大疫三年，各行各業(yè)都進(jìn)入了新一輪洗牌，S基金在三年跌宕起伏的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中正面走來。業(yè)內(nèi)公認(rèn)將2020年作為中國S基金的發(fā)展元年，彼時(shí)S基金主要由有經(jīng)驗(yàn)的頭部機(jī)構(gòu)和外資基金牽頭.三年后的今天，已有多地市發(fā)起了十億、百億的S基金，私募機(jī)構(gòu)也會(huì)熟悉地問一句“是轉(zhuǎn)讓基金份額，還是轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)包”，中國的S基金市場進(jìn)入了迅速發(fā)展的新階段。

S基金，在矛盾中發(fā)展

S基金的優(yōu)勢很明顯，首先，投資回報(bào)周期短，上一個(gè)基金孵化了五六年的項(xiàng)目群，度過了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)期，S基金用兩到三年可能就迎來了開花結(jié)果。其次，S基金的底層資產(chǎn)相對明確，避開了盲池的風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上對基金所持資產(chǎn)進(jìn)行有效估值。最重要的是，S基金能夠拿到一定的價(jià)格折扣，當(dāng)前是以買方市場為主，賣方急于出手，S基金有較好的計(jì)價(jià)能力，尤其資產(chǎn)包中含有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，折扣和短周期，會(huì)給S基金帶來較好的盈利預(yù)期和空間。

盡管S基金優(yōu)勢頗多，但目前確實(shí)處在各種矛盾中。S基金到底該如何定性？從賣方—原有基金角度而言，自2015年私募股權(quán)基金和政府引導(dǎo)基金蓬勃發(fā)展，按照七年的存續(xù)期，超萬億基金已經(jīng)到期，面臨著清算退出，即絕大多數(shù)賣方的需求是流動(dòng)性變現(xiàn)。而從買方—S基金的角度，如果僅僅是打折收資產(chǎn)，倒手賺差價(jià)，更像不良資產(chǎn)的操作模式，交易的核心將以價(jià)格為準(zhǔn)。賣方希望高價(jià)，買方希望低價(jià)，賣方希望甩掉劣質(zhì)資產(chǎn)的包袱，買方希望低價(jià)淘金，如果按照這種模式推演，市場將出現(xiàn)大量缺少價(jià)值資產(chǎn)群，甚至出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣。這并非S基金的真正定性，S基金是一種創(chuàng)新模式，新在價(jià)值創(chuàng)造，而不是簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者份額轉(zhuǎn)讓。

從定價(jià)角度而言，市場上也存在著矛盾。現(xiàn)有的私募股權(quán)基金LP主體從大類上可以分為兩種:一種是國資代表，各種政府引導(dǎo)基金和地方出資平臺(tái)；另一種是民營代表，為了獲得盈利的各類機(jī)構(gòu)投資。政府引導(dǎo)基金的訴求簡單，一是保本和低固定收益，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，二是基金到期時(shí)強(qiáng)烈要求退出，實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)基金循環(huán)使用。而民營投資主體的訴求則是高收益。兩個(gè)主體往往出現(xiàn)在同一個(gè)基金里，訴求的重點(diǎn)卻不同，主導(dǎo)能力也不同。更有部分民營LP是由數(shù)個(gè)自然人組成，認(rèn)知能力和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評估能力不同，內(nèi)部意見不一致。種種沖突，都給S基金在談判、盡調(diào)和資產(chǎn)評估中造成困擾，相比之下，單純的國資類基金份額轉(zhuǎn)讓更具有吸引力。

S基金的亮點(diǎn)在于價(jià)值創(chuàng)造

S基金解決流動(dòng)性的關(guān)鍵并非是低價(jià)買、高價(jià)賣，也并非將資產(chǎn)分為優(yōu)劣兩種，而是通過基金接力實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，讓賣方、買方和基金所持項(xiàng)目都受益。隨著政府引導(dǎo)基金參投基金逐步成熟，基金的行業(yè)垂直性越來越強(qiáng)，一個(gè)基金資產(chǎn)包里可能是同一個(gè)產(chǎn)業(yè)上下游或同一賽道的項(xiàng)目群，有良好的行業(yè)屬性。這些基金大量到期，基金內(nèi)的項(xiàng)目發(fā)展勢頭良好，但暫時(shí)不具備上市或并購的機(jī)會(huì)，而政府引導(dǎo)基金又急于到期退出。另一方面，近幾年，很多政府引導(dǎo)基金所在的地方平臺(tái)公司，在股價(jià)低迷時(shí)控股了一家或多家中小型上市公司，部分被收購的上市公司經(jīng)營狀況欠佳，缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

