來源〡錦天城律師事務(wù)所郇海亮團隊

前言

非公開募集、合格投資者、投資者適當性是私募基金募集階段三大核心制度，從不同方面發(fā)揮著保護投資者的作用，共同形成對投資者的保護機制。私募基金投資者適當性管理制度的核心是強化基金募集機構(gòu)的適當性責任，圍繞評估投資者風險承受能力和基金產(chǎn)品風險等級、充分揭示風險、提出匹配意見等核心內(nèi)容，規(guī)范基金募集機構(gòu)義務(wù)，督促其重視和落實保護投資者合法權(quán)益的責任，實現(xiàn)將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適合的投資者。適當性義務(wù)，是“賣者盡責”的主要內(nèi)容，也是“買者自負”的前提和基礎(chǔ)。

一、私募基金投資者適當性的概念

投資者適當性，是指基金募集機構(gòu)在銷售基金產(chǎn)品的過程中，根據(jù)投資者的風險承受能力，銷售不同風險等級的基金產(chǎn)品，把適當?shù)幕甬a(chǎn)品賣給適合的投資者。

《證券期貨投資者適當性管理辦法》第三條規(guī)定：經(jīng)營機構(gòu)在銷售產(chǎn)品或者提供服務(wù)的過程中，應(yīng)當勤勉盡責，審慎履職，全面了解投資者情況，深入調(diào)查分析產(chǎn)品或者服務(wù)信息，科學有效評估，充分揭示風險，基于投資者的不同風險承受能力以及產(chǎn)品或者服務(wù)的不同風險等級等因素，提出明確的適當性匹配意見，將適當?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)銷售或者提供給適合的投資者，并對違法違規(guī)行為承擔法律責任。

投資者適當性管理貫穿私募基金募集階段始終，是私募基金開展募集活動必須執(zhí)行的制度。投資者適當性管理不僅是先合同義務(wù)，更是私募基金管理人對投資者承擔的信義義務(wù)和法定義務(wù)。

二、實施投資者適當性應(yīng)遵循的原則

（一）投資者利益優(yōu)先原則。當基金募集機構(gòu)或基金銷售人員的利益與投資者的利益發(fā)生沖突時，優(yōu)先保障投資者的合法利益；

（二）客觀性原則。建立科學合理的方法，設(shè)置必要的標準和流程，保證適當性管理的實施。對基金管理人、基金產(chǎn)品、投資者的調(diào)查及評價，盡力做到客觀準確，并作為基金銷售人員向投資者推介合適基金產(chǎn)品的重要依據(jù)；

（三）有效性原則。通過建立科學的投資者適當性管理制度與方法，確保投資者適當性管理的有效執(zhí)行；

（四）差異性原則。對投資者進行分類管理，對普通投資者和專業(yè)投資者實施差別適當性管理，履行差別適當性義務(wù)。

三、普通投資者分類

基金募集機構(gòu)要按照風險承受能力，將普通投資者由低到高至少分為 C1（含風險承受能力最低類別）、C2、C3、C4、C5 五種類型。

普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面享有特別保護。

四、基金產(chǎn)品風險等級劃分

基金產(chǎn)品或者服務(wù)的風險等級要按照風險由低到高順序，至少劃分為R1、R2、R3、R4、R5五個等級。

基金募集機構(gòu)所使用的基金產(chǎn)品風險等級劃分方法及其說明，應(yīng)通過適當途徑向投資者告知。

五、普通投資者適當性匹配原則

（一）C1型（含最低風險承受能力類別）普通投資者可以購買R1級基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（二）C2型普通投資者可以購買R2級及以下風險等級的基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（三）C3型普通投資者可以購買R3級及以下風險等級的基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（四）C4型普通投資者可以購買R4級及以下風險等級的基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（五）C5型普通投資者可以購買所有風險等級的基金產(chǎn)品或者服務(wù)。

六、向投資者銷售基金產(chǎn)品時的禁止行為

（一）向不符合準入要求的投資者銷售基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（二）向投資者就不確定的事項提供確定性的判斷，或者告知投資者有可能使其誤認為具有確定性的判斷；

