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（報(bào)告出品方/作者：中信證券，李超、陳旺、張柯）
預(yù)計(jì) 2023 年裝機(jī)有望達(dá)到 80GW，其中海風(fēng)成長(zhǎng)性凸顯。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年我 國(guó)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模有望分別達(dá)到 80/88/100GW。1）海風(fēng)：目前國(guó)內(nèi)各沿海省份規(guī)劃的海風(fēng) 項(xiàng)目總裝機(jī)容量已超過 40GW，全國(guó) 2022 年海風(fēng)招標(biāo)量為 15.9GW，同比增長(zhǎng) 469%。 我們預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)海風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)到 10GW，同比增長(zhǎng) 100%，到 2025 年有望達(dá)到 20GW，成長(zhǎng)性凸顯。2）陸風(fēng)：我們認(rèn)為 2022 年受疫情和供應(yīng)鏈問題影響的裝機(jī)有望延 期到 2023 年并網(wǎng)，預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)陸風(fēng)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模為 70GW，同比增長(zhǎng) 100%，到 2025 年有望達(dá)到 80GW。海纜：抗通縮高壁壘的稀缺環(huán)節(jié)，受益海風(fēng)深遠(yuǎn)?；厔?shì)受益于海風(fēng)深遠(yuǎn)?；厔?shì)，海纜行業(yè)抗通縮特征凸顯。風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)快速提升的底層 邏輯是風(fēng)機(jī)大型化的持續(xù)推進(jìn)，風(fēng)電機(jī)組平均功率的提升推動(dòng)風(fēng)機(jī)機(jī)組招標(biāo)價(jià)格的逐步下 行，在風(fēng)電材料端則大多體現(xiàn)出價(jià)值量通縮的特征。對(duì)于海纜行業(yè)而言，隨著海風(fēng)進(jìn)一步 向深遠(yuǎn)海發(fā)展，更遠(yuǎn)的離岸距離也需要更長(zhǎng)的海纜。為了減少長(zhǎng)距離運(yùn)輸所帶來的電力損 耗，更高電壓等級(jí)的交流海纜以及更穩(wěn)定損耗更低的柔性直流海纜預(yù)計(jì)將成為行業(yè)主流， 更高價(jià)值量產(chǎn)品的市占率提升也使得海纜環(huán)節(jié)具備風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈稀缺的抗通縮特征。 預(yù)計(jì) 2023 年海纜市場(chǎng)空間有望達(dá)到 235 億元，同比增長(zhǎng) 106%。在離岸距離增加以 及 500KV 海纜滲透率提升的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)海纜環(huán)節(jié)單 GW 價(jià)值量有望保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。 我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)海纜市場(chǎng)空間有望分別達(dá)到 114/235/359/498 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 63%，2023 年增速為 106%。其中，送出海纜市場(chǎng)憑借更高單位價(jià)值量的 500KV 產(chǎn)品占比提升，預(yù)計(jì) 2022-2025 年 CAGR 為 75%，2023 年增速高達(dá) 128%。
