財(cái)聯(lián)社12月26日訊（記者 周曉雅）進(jìn)入2022年尾聲，各家私募正陸續(xù)交出各自的答卷，在今年動蕩的市場環(huán)境下，總結(jié)得與失，準(zhǔn)備應(yīng)對明年行情，也成為他們需要面對的課題。

曾在今年年初因產(chǎn)品較大回撤引發(fā)市場關(guān)注，頭部私募敦和資管近期舉辦了2023年度投資策略報(bào)告會。公司多位高管在會上進(jìn)行了總結(jié)與展望。

敦和資管董事長施建軍認(rèn)為，思想上放松警惕是公司在2022年工作中首先需要反思的；其次是對大類資產(chǎn)配置的難度認(rèn)識不夠；最后是對風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡認(rèn)識不足。“2023年公司的中心工作就是集中全公司的力量和資源，盡早把存量產(chǎn)品凈值修復(fù)上去?！?/p>“2022年是我跟投資人最痛苦的一年，也是我自己做得最痛苦的一年，但是從投資角度來看，也可能是我收獲最多、成長最快的一年?！倍睾唾Y管首席投資官張擁軍認(rèn)為，經(jīng)過2022年的各種教訓(xùn)，對2023年態(tài)度相對較積極。

敦和資管副總經(jīng)理俞培斌認(rèn)為，對于他們自身團(tuán)隊(duì)，最大的失誤來自對中國時(shí)代主題變遷的認(rèn)知不足，從時(shí)代主題的變遷衍生出許多方面的問題，而經(jīng)過今年，對時(shí)代變遷的適應(yīng)有了更多的準(zhǔn)備與思考，對未來在中國市場的投資帶來幫助。

今年的得與失

回顧今年敦和峰云系列產(chǎn)品的表現(xiàn)，張擁軍談到，曾在今年一季度投資策略報(bào)告會中提到希望產(chǎn)品頭寸趨向多元化，與滬深300表現(xiàn)相關(guān)性更低。“目前來看，后續(xù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了相關(guān)性降低和穩(wěn)定性，但進(jìn)取性表現(xiàn)不足?！?/p>在他看來，今年一季度，主要是做錯(cuò)兩個(gè)頭寸三個(gè)錯(cuò)誤，即做多股票做空黑色，并認(rèn)為將兩者結(jié)合會降低風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際上兩者組合放大了風(fēng)險(xiǎn)。在二季度，收益主要來源于商品市場，由于一季度后降低了權(quán)益和黑色倉位，錯(cuò)過股市反彈的機(jī)會。

“在一季度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)下，我們希望尋求更多元化收益，不要與權(quán)益類市場太掛鉤，避免多頭思維。從二季度以后，我們做了很多不同的策略頭寸，二季度我們做得馬馬虎虎，三季度表現(xiàn)明顯比股指好，四季度表現(xiàn)比股指差，在這過程中，我們做了很多事，做這些事情的意義在哪里？”張擁軍認(rèn)為，在開拓多元化收益來源的過程中，本身就需要很多新的頭寸來交學(xué)費(fèi)，值得總結(jié)出經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

回顧2022年的操作，俞培斌表示，產(chǎn)品在個(gè)股和商品期貨方面均出現(xiàn)虧損，債券方面稍有盈利。而個(gè)股的虧損，集中在港股市場的可選消費(fèi)領(lǐng)域，商品市場的虧損，則是能源化工板塊。

今年的投資帶來了什么教訓(xùn)？張擁軍認(rèn)為，一是資管產(chǎn)品有強(qiáng)回撤要求，離預(yù)警/止損近的情況下投資非常被動。二是投資過分集中和分散都不對，而需要在個(gè)體角度上集中，即個(gè)人精力要聚焦；從產(chǎn)品的角度來看，產(chǎn)品策略配置要分散。三是必須把精力放在最有優(yōu)勢的項(xiàng)目上。四是投資業(yè)績符合冪律法則，需要一套范式幫助自己找到收益風(fēng)險(xiǎn)不對稱的機(jī)會。

進(jìn)一步來看，如何定義投資的范式？在張擁軍看來，宏觀投資不是擇時(shí)，而是擇機(jī)。“如果是擇時(shí)容易走進(jìn)死胡同，比如，做某個(gè)權(quán)益類資產(chǎn)，其實(shí)選擇很少，只有多空；而擇機(jī)選擇很多，擇機(jī)和擇時(shí)有時(shí)候會出現(xiàn)重疊，但我的擇時(shí)必須在擇機(jī)的思路下進(jìn)行。”