（三）向普通投資者主動推介風險等級高于其風險承受能力的基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（四）向普通投資者主動推介不符合其投資目標的基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（五）向風險承受能力最低類別的普通投資者銷售風險等級高于其風險承受能力的基金產(chǎn)品或者服務(wù)；

（六）其他違背適當性要求，損害投資者合法權(quán)益的行為。

七、錄音錄像要求

基金募集機構(gòu)通過營業(yè)網(wǎng)點等現(xiàn)場方式執(zhí)行普通投資者申請成為專業(yè)投資者，向普通投資者銷售高風險產(chǎn)品或者服務(wù)，調(diào)整投資者分類、基金產(chǎn)品或者服務(wù)分級以及適當性匹配意見，向普通投資者銷售基金產(chǎn)品或者服務(wù)前對其進行風險提示的環(huán)節(jié)要錄音或者錄像。

通過互聯(lián)網(wǎng)等非現(xiàn)場方式執(zhí)行的，基金募集機構(gòu)及合作平臺要完善信息管理平臺留痕功能，記錄投資者確認信息。

八、適當性義務(wù)

適當性義務(wù)的履行是“賣者盡責”的主要內(nèi)容，也是“買者自負”的前提和基礎(chǔ)，主要包括評估投資者風險承受能力、評估基金產(chǎn)品風險等級、充分揭示風險、提出匹配意見等核心內(nèi)容。

《九民紀要》第72條規(guī)定：適當性義務(wù)是指賣方機構(gòu)在向金融消費者推介、銷售銀行理財產(chǎn)品、保險投資產(chǎn)品、信托理財產(chǎn)品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權(quán)及其他場外衍生品等高風險等級金融產(chǎn)品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、期貨等高風險等級投資活動提供服務(wù)的過程中，必須履行的了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當?shù)漠a(chǎn)品（或者服務(wù)）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務(wù)。

賣方機構(gòu)承擔適當性義務(wù)的目的是為了確保金融消費者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風險的基礎(chǔ)上，作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風險。在推介、銷售高風險等級金融產(chǎn)品和提供高風險等級金融服務(wù)領(lǐng)域，適當性義務(wù)的履行是“賣者盡責”的主要內(nèi)容，也是“買者自負”的前提和基礎(chǔ)。

九、告知說明義務(wù)

告知說明義務(wù)是投資者真正了解基金產(chǎn)品的投資風險和收益的關(guān)鍵，是為了解決信息不對稱的要求，是適當性義務(wù)的核心?；鹉技瘷C構(gòu)應(yīng)該向投資者履行充分的風險揭示。

《九民紀要》第76條規(guī)定：知說明義務(wù)的履行是金融消費者能夠真正了解各類高風險等級金融產(chǎn)品或者高風險等級投資活動的投資風險和收益的關(guān)鍵，人民法院應(yīng)當根據(jù)產(chǎn)品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構(gòu)是否已經(jīng)履行了告知說明義務(wù)。

賣方機構(gòu)簡單地以金融消費者手寫了諸如“本人明確知悉可能存在本金損失風險”等內(nèi)容主張其已經(jīng)履行了告知說明義務(wù)，不能提供其他相關(guān)證據(jù)的，人民法院對其抗辯理由不予支持。

十、違反適當性義務(wù)的法律后果

（一）違反適當性義務(wù)的民事責任定性

基金募集機構(gòu)未盡適當性義務(wù)，導致投資者參與高風險等級投資活動遭受損失的，投資者可以請求基金募集機構(gòu)承擔賠償損失的民事責任。

司法實踐中，基金募集機構(gòu)違反適當性義務(wù)，法院判決基金募集機構(gòu)承擔民事責任的定性依據(jù)主要包括“締約過失責任”或“侵權(quán)責任”，如果主張違約責任則有一定的困難。

（二）違反適當性義務(wù)的責任主體

基金管理人、銷售機構(gòu)未盡適當性義務(wù)，導致投資者在購買基金產(chǎn)品過程中遭受損失的，投資者既可以請求基金管理人承擔賠償責任，也可以請求銷售機構(gòu)承擔賠償責任，還可以請求基金管理人、銷售機構(gòu)共同承擔連帶賠償責任。