高壁壘決定行業(yè)高集中度，海纜行業(yè)頭部三家企業(yè) CR3 為 87%。海纜行業(yè)的高準(zhǔn)入 門檻主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）地理位置：對(duì)于運(yùn)輸以及碼頭資源的要求，決定了產(chǎn)能布 局更貼近需求的企業(yè)在競(jìng)標(biāo)中通常具備優(yōu)勢(shì)；2）技術(shù)門檻：海纜相較陸纜需要更高的阻 水性、機(jī)械性能及防腐蝕能力，目前具備 220KV 以上高壓海纜批量生產(chǎn)能力的公司僅有 一線企業(yè)東方電纜、中天科技、亨通光電，以及二線企業(yè)漢纜股份、寶勝股份。3）歷史 業(yè)績(jī)：由于海纜所處環(huán)境復(fù)雜更換成本高，業(yè)主往往對(duì)投標(biāo)企業(yè)有嚴(yán)格的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)要求。 高壁壘也造就了行業(yè)的高集中度，我們測(cè)算 2021 年三家一線企業(yè)的市場(chǎng)份額為 87%。2023 年料將是海風(fēng)高景氣度的一年，頭部海纜企業(yè)可能出現(xiàn)產(chǎn)能無法滿足行業(yè)需求的階段，隨 著二線核心公司在 220KV 海纜方面實(shí)現(xiàn)批量交付，預(yù)計(jì)業(yè)主端也會(huì)增加對(duì)二線企業(yè)的采 購(gòu)力度。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，山東地區(qū)海風(fēng)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的海纜需求明顯超過了山東省的產(chǎn)能供 應(yīng)能力，漢纜股份作為山東本地的海纜企業(yè)，有望充分受益山東市場(chǎng)的快速發(fā)展。寶勝股 份依托中航央企背景，目前已經(jīng)在江蘇、浙江、福建、山東等各省份都獲得了海纜訂單， 有望在 2023 年產(chǎn)業(yè)鏈集中交付的背景下獲取外溢訂單。海 纜企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)一般需要 2-3 年時(shí)間，目前海纜行業(yè)新進(jìn)入企業(yè)因產(chǎn)能未滿以及碼頭資源限 制，短期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃較少。根據(jù)各公司公告進(jìn)行梳理，我們預(yù)計(jì)一線企業(yè)在 2023 年產(chǎn)能產(chǎn) 值有望擴(kuò)張至 200 億元以上。目前頭部企業(yè)在手訂單充沛，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。海纜行業(yè)發(fā)展拉動(dòng)絕緣材料需求增長(zhǎng)，核心材料步入具備國(guó)產(chǎn)替代空間。風(fēng)電行業(yè)裝 機(jī)快速提升，使得海纜行業(yè)進(jìn)入蓬勃發(fā)展的新階段，帶動(dòng)對(duì)海纜材料的大量需求，其中絕 緣材料和屏蔽材料是海纜的技術(shù)核心之一，絕緣材料決定電纜關(guān)鍵的絕緣性能，屏蔽材料 用于避免局部放電現(xiàn)象，二者很大程度上決定了海纜的性能。目前交聯(lián)聚乙烯（XLPE） 已經(jīng)成為應(yīng)用于電纜絕緣的主流材料，但 XLPE 絕緣材料和與之配套的屏蔽材料由于高技 術(shù)壁壘，目前仍主要以進(jìn)口為主。受益于海纜行業(yè)的迅速成長(zhǎng)與核心材料國(guó)產(chǎn)化需要，我 們預(yù)計(jì)絕緣材料和屏蔽材料的需求將迎來快速增長(zhǎng)。龍頭企業(yè)有望憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲取市場(chǎng)份額，目前為國(guó)內(nèi)唯一具有 220kV 超高壓 電纜絕緣材料生產(chǎn)能力的公司，以自研技術(shù)和獨(dú)創(chuàng)的“后吸法”工藝不斷打破國(guó)外壟斷， 是我國(guó)高壓電纜料國(guó)產(chǎn)化的領(lǐng)先主力，公司高分子材料產(chǎn)能位居行業(yè)第一。產(chǎn)品覆蓋 35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓絕緣材料、35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓屏蔽材料，客戶 規(guī)模龐大，涉及海內(nèi)外多家知名企業(yè)。隨著海纜材料需求的不斷擴(kuò)大和公司技術(shù)水平提升 帶動(dòng)電纜核心材料的國(guó)產(chǎn)化，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力會(huì)持續(xù)提升，繼續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。軸承：主軸及齒輪箱軸承國(guó)產(chǎn)替代加速，單位價(jià)值量穩(wěn)定具備抗通縮屬性主軸軸承及齒輪箱軸承進(jìn)口替代空間廣闊，國(guó)內(nèi)單價(jià)承海外軸承提價(jià)有力支撐。風(fēng)電 軸承行業(yè)需求放量直接受益于風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)快速提升。