這兩部分要素結(jié)合起來，恰恰是S基金創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)。可針對上市公司所屬行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展需求，匹配政府引導(dǎo)基金所參投基金的資產(chǎn)包，通過上市公司出資設(shè)立S基金受讓原基金中政府引導(dǎo)基金的出資份額，或者受讓原基金所持項(xiàng)目的股權(quán)，這樣既可以使政府引導(dǎo)基金從原基金中退出，又可以讓上市公司以相對較低的價(jià)格間接持有與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的資產(chǎn)。

經(jīng)過一段時(shí)間的孵化和產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)，最終部分合適的項(xiàng)目會(huì)真正并入上市公司體系中，這給基金中的項(xiàng)目獲取了一條進(jìn)入資本市場的捷徑，同時(shí)為上市公司轉(zhuǎn)型提供了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，逐步做大市值，最大的受益者是上市公司的控股方—地方平臺(tái)公司，通過S基金的聯(lián)動(dòng)，既做活了上市公司，也盤活了到期無法退出的基金。

所以，如果把S基金單純看做成一種退出方式，那涉及的問題無非是老股東退出、新股東進(jìn)來和定價(jià)，傳統(tǒng)的公司法就可以解決這個(gè)問題，也不會(huì)是一種創(chuàng)新模式。S基金新在價(jià)值創(chuàng)造，讓參與的各方都成為利益的相關(guān)者。

S基金的未來發(fā)展趨勢

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國存量的私募股權(quán)基金規(guī)模已超10萬億，在私募股權(quán)市場中有融資歷史公司多達(dá)16萬家，僅有不到10%的公司能夠通過上市實(shí)現(xiàn)股東退出。S基金的出現(xiàn)，為一級(jí)股權(quán)退出增加一條新通路，也為垂直行業(yè)整合帶來新的模式，未來可期。

S基金的管理團(tuán)隊(duì)趨于專業(yè)化。傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金在近五年的合規(guī)整改下，逐步向頭部機(jī)構(gòu)聚集，部分僅靠向高凈值人群募資但卻缺乏投資管理能力的中小投資機(jī)構(gòu)慢慢出局。S基金的管理團(tuán)隊(duì)將在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步拔高專業(yè)性，傳統(tǒng)的私募管理團(tuán)隊(duì)更多關(guān)注單一項(xiàng)目的成長性，S基金則側(cè)重關(guān)注底層資產(chǎn)包的發(fā)展?fàn)顟B(tài)、投資組合的未來走勢，盡調(diào)基金整個(gè)生命周期的重點(diǎn)環(huán)節(jié)，工作量大、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、時(shí)間緊等因素要求S基金的管理團(tuán)隊(duì)必須專業(yè)化、高效化。

S基金行業(yè)布局趨于垂直化。美國的私募股權(quán)二級(jí)市場已有30年發(fā)展史，形成了相對成熟的行業(yè)垂直化格局，基金的匹配度高，成為股權(quán)項(xiàng)目退出的重要渠道之一。我國的S基金正處于發(fā)展初期，判斷標(biāo)準(zhǔn)暫時(shí)停留在資產(chǎn)好壞和價(jià)格高低上。在近十年的政府引導(dǎo)基金和市場化基金的組合過程中，大量母基金和子基金是有明確的行業(yè)劃分，即使在投資過程中有所偏離，但存在相當(dāng)部分的垂直行業(yè)資產(chǎn)包。這部分資產(chǎn)會(huì)主動(dòng)引導(dǎo)S基金向行業(yè)垂直性靠攏，也有利于S基金與產(chǎn)業(yè)資本的深度結(jié)合。

S基金交易趨于正規(guī)化和公開化。隨著北京股權(quán)交易中心和上海區(qū)域股權(quán)交易中心相繼獲批開展私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓，國內(nèi)多個(gè)省市也頒布相關(guān)支持S基金的政策。據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，上海區(qū)域股權(quán)交易中一年以來成交基金份額總規(guī)模為43.85億份，成交總金額為40.89億元；另完成份額質(zhì)押登記5單，質(zhì)押規(guī)模為10.22億份，融資金額為9.12億元。交易所、政策是促使S基金正規(guī)化、公開化的重要環(huán)節(jié)，帶動(dòng)著估值定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)回歸價(jià)值本身，修正市場自由發(fā)展過程中的缺陷，完善S基金的市場環(huán)境。

結(jié)語：

隨著疫情走遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場回暖，相信會(huì)有越來越多的優(yōu)秀私募股權(quán)管理團(tuán)隊(duì)布局S基金板塊，與原有的直投子基金、母基金形成資產(chǎn)配置的聯(lián)動(dòng)，做行業(yè)垂直度更深、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更合理的基金群！

本文作者：劉烜宏