基金管理人、銷售機構(gòu)請求人民法院明確各自的責任份額的，人民法院可以在判決基金管理人、銷售機構(gòu)對投資者承擔連帶賠償責任的同時，明確基金管理人、銷售機構(gòu)在實際承擔了賠償責任后，有權(quán)向責任方追償其應(yīng)當承擔的賠償份額。

（三）違反適當性義務(wù)的舉證責任分配

在案件審理過程中，金融消費者應(yīng)當對購買產(chǎn)品（或者接受服務(wù)）、遭受的損失等事實承擔舉證責任。賣方機構(gòu)對其是否履行了適當性義務(wù)承擔舉證責任。

賣方機構(gòu)不能提供其已經(jīng)建立了金融產(chǎn)品（或者服務(wù)）的風險評估及相應(yīng)管理制度、對金融消費者的風險認知、風險偏好和風險承受能力進行了測試、向金融消費者告知產(chǎn)品（或者服務(wù)）的收益和主要風險因素等相關(guān)證據(jù)的，應(yīng)當承擔舉證不能的法律后果。

（四）違反適當性義務(wù)的免責事由

因金融消費者故意提供虛假信息、拒絕聽取賣方機構(gòu)的建議等自身原因?qū)е缕滟徺I產(chǎn)品或者接受服務(wù)不適當，賣方機構(gòu)請求免除相應(yīng)責任的，人民法院依法予以支持，但金融消費者能夠證明該虛假信息的出具系賣方機構(gòu)誤導的除外。

賣方機構(gòu)能夠舉證證明根據(jù)金融消費者的既往投資經(jīng)驗、受教育程度等事實，適當性義務(wù)的違反并未影響金融消費者作出自主決定的，對其關(guān)于應(yīng)當由金融消費者自負投資風險的抗辯理由，人民法院依法予以支持。

（五）違反適當性義務(wù)的損失賠償數(shù)額

賣方機構(gòu)未盡適當性義務(wù)導致金融消費者損失的，應(yīng)當賠償金融消費者所受的實際損失。實際損失為損失的本金和利息，利息按照中國人民銀行發(fā)布的同期同類存款基準利率計算。

金融消費者因購買高風險等級金融產(chǎn)品或者為參與高風險投資活動接受服務(wù)，以賣方機構(gòu)存在欺詐行為為由，主張賣方機構(gòu)應(yīng)當根據(jù)《消費者權(quán)益保護法》第55條的規(guī)定承擔懲罰性賠償責任的，人民法院不予支持。

司法實踐中，法院一般會根據(jù)募集機構(gòu)和投資者各自的過錯程度、投資者的投資經(jīng)驗以及合理注意義務(wù)等因素，綜合考量損失賠償比例，投資者可能因存在過錯而承擔一定比例的損失。

（六）行政處罰和紀律處分

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《證券期貨投資者適當性管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)可以對私募基金管理人、銷售機構(gòu)及其從業(yè)人員在募集階段的違法違規(guī)行為，采取責令改正、警告、罰款等行政處罰措施；情節(jié)嚴重的，可以依法采取市場禁入的措施。

根據(jù)《私募投資基金募集行為管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，中國基金業(yè)協(xié)會對基金募集機構(gòu)履行適當性義務(wù)進行自律管理，對違反適當性管理規(guī)定的基金募集機構(gòu)及人員依法采取自律懲戒措施；基金募集機構(gòu)在基金募集階段違反自律規(guī)則的行為，中國基金業(yè)協(xié)會可以對募集機構(gòu)采取要求限期改正、公開譴責、暫停受理或辦理基金備案等相關(guān)業(yè)務(wù)、撤銷管理人登記等紀律處分；情節(jié)嚴重的，移送中國證監(jiān)會處理；對相關(guān)工作人員采取要求參加強制培訓、公開譴責、認定為不適當人選、暫?；蛉∠饛臉I(yè)資格等紀律處分。

