準入認證，面向工業(yè)、汽車、航空航天等高進入門檻的項目。

36氪：眼下國內的疫情政策正在放開，您認為這對國內半導體公司來說會是一個新的突破口和機會嗎？

楊斌：突破口不敢說，但是目前一些半導體產品的去庫存需求，可能會因為疫情政策的放開而得到更快更有效地解決，這是有利于行業(yè)整體發(fā)展的，畢竟疫情放開是有利于經(jīng)濟發(fā)展，有利于促進消費的。

不同的企業(yè)受到的影響不一樣，比如一家在2021年拿不到產能的芯片設計公司，將來在有產能之后，可能能夠解決沒有產品銷售的問題。而2021年拿到產能的公司，可能正好利用大家沒有芯片的機會，快速拓展客戶做大銷售甚至提升毛利等。

36氪：半導體領域是一個強周期產業(yè)，而近年來的風險沖擊和不確定性挑戰(zhàn)，包括我們剛才聊的一系列現(xiàn)象，都凸顯了駕馭周期的重要性，這是否意味著初創(chuàng)企業(yè)步入這一領域的門檻將會比以前更高了？對于接下來進入半導體領域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，您有哪些建議？

楊斌：從融資和市場的角度來看，創(chuàng)業(yè)的門檻降低了，但不代表創(chuàng)業(yè)難度降低。半導體市場應該說一直都是周期性的發(fā)展，不同的細分行業(yè)不一樣，例如，現(xiàn)在PC和手機芯片已經(jīng)疲軟，而汽車芯片卻很火。

駕馭周期不敢說，但是合理規(guī)劃供應鏈是必須要有的，比如產能的規(guī)劃、庫存的規(guī)劃和掌握等，這里可能就包括自己的庫存水平、代理渠道的庫存水平和客戶庫存水平的評估等。此外還要根據(jù)產業(yè)鏈規(guī)劃來做研發(fā)投產的規(guī)劃，自身現(xiàn)金流的規(guī)劃也是有必要的。

關于企業(yè)建議，一家成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不論是不是半導體企業(yè)都有很多共性，包括團隊的素質、企業(yè)的技術、資源、順應市場和行業(yè)發(fā)展等。所以企業(yè)要注重培育上述內容。因為芯片行業(yè)本身是個周期長見效慢的行業(yè)，創(chuàng)業(yè)者需要有較好的韌性、耐心和專注力，這對于一個半導體創(chuàng)業(yè)公司來說尤其重要。

三、投資人和創(chuàng)業(yè)者合作的過程，是一個逐漸放手的過程

36氪：中橋創(chuàng)投接下來將注重哪些細分賽道的成長？在半導體領域有沒有一些具體的想法？

楊斌：中橋創(chuàng)投2020年之前都是自有資金投資為主，投資領域較廣，包括硬科技、醫(yī)療健康、教育、互聯(lián)網(wǎng)等，累計投資了近200個項目。2020年之后我們開始對外募資進行投資，也根據(jù)我們的特長聚焦到硬科技和醫(yī)療領域。

半導體是我們硬科技板塊關注的領域。剛才提到我們會關注信創(chuàng)相關或已經(jīng)完成準入認證的，一些面向工業(yè)、汽車、航空航天等高進入門檻的項目。我們還會關注一些高端的半導體設備零部件供應商以及特殊氣體、試劑和材料企業(yè)等。

36氪：中橋創(chuàng)投的投后管理策略？長期考量是怎樣的？

楊斌：我們沒有設置專門的投后管理團隊，項目的投資負責人同時也負責項目的投后管理，是投前投后一體化模式。我們內部也有相應的投后管理量化指標，比如投資時的預期完成情況等等。

對于早期項目，我們會花更多的精力參與企業(yè)的運營發(fā)展，對于成熟項目，我們主要是看自身資源能為企業(yè)帶來哪些實質性的幫助。總之，我們的投后還是一個“幫忙不添亂”的態(tài)度，但同時也會關注我們的合理權益和投資風險。

長期考量最后估計每家機構還是看收益結果的。就中橋創(chuàng)投來說，雖然我們累計投的項目已經(jīng)不少，但真正開始對外融資來進行投資的運作時間也就3年，而且投資的領域更加聚焦，管理更加規(guī)范，我們希望通過我們的投資和投后管理培育出一批高質量項目，未來在市場上也能出現(xiàn)一批“中橋系”的優(yōu)質企業(yè)。

36氪：回顧疫情三年，您對中橋創(chuàng)投在半導體領域的布局是否滿意？在您看來，一個好的投資者應該扮演怎樣一個角色去推動被投資企業(yè)的發(fā)展？

楊斌：目前來看，中橋創(chuàng)投在大家的努力下，近三年來布局了半導體（光芯片、設備、數(shù)模芯片）、自動駕駛（激光雷達、毫米波雷達）、能源互聯(lián)網(wǎng)（騰河）、工控安全和工業(yè)軟件（SCADA、實時數(shù)據(jù)庫和總線軟件）、機器視覺，有已經(jīng)上市的企業(yè)，也有計劃申報的企業(yè)，還有一些比較早期的企業(yè)，整體布局目前來看是有一定前瞻性的，而且雖然經(jīng)歷疫情，這些項目的發(fā)展勢頭都比較好。

關于投資人的角色，這個很難界定，我認為投資人的角色并不是單一的，投資人需要是在企業(yè)最需要資金時的雪中送炭者，需要是企業(yè)發(fā)展過程中關鍵決策過程的指導者，也需要是企業(yè)向不正確方向發(fā)展過程中幫忙踩剎車的那個人。不管如何，投資人和創(chuàng)業(yè)者需要建立起信任關系才有利于長期走下去，投資人和創(chuàng)業(yè)者除了投資與被投資的關系以外，應該還有朋友關系，而且隨著企業(yè)發(fā)展，創(chuàng)業(yè)者的能力和資源會不斷增強，投資人起到的作用和重要性也會逐漸減小，在這點上投資人也應該擺正自己的位置。

投資人在和創(chuàng)業(yè)者合作的過程，有時候也是一種逐漸放手的過程，還是那句話，幫忙不添亂。