對于如何進(jìn)行擇機(jī)，他以宏觀投資和產(chǎn)業(yè)投資兩個(gè)層面來進(jìn)行梳理。從宏觀投資的角度看，團(tuán)隊(duì)接下來將聚焦于大主題投資、主要資產(chǎn)在歷史極值、大類資產(chǎn)驗(yàn)證和利用資產(chǎn)輪動的時(shí)間差等三個(gè)范式。從產(chǎn)業(yè)投資來看，他表示，接下來將專注于地產(chǎn)、汽車，以及新舊能源產(chǎn)業(yè)。

看好明年A股、H股機(jī)會

對于2023年，俞培斌認(rèn)為，市場圍繞著兩大主題，一是美國以美聯(lián)儲發(fā)言“軟著陸”為標(biāo)志，進(jìn)入衰退階段，2年期美債價(jià)格比10年期漲得快；二是中國以廣州疫情放松為標(biāo)志，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段。

基于上述主題，他看好明年股市的投資機(jī)會，尤其是港股市場?！皬暮暧^角度來看，港股的定價(jià)分母是美債利率、分子是中國的EPS，即中國疫情。2023年兩大主題對港股市場都是利多，因此港股市場從宏觀跟市場彈性的角度，比A股市場機(jī)會更大。行業(yè)上相對看好政策糾偏行業(yè)和疫后復(fù)蘇行業(yè)?！?/p>具體來看，俞培斌表示，團(tuán)隊(duì)看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向，將尋找周期行業(yè)有自身阿爾法的公司，如地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈、通用自動化設(shè)備公司、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期性板塊等。另外，還看好醫(yī)藥板塊，他分析，如果明年疫情防控政策繼續(xù)放緩，對于相關(guān)醫(yī)療設(shè)備和特效藥，可能會形成常態(tài)化需求，從而使醫(yī)藥行業(yè)成為未來一段時(shí)間具備較強(qiáng)確定性的行業(yè)。

敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶也提到，對于A股和港股市場總體持較樂觀態(tài)度，但較謹(jǐn)慎看待上漲的節(jié)奏和幅度，主要源于房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇?！皩鴥?nèi)股市積極有兩方面原因，一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候已經(jīng)過去，后續(xù)總體是往上走的態(tài)勢；二是今年國內(nèi)M2增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長，M1和M2增速差距較大，而M1增速對股市影響最大，因此這一流動性暫未反映到股市上。但這兩方面都會有邊際改善?！?/p>從外部環(huán)境來看，他表示，弱美元、美債的環(huán)境總體上對新興資產(chǎn)較有利。相對來看，他更看好國內(nèi)價(jià)值股的表現(xiàn)?！霸诮衲昝纻找媛噬闲械谋尘跋?，成長股的估值并沒有足夠便宜，相對來看，A股的殺估值沒有納指充分，因此，明年成長股難有強(qiáng)爆發(fā)力，可能需要一波經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來的價(jià)值股上漲后，才能看到成長股的跟漲。時(shí)間上來看，上半年更看好價(jià)值股，下半年更看好成長股?！?/p>張擁軍認(rèn)為，明年非經(jīng)濟(jì)的干擾因素會減少，市場環(huán)境更符合市場規(guī)律。“2023年和2022年最大的差異在于流動性沖擊最快的時(shí)候已經(jīng)過去，還需留意的是，國內(nèi)政策目標(biāo)聚焦穩(wěn)增長，另外，疫情防控和地緣政治因素也有差別。”

在此背景下，疊加團(tuán)隊(duì)的投資范式、系統(tǒng)、團(tuán)隊(duì)更成熟，張擁軍表示，將對明年的投資相對積極，相對看好國內(nèi)股票市場，但市場環(huán)境依然復(fù)雜?！皩γ髂甑墓善笔袌觯覀兪恰\(yùn)動戰(zhàn)’為主，現(xiàn)在還看不到哪個(gè)板塊能做特別長，所以策略也會更加分散?！?/p>大宗商品市場有待觀察