十一、參考案例

(2018)京01民終8761號

(2018)京01民終7058號

(2018)蘇01民終1641號

(2019)皖01民終8545號

(2019)京02民終15312號

(2019)京02民終5844號

(2019)京03民終10501號

(2019)最高法民終1594號

(2019)京0105民初65467號

(2020)滬0115民初21068號

(2020)滬0115民初88214號

(2020)浙01民終10296號

(2021)京 民終352號

(2021)滬74民終375號

(2021)滬74民終1377號

十二、私募基金投資者適當性管理的相關(guān)規(guī)定

1、《證券投資基金法》（2013年6月1日生效）

第九十八條 基金銷售機構(gòu)應(yīng)當向投資人充分揭示投資風險，并根據(jù)投資人的風險承擔能力銷售不同風險等級的基金產(chǎn)品。

2、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》

（2014年8月21日生效）

第十二條 私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標準的單位和個人：

（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；

（二）金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。

第十三條 下列投資者視為合格投資者：

（一）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；

（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；

（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；

（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。

以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)。

第十六條 私募基金管理人自行銷售私募基金的，應(yīng)當采取問卷調(diào)查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應(yīng)當制作風險揭示書，由投資者簽字確認。

私募基金管理人委托銷售機構(gòu)銷售私募基金的，私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當采取前款規(guī)定的評估、確認等措施。

投資者風險識別能力和承擔能力問卷及風險揭示書的內(nèi)容與格式指引，由基金業(yè)協(xié)會按照不同類別私募基金的特點制定。

第十七條 私募基金管理人自行銷售或者委托銷售機構(gòu)銷售私募基金，應(yīng)當自行或者委托第三方機構(gòu)對私募基金進行風險評級，向風險識別能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金。

第十八條 投資者應(yīng)當如實填寫風險識別能力和承擔能力問卷，如實承諾資產(chǎn)或者收入情況，并對其真實性、準確性和完整性負責。填寫虛假信息或者提供虛假承諾文件的，應(yīng)當承擔相應(yīng)責任。

3、《私募投資基金募集行為管理辦法》（2016年7月15日生效）

第六條 募集機構(gòu)應(yīng)當恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉，防范利益沖突，履行說明義務(wù)、反洗錢義務(wù)等相關(guān)義務(wù)，承擔特定對象確定、投資者適當性審查、私募基金推介及合格投資者確認等相關(guān)責任。

第十一條 募集機構(gòu)應(yīng)當妥善保存投資者適當性管理以及其他與私募基金募集業(yè)務(wù)相關(guān)的記錄及其他相關(guān)資料，保存期限自基金清算終止之日起不得少于10年。

第十五條 私募基金募集應(yīng)當履行下列程序：

（一）特定對象確定；

（二）投資者適當性匹配；

（三）基金風險揭示；

（四）合格投資者確認；

（五）投資冷靜期；

（六）回訪確認。

4、《證券期貨投資者適當性管理辦法》（2017年7月1日生效）

第二條 向投資者銷售公開或者非公開發(fā)行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權(quán)投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金，以下簡稱基金）、公開或者非公開轉(zhuǎn)讓的期貨及其他衍生產(chǎn)品，或者為投資者提供相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)的，適用本辦法。

第三條 向投資者銷售證券期貨產(chǎn)品或者提供證券期貨服務(wù)的機構(gòu)（以下簡稱經(jīng)營機構(gòu)）應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)、本辦法及其他有關(guān)規(guī)定，在銷售產(chǎn)品或者提供服務(wù)的過程中，勤勉盡責，審慎履職，全面了解投資者情況，深入調(diào)查分析產(chǎn)品或者服務(wù)信息，科學有效評估，充分揭示風險，基于投資者的不同風險承受能力以及產(chǎn)品或者服務(wù)的不同風險等級等因素，提出明確的適當性匹配意見，將適當?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)銷售或者提供給適合的投資者，并對違法違規(guī)行為承擔法律責任。

第四條 投資者應(yīng)當在了解產(chǎn)品或者服務(wù)情況，聽取經(jīng)營機構(gòu)適當性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身能力審慎決策，獨立承擔投資風險。

經(jīng)營機構(gòu)的適當性匹配意見不表明其對產(chǎn)品或者服務(wù)的風險和收益做出實質(zhì)性判斷或者保證。

……

5、《基金募集機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》（2017年7月1日生效）

第二條 基金募集機構(gòu)向投資者公開或者非公開募集的證券投資基金和股權(quán)投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）產(chǎn)品，或者為投資者提供相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)的（以下統(tǒng)稱基金產(chǎn)品或者服務(wù)），適用本辦法。