其中主軸軸承用于承受徑向力及提 高風(fēng)機(jī)傳動(dòng)效率，齒輪箱軸承位于齒輪箱內(nèi)部，用于風(fēng)電轉(zhuǎn)動(dòng)增速，二者目前國(guó)產(chǎn)化率較 低，進(jìn)口替代空間廣闊。受能源危機(jī)與俄烏沖突影響，國(guó)外軸承供應(yīng)商面對(duì)原材料及運(yùn)輸 成本壓力產(chǎn)品漲價(jià)趨勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)軸承性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，有望呈現(xiàn)出抗通縮屬性。 預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間有望達(dá)到 208 億元，同比增長(zhǎng) 89%。主軸軸承與 齒輪箱軸承技術(shù)壁壘高，國(guó)產(chǎn)化替代空間廣闊，單位價(jià)值量有望相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間有望分別達(dá)到 110/208/219/250 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 31%，2023 年增速為 89%。其中，預(yù)計(jì)主軸軸承 2023 年市場(chǎng)規(guī)模為 64 億元，同比增長(zhǎng) 88%，齒輪箱軸承 2023 年市場(chǎng)規(guī)模為 56 億元，同比增長(zhǎng) 100%。
軸軸承及齒輪箱軸承進(jìn)口替代空間廣闊，偏變軸承基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。主軸軸承的研 發(fā)及生產(chǎn)需要長(zhǎng)期技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的積累，技術(shù)壁壘較高，為風(fēng)機(jī)零件國(guó)產(chǎn)替代程度較低的環(huán)節(jié)， 全球主軸軸承市場(chǎng)國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率不及 10%。齒輪箱軸承國(guó)產(chǎn)化程度非常低，目前基本均 從國(guó)外進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)化率不及 1%。偏航變槳軸承目前國(guó)內(nèi)研發(fā)和生產(chǎn)取得較好突破，多家 廠商可批量生產(chǎn)大、小功率機(jī)組配套偏航變槳軸承，目前已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。
銀漿：N 型技術(shù)轉(zhuǎn)型推動(dòng)銀漿單耗提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升企業(yè)盈利能力受益于光伏新裝機(jī)量快速增長(zhǎng)與 N 型電池滲透率提升，銀漿行業(yè)的需求增長(zhǎng)顯著。銀 漿行業(yè)總需求增長(zhǎng)同步受益于下游裝機(jī)量規(guī)模擴(kuò)大與下游光伏電池片單位耗量上升。光伏 裝機(jī)量方面，光伏新機(jī)總量放量趨勢(shì)基本確定，光伏電池片單耗方面，目前 N 型 TOPCon 電池銀漿耗量多在 12-16mg/W，N 型 HJT 電池銀漿耗量多在 18-23mg/W，PERC 電池銀 漿耗量多在 9-12mg/W，N 型電池銀漿單耗顯著高于 P 型，同時(shí)，N 型電池銀漿市場(chǎng)處于 快速成長(zhǎng)期，目前加工費(fèi)溢價(jià)明顯，對(duì)應(yīng)的 N 型銀漿產(chǎn)品有望量利齊升。 預(yù)計(jì) 2023 年全球銀漿市場(chǎng)空間有望達(dá)到 252 億，同比增長(zhǎng) 38.4%。隨著光伏新裝機(jī) 量快速增長(zhǎng)與 N 型電池滲透率提升，預(yù)計(jì)單位銀漿耗量在 2023 年將明顯提升，后續(xù)各類 銀漿單耗均呈下降趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球 N 型銀漿市場(chǎng)空間有望分別達(dá)到 23/108/181/253 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 121%，2023 年 N 型銀漿市場(chǎng)空間有望達(dá)到 108 億， 同比增長(zhǎng) 370%，其中 TOPCon/HJT 銀漿空間分別為 84 億/25 億，同比增長(zhǎng) 507%/171%。2021 年國(guó)內(nèi)銀漿行業(yè) CR3 為 65.43%，行業(yè)整體毛利有望觸底回升。國(guó)內(nèi)正面銀漿 行業(yè)形成了以聚和材料、帝科股份、晶銀新材（蘇州固锝子公司）為代表的三大國(guó)內(nèi)漿料 龍頭企業(yè)，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)正面銀漿 CR3 占比 46%。2021 年全球市場(chǎng)正 面銀漿總消耗量為 2546 噸，行業(yè) CR3 占比約為 65.43%，2022 年主要廠商積極開展產(chǎn)能 擴(kuò)張項(xiàng)目，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)正銀市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高。隨著 N 型電池成為市場(chǎng)主流帶來的加 工費(fèi)溢價(jià)與銀漿原材料銀粉國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快，我們預(yù)計(jì)行業(yè)毛利有望觸底回升。 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局企業(yè)有望獲取市場(chǎng)份額。 在諸多新電池技術(shù)中，TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)已經(jīng)成熟，成本下降導(dǎo)致產(chǎn)品的綜合性價(jià)比 競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，2023 年市場(chǎng)滲透率有望大幅提升。直接受益于 TOPCon 電池市場(chǎng)份額 提升與 TOPCon 電池單位銀漿耗量上升，對(duì)應(yīng)的 TOPCon 銀漿需求有望在 2023 年大幅 增長(zhǎng)，在 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局的企業(yè)將獲取市場(chǎng)份額。HJT 低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)及產(chǎn)能布局領(lǐng)先的公司有望獲取市場(chǎng)份額。 2022 年 11 月，隆基股份自主研發(fā)的 HJT 電池轉(zhuǎn)換效率達(dá) 26.81%，打破了塵封 5 年的全 球硅基太陽能電池效率最高紀(jì)錄，電池企業(yè)紛紛在 HJT 效率方面持續(xù)突破，并不斷推進(jìn)規(guī) ?；慨a(chǎn)。目前包括降低銀漿成本、減薄硅片成本、生產(chǎn)設(shè)備規(guī)?；趦?nèi)的多項(xiàng)降本技術(shù) 持續(xù)推進(jìn)，HJT 電池的放量將直接導(dǎo)致 HJT 用電池銀漿市場(chǎng)需求上升，同時(shí)由于 HJT 低 溫銀漿技術(shù)壁壘較高，目前國(guó)產(chǎn)化處于起步階段，在低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)與產(chǎn)能具有領(lǐng)先地 位的公司有望搶占市場(chǎng)份額，受益于技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來的加工費(fèi)溢價(jià)。POE 膠膜：N 型電池轉(zhuǎn)型帶來需求放量，粒子保供能力強(qiáng)的廠商有望獲益N 型電池滲透率提升增加 POE/EPE 膠膜需求，POE 粒子供應(yīng)或呈現(xiàn)趨緊趨勢(shì)。由于 N 型電池正面易發(fā)生 PID 效應(yīng)并且銀漿含鋁，POE 膠膜因抗 PID 性能優(yōu)、水汽透過率低、 抗老化性能強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)而脫穎而出，隨著 N 型電池滲透率提升，POE 膠膜/EPE 膠膜（共擠 POE）需求有望迎來明顯上升。粒子供應(yīng)方面，目前 EVA 粒子供應(yīng)相對(duì)充裕，但國(guó)內(nèi) POE 粒子仍完全依賴進(jìn)口，供給產(chǎn)能擴(kuò)張加快但預(yù)計(jì)仍無法滿足需求，產(chǎn)能或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯缺口， 我們預(yù)計(jì) POE 粒子保供能力強(qiáng)的膠膜廠商有望取得市場(chǎng)份額。 預(yù)計(jì) 2023 年全球 POE/EPE 膠膜市場(chǎng)空間達(dá)到 16 億元，同比增長(zhǎng) 145%。隨著光伏 裝機(jī)增長(zhǎng)、N 型 TOPCon 電池快速放量，在膠膜克重逐步減少的情況下，我們預(yù)計(jì) 2022- 2025 年全球 POE/EPE 膠膜市場(chǎng)空間分別為 6/16/22/30 億平米，對(duì)應(yīng) CAGR 為 67%。POE粒子需求將隨著 POE/EPE 膠膜市場(chǎng)放量同步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球 POE 粒 子需求分別為 21/54/75/101 萬噸，對(duì)應(yīng) CAGR 為 70%。