對于商品市場，徐小慶總體持中性偏負(fù)面的觀點(diǎn)。他表示，自新冠疫情以來，商品市場大體受中國需求、美國需求、美元等三方面因素的交織影響?！懊髂旰Ｍ馐袌鲂枨髮⒎啪?、中國市場需求企穩(wěn)，但反映到商品市場上，能不能帶動商品需求向好，需要打個(gè)問號?！?/p>相對來看，他認(rèn)為，美元走弱是明年商品市場的較利好因素，從這一角度看，黃金最受益。也相對看好有色板塊，該板塊今年除了受需求影響，還受美元較大影響。

俞培斌則認(rèn)為，商品市場的整體上行可能需要更長時(shí)間，目前海外市場衰退帶來的風(fēng)險(xiǎn)尚未反映在商品市場，同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性、房地產(chǎn)行業(yè)的后續(xù)修復(fù)仍有待觀察。

嚴(yán)守止損線，集中力量修復(fù)凈值

基于明年的市場機(jī)會與觀點(diǎn)，多位高管都談及，將在嚴(yán)守止損線的基礎(chǔ)上，努力修復(fù)凈值。

圍繞著修復(fù)產(chǎn)品凈值的中心工作，施建軍表示，2023年將有五方面的工作重點(diǎn)。一是針對不同產(chǎn)品采取不同的倉位管理和策略。他提到，目前公司已對產(chǎn)品進(jìn)行全面梳理，將逐日跟蹤，及時(shí)、動態(tài)調(diào)整產(chǎn)品策略。對于離預(yù)警線、止損線比較近的產(chǎn)品，必須牢牢守住止損底線。

二是加大研發(fā)的投入，鞏固、完善、創(chuàng)新產(chǎn)品的策略體系，為產(chǎn)品提供高質(zhì)量回報(bào)流。在股票方面，開發(fā)股票中性、指增、股票多空等策略，加大對不同行業(yè)風(fēng)格配置的研究等；在商品策略，繼續(xù)完善全商品縱向的策略體系；宏觀方面加大對固定收益、套利、商品宏觀、股票策略等研究。進(jìn)一步開發(fā)新型策略作為儲備，鼓勵(lì)各種創(chuàng)新，但也要處理好多與專的關(guān)系。

三是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，包括加強(qiáng)資產(chǎn)和策略的評級、優(yōu)化資產(chǎn)配置、做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、嚴(yán)格風(fēng)控等。四是加大組織協(xié)調(diào)，徹底改變目前按照部門管理產(chǎn)品的組織形式，集中全公司的資源為產(chǎn)品服務(wù)，特別是在產(chǎn)品策略開發(fā)打破部門觀念，成立專業(yè)小分隊(duì)主攻某類策略。五是進(jìn)一步加強(qiáng)與客戶的交流與溝通。

俞培斌表示，永好產(chǎn)品系列從配置層面將發(fā)生變化。在宏觀配置上，將在債和股指的單邊和套利的基礎(chǔ)上，增加股指間套利；在股票上，暫時(shí)繼續(xù)老模式；商品方面，由過去的集中策略改為非常分散的多資產(chǎn)多策略。

從風(fēng)控方案來看，他提到，在商品部分將對單一策略和總策略分別進(jìn)行風(fēng)控管理，整體對于凈值有壓力的產(chǎn)品，綜合計(jì)算商品、股指和債套利到風(fēng)險(xiǎn)敞口后，按照產(chǎn)品的預(yù)警線、止損線為基準(zhǔn)凈值設(shè)置預(yù)估凈值區(qū)間對應(yīng)股票倉位上限。同時(shí)，對個(gè)股造成產(chǎn)品收益率回撤進(jìn)行止損管理。對于凈值沒有壓力的產(chǎn)品按照股票評級配置倉位，然后按照風(fēng)控模型綜合計(jì)算商品、股指和債套利風(fēng)險(xiǎn)敞口倉位上限。

對于產(chǎn)品后續(xù)凈值修復(fù)的思路和預(yù)期，張擁軍表示，在聚焦宏觀投資和產(chǎn)業(yè)投資層面總結(jié)的投資范式基礎(chǔ)上，明年態(tài)度將更加積極，從而凈值回升的余地更大，可能出現(xiàn)有些產(chǎn)品會觸及預(yù)警的情況，但會嚴(yán)守止損線，頭寸或?qū)⑦m當(dāng)放大。

“我們知道，有投資人對我們很信任，但今年交出不及格的答卷；也有投資人對我們很期盼，但投資存在很多不確定性，而我們會更加努力去做好這件事，這是我們能夠把握的確定性?！彼f。

本文源自財(cái)聯(lián)社記者 周曉雅