基金募集機構(gòu)是指公募基金管理人、私募基金管理人（以下統(tǒng)稱基金管理人），在中國證監(jiān)會注冊取得基金銷售業(yè)務(wù)資格并已成為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱協(xié)會）會員的機構(gòu)。

第三條 投資者適當性是指基金募集機構(gòu)在銷售基金產(chǎn)品或者服務(wù)的過程中，根據(jù)投資者的風險承受能力銷售不同風險等級的基金產(chǎn)品或者服務(wù)，把合適的基金產(chǎn)品或者服務(wù)賣給合適的投資者。

第四條 基金募集機構(gòu)按照本指引，建立健全投資者適當性管理制度。在銷售基金產(chǎn)品或者服務(wù)過程中，勤勉盡責，誠實信用深入調(diào)查分析基金管理人、基金產(chǎn)品或者服務(wù)及投資者信息，充分揭示基金產(chǎn)品或者服務(wù)風險，降低投訴風險。

……

6、《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》）（資管新規(guī)，2018年4月27日生效）

六、金融機構(gòu)發(fā)行和銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當堅持“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”的經(jīng)營理念，加強投資者適當性管理，向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應(yīng)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。禁止欺詐或者誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。金融機構(gòu)不得通過拆分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，向風險識別能力和風險承擔能力低于產(chǎn)品風險等級的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

金融機構(gòu)應(yīng)當加強投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風險意識，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付。

7、《全國法院民商事審判工作會議紀要》（九民紀要，2019年11月8日生效）

72.【適當性義務(wù)】 適當性義務(wù)是指賣方機構(gòu)在向金融消費者推介、銷售銀行理財產(chǎn)品、保險投資產(chǎn)品、信托理財產(chǎn)品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權(quán)及其他場外衍生品等高風險等級金融產(chǎn)品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、期貨等高風險等級投資活動提供服務(wù)的過程中，必須履行的了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當?shù)漠a(chǎn)品（或者服務(wù)）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務(wù)。賣方機構(gòu)承擔適當性義務(wù)的目的是為了確保金融消費者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風險的基礎(chǔ)上作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風險。在推介、銷售高風險等級金融產(chǎn)品和提供高風險等級金融服務(wù)領(lǐng)域，適當性義務(wù)的履行是“賣者盡責”的主要內(nèi)容，也是“買者自負”的前提和基礎(chǔ)。

……

78．【免責事由】因金融消費者故意提供虛假信息、拒絕聽取賣方機構(gòu)的建議等自身原因?qū)е缕滟徺I產(chǎn)品或者接受服務(wù)不適當，賣方機構(gòu)請求免除相應(yīng)責任的，人民法院依法予以支持，但金融消費者能夠證明該虛假信息的出具系賣方機構(gòu)誤導的除外。賣方機構(gòu)能夠舉證證明根據(jù)金融消費者的既往投資經(jīng)驗、受教育程度等事實，適當性義務(wù)的違反并未影響金融消費者作出自主決定的，對其關(guān)于應(yīng)當由金融消費者自負投資風險的抗辯理由，人民法院依法予以支持。

十三、結(jié)語

近年來私募基金委托理財糾紛頻繁爆發(fā)，司法實踐中也越來越強調(diào)“賣者盡責、買者自負”的原則，不斷規(guī)范募集機構(gòu)的銷售行為，不斷強化對投資者的保護，這無疑加劇了基金募集的法律風險。

基金管理人、銷售機構(gòu)履行適當性義務(wù)，全程留痕至關(guān)重要?；鸸芾砣恕N售機構(gòu)務(wù)必重視合規(guī)要求，守住合規(guī)底線，建立健全投資者適當性管理制度，否則面臨的不僅僅是監(jiān)管機構(gòu)和自律組織的處罰處分，還將大大增加民事訴訟糾紛中的敗訴風險。

聲明：本文僅供業(yè)內(nèi)人士參考，不應(yīng)被視為任何意義上的法律意見，也不代表作者所在機構(gòu)觀點。未經(jīng)作者書面同意，不得用于其他目的。