2021 年膠膜行業(yè)市場(chǎng) CR3 為 81%，行業(yè)毛利或迎來觸底反彈。按出貨量計(jì)算，膠膜 行業(yè)市場(chǎng)高度集中，2021 年對(duì)應(yīng)的 CR3 為 81%，CR5 為 90%。龍頭企業(yè)在原材料采購(gòu) 與成本控制方面優(yōu)勢(shì)明顯。毛利率方面，POE 膠膜電膜平均價(jià)值通常高于 EVA 膠膜，同 時(shí)膠膜粒子價(jià)格回暖刺激廠商擴(kuò)大供給產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)隨著技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來技術(shù)溢價(jià)與原材 料端供給優(yōu)化，行業(yè)毛利率水平有望觸底反彈。焊帶：N 型電池滲透率提升趨勢(shì)明確，SMBB 焊帶及低溫焊帶放量在即受益于 TOPCon、HJT 技術(shù)推廣，SMBB 焊帶及低溫焊帶市場(chǎng)滲透率有望加速提升。 光伏焊帶屬于電氣連接部件，順應(yīng)電池片主柵數(shù)量增加趨勢(shì)，通過細(xì)線化以實(shí)現(xiàn)組件提效 降本是焊帶行業(yè)技術(shù)迭代的核心邏輯。目前市場(chǎng)的主流焊帶為 MBB 焊帶，焊帶線徑更細(xì)、 可靠性更高、組件單位耗量更低的 SMBB 焊帶是 MBB 焊帶技術(shù)未來的迭代方向。隨著 TOPCon 電池與 HJT 電池的產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)，適用于多柵組件的 SMBB 焊帶 與適用于 HJT 組件的低溫焊帶將在 2023 年迎來快速放量過程。 預(yù)計(jì) 2023 年全球光伏焊帶市場(chǎng)空間有望達(dá)到 192 億元，同比增長(zhǎng) 32.4%。在下游新 增裝機(jī)總量放量，組件單位焊帶耗量與焊帶單價(jià)略有降低的趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球焊帶行業(yè)市場(chǎng)空間有望達(dá)到 145/192/224/272 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 23.3%，2023 年增速為 32.4%。其中，N 型電池市場(chǎng)滲透率的增加帶動(dòng) SMBB 焊帶與低溫焊帶市場(chǎng)需求 上升，我們預(yù)計(jì) 2023 年全球 SMBB 焊帶/低溫焊帶市場(chǎng)空間分別為 56/8 億元，同比增長(zhǎng) 504%/159%。2021 年行業(yè)前兩大龍頭占 25%份額，原料成本下降有望推動(dòng)行業(yè)毛利回升。2021 年 全球光伏焊帶需求量約 9.4 萬噸，2021 年宇邦新材出貨量 14024 噸，同享科技出貨量 9450 噸，威騰電氣出貨量 3052 噸，三家上市公司的市占率分別為 15.0%、10.0%、3.2%。隨 著行業(yè)龍頭廠商擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏加快，行業(yè)市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。毛利率方面，2022 年 下半年以來焊帶原材料銅、錫價(jià)格出現(xiàn)回落趨穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)盈利水平有望觸底回 升。 推薦產(chǎn)能持續(xù)釋放、SMBB 等新品快速導(dǎo)入的公司。目前 TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)基本成型，2023 年市場(chǎng)滲透率快速提升趨勢(shì)基本明 確，同時(shí)焊帶行業(yè)原材料價(jià)格出現(xiàn)下降，成本端呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，焊帶頭部廠商產(chǎn)能擴(kuò)張加 速，SMBB、低溫焊帶新品導(dǎo)入速度更快，我們預(yù)計(jì)頭部廠商有望獲取更大的市場(chǎng)份額。
低成本替代、高技術(shù)壁壘和開發(fā)新產(chǎn)品的潛力是生物制造的三大核心優(yōu)勢(shì)： 1）低成本替代：根據(jù)麥肯錫，原則上全球經(jīng)濟(jì)物質(zhì)投入中的 60%可由生物產(chǎn)生，其 中大約 1/3 是從自然界中提取的，另外約 2/3 是通過化學(xué)方法合成。無論是用生物制造替 代天然提取還是化學(xué)合成，其關(guān)鍵均在于成本優(yōu)勢(shì)，低成本是在存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中快速獲取 份額的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是促進(jìn)下游需求、創(chuàng)造增量市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力。 2）高技術(shù)壁壘：相比傳統(tǒng)發(fā)酵工程中對(duì)菌種的培育和改造手段，合成生物學(xué)利用先 進(jìn)的模塊和系統(tǒng)設(shè)計(jì)以及新的基因組編輯方法，對(duì)模式工程菌中復(fù)雜的代謝途徑進(jìn)行工程 化改造，涉及基因編輯工具（CRISPR/Cas 技術(shù)）、基因組合成方法、定向進(jìn)化技術(shù)等前 沿生物技術(shù)和基因技術(shù)，整體上看新菌種的研發(fā)需要大量時(shí)間、資金的投入，壁壘較高。 3）開發(fā)新產(chǎn)品的潛力：隨著醫(yī)藥、食品、化學(xué)品等領(lǐng)域產(chǎn)品需求的多元化，天然存 在的微生物中缺乏所需產(chǎn)物的代謝途徑，或其代謝途徑調(diào)控復(fù)雜，所需產(chǎn)物難以實(shí)現(xiàn)過量 積累，而通過合成生物學(xué)構(gòu)建高效的細(xì)胞工廠能夠拓寬微生物的生產(chǎn)領(lǐng)域和提升微生物生 產(chǎn)效率。越來越多利用生物學(xué)創(chuàng)造的新穎材料具有高品質(zhì)、全新功能、可生物降解，以及通過顯著減少碳排放方式生產(chǎn)等特性。例如，利用蘑菇根而不是動(dòng)物皮毛制作皮革；用酵 母代替石油化學(xué)生產(chǎn)塑料等。關(guān)注生物制造龍頭公司通過新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。從生物制造龍頭公司的 發(fā)展路徑來看，生物制造的三大核心優(yōu)勢(shì)貫穿始終。在發(fā)展早期階段，生物制造公司通過 某一合成生物學(xué)單品的落地，對(duì)化學(xué)法競(jìng)品實(shí)現(xiàn)低成本替代，并在這個(gè)過程中不斷積累來 提升前端菌種開發(fā)（自身研發(fā)能力、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合資源）和后端發(fā)酵工藝的能力。得益于高 技術(shù)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，生物制造公司往往能在所在行業(yè)取得較高的市場(chǎng)份額并維持，但是 其所在行業(yè)體量可能無法支撐公司持續(xù)發(fā)展壯大，因此生物制造公司在充分積累后，會(huì)通 過開發(fā)新產(chǎn)品的方式來拓寬業(yè)務(wù)線，如華恒生物的纈氨酸、D-泛酸鈣、1，3-丙二醇、丁 二酸、蘋果酸等，凱賽生物的生物基尼龍 5X 系列產(chǎn)品等，而決定新產(chǎn)品能否成功的因素 又回到了低成本替代和高技術(shù)壁壘。綜上，我們認(rèn)為投資生物制造公司的核心在于判斷其 新產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)低成本替代、能否形成壁壘，分析新產(chǎn)品和產(chǎn)能帶來的成長(zhǎng)確定性。看好具備低成本替代、高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品平臺(tái)型企業(yè)。對(duì)于產(chǎn)品平臺(tái)型企業(yè)，需要同 時(shí)關(guān)注短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)（核心在于新產(chǎn)品能否依靠成本優(yōu)勢(shì)快速放量）、中期穩(wěn)定性（核心 在于行業(yè)存在較高壁壘避免競(jìng)爭(zhēng)格局快速惡化和供給無序擴(kuò)張）、長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間（核心在 于快速開發(fā)新產(chǎn)品或開發(fā)出體量足夠大的單品）。
國(guó)防軍工歷史機(jī)遇+國(guó)產(chǎn)替代+成本下降預(yù)期，高溫合金龍頭彈性可期。目前，我國(guó)正 處于戰(zhàn)斗機(jī)、導(dǎo)彈等重點(diǎn)國(guó)防軍事裝備升級(jí)列裝、國(guó)防軍事投入持續(xù)擴(kuò)大的重大階段，且 核能在我國(guó)電力結(jié)構(gòu)的占比持續(xù)提升，亦推動(dòng)高溫合金需求持續(xù)走高，預(yù)計(jì)我國(guó)高溫合金 需求將于 2025 年達(dá)到 8 萬噸。但我國(guó)目前在高端高溫合金領(lǐng)域尚未實(shí)現(xiàn)自主可控，供需 缺口較大，未來國(guó)產(chǎn)替代空間明顯，我們預(yù)計(jì)高溫合金的國(guó)產(chǎn)化率將于 2025 年達(dá) 75%， 且 2021-2025 年我國(guó)高溫合金產(chǎn)量 CAGR 將達(dá) 12%，2025 年我國(guó)高溫合金產(chǎn)量將達(dá) 6 萬噸，供需缺口達(dá) 2 萬噸。此外，在印尼高冰鎳和 MHP 等純鎳替代品產(chǎn)能釋放進(jìn)展順利 的預(yù)期下，鎳價(jià)有望于中期走弱，預(yù)計(jì)今年尤其是下半年鎳價(jià)將明顯下降，進(jìn)一步降低高 溫合金企業(yè)成本。在供需缺口明顯、國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)、鎳價(jià)回落預(yù)期的背景下，重點(diǎn)推 薦具有技術(shù)、產(chǎn)能雙優(yōu)勢(shì)的國(guó)產(chǎn)高溫合金領(lǐng)軍企業(yè)撫順特鋼和鋼研高納。軍工及航空航天需求推動(dòng)我國(guó)鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，鈦材市場(chǎng)高端化趨勢(shì)明顯。鈦 材作為性能優(yōu)越的戰(zhàn)略金屬材料，被廣泛應(yīng)用于航空航天、高端化工、船舶及海洋工程等 高端制造領(lǐng)域中。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)披露，2021 年我國(guó)鈦材下游應(yīng)用領(lǐng)域中化工、 航空航天、電力等領(lǐng)域占比較高，分別為 47.1%、18.0%、6.1%，而我們預(yù)測(cè)我國(guó)航空航天領(lǐng)域鈦材需求 2021-2025 年的 CAGR為 16%，2025年我國(guó)航空航天領(lǐng)域占比將達(dá)24%， 對(duì)比普森股份披露的當(dāng)前全球鈦材下游需求中航空航天領(lǐng)域約 50%的占比，仍有巨大的提 升空間。在國(guó)防軍工景氣持續(xù)下，航空航天領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茆伈牡男枨罅蠈槲覈?guó)鈦材市場(chǎng) 帶來巨大的上升空間，疊加高性能鈦材國(guó)產(chǎn)替代的持續(xù)推進(jìn)。
風(fēng)電材料：行業(yè)裝機(jī)有望高增，優(yōu)選抗通縮環(huán)節(jié)
2023 年有望成為風(fēng)電裝機(jī)大年，帶動(dòng)風(fēng)電材料迎來量利齊升2023 年風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)有望高增，優(yōu)選風(fēng)電材料抗通縮環(huán)節(jié)。2023 年或是風(fēng)電行業(yè)迎 來裝機(jī)集中落地的一年，這也將為風(fēng)電材料環(huán)節(jié)帶來順暢的量增邏輯。從盈利能力的維度 看，在高需求的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)風(fēng)電材料的供給緊缺環(huán)節(jié)有望穩(wěn)中有升。在成本端，我們預(yù) 計(jì) 2023 年鋼、銅等大宗商品原材料價(jià)格整體仍將持續(xù)震蕩下行趨勢(shì)，對(duì)利潤(rùn)形成正向貢 獻(xiàn)，風(fēng)電材料有望迎來量利齊升的階段。我們建議關(guān)注具備較強(qiáng)抗通縮能力的海纜、軸承 環(huán)節(jié)。 2022年招標(biāo)規(guī)模大幅提升，預(yù)計(jì)2023年將成為風(fēng)電裝機(jī)大年。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)， 我國(guó) 2022 年 1-11 月新增裝機(jī)容量為 22.52GW，同比下降 9%，2022 年風(fēng)機(jī)的排產(chǎn)和交 付節(jié)奏較慢。2022 年上半年，疫情因素對(duì)風(fēng)電整體施工以及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定形成較大沖擊， 下半年則由于風(fēng)機(jī)大型化節(jié)奏加速，核心材料環(huán)節(jié)如葉片、模具、鑄件等出現(xiàn)了階段性供 應(yīng)緊缺，使得全年風(fēng)機(jī)的排產(chǎn)和交付不及預(yù)期。但從招標(biāo)維度看，根據(jù)中國(guó)招投標(biāo)公共服 務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)，2022 年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模達(dá)到 95GW，同比大幅增長(zhǎng) 76%，我們認(rèn)為高招標(biāo)量 將預(yù)示著 2023 年有望成為風(fēng)電裝機(jī)的大年。預(yù)計(jì) 2023 年裝機(jī)有望達(dá)到 80GW，其中海風(fēng)成長(zhǎng)性凸顯。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年我 國(guó)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模有望分別達(dá)到 80/88/100GW。1）海風(fēng)：目前國(guó)內(nèi)各沿海省份規(guī)劃的海風(fēng) 項(xiàng)目總裝機(jī)容量已超過 40GW，全國(guó) 2022 年海風(fēng)招標(biāo)量為 15.9GW，同比增長(zhǎng) 469%。 我們預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)海風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)到 10GW，同比增長(zhǎng) 100%，到 2025 年有望達(dá)到 20GW，成長(zhǎng)性凸顯。2）陸風(fēng)：我們認(rèn)為 2022 年受疫情和供應(yīng)鏈問題影響的裝機(jī)有望延 期到 2023 年并網(wǎng)，預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)陸風(fēng)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模為 70GW，同比增長(zhǎng) 100%，到 2025 年有望達(dá)到 80GW。海纜：抗通縮高壁壘的稀缺環(huán)節(jié)，受益海風(fēng)深遠(yuǎn)?；厔?shì)受益于海風(fēng)深遠(yuǎn)?；厔?shì)，海纜行業(yè)抗通縮特征凸顯。風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)快速提升的底層 邏輯是風(fēng)機(jī)大型化的持續(xù)推進(jìn)，風(fēng)電機(jī)組平均功率的提升推動(dòng)風(fēng)機(jī)機(jī)組招標(biāo)價(jià)格的逐步下 行，在風(fēng)電材料端則大多體現(xiàn)出價(jià)值量通縮的特征。對(duì)于海纜行業(yè)而言，隨著海風(fēng)進(jìn)一步 向深遠(yuǎn)海發(fā)展，更遠(yuǎn)的離岸距離也需要更長(zhǎng)的海纜。為了減少長(zhǎng)距離運(yùn)輸所帶來的電力損 耗，更高電壓等級(jí)的交流海纜以及更穩(wěn)定損耗更低的柔性直流海纜預(yù)計(jì)將成為行業(yè)主流， 更高價(jià)值量產(chǎn)品的市占率提升也使得海纜環(huán)節(jié)具備風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈稀缺的抗通縮特征。 預(yù)計(jì) 2023 年海纜市場(chǎng)空間有望達(dá)到 235 億元，同比增長(zhǎng) 106%。在離岸距離增加以 及 500KV 海纜滲透率提升的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)海纜環(huán)節(jié)單 GW 價(jià)值量有望保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。 我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)海纜市場(chǎng)空間有望分別達(dá)到 114/235/359/498 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 63%，2023 年增速為 106%。其中，送出海纜市場(chǎng)憑借更高單位價(jià)值量的 500KV 產(chǎn)品占比提升，預(yù)計(jì) 2022-2025 年 CAGR 為 75%，2023 年增速高達(dá) 128%。
高壁壘決定行業(yè)高集中度，海纜行業(yè)頭部三家企業(yè) CR3 為 87%。海纜行業(yè)的高準(zhǔn)入 門檻主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）地理位置：對(duì)于運(yùn)輸以及碼頭資源的要求，決定了產(chǎn)能布 局更貼近需求的企業(yè)在競(jìng)標(biāo)中通常具備優(yōu)勢(shì)；2）技術(shù)門檻：海纜相較陸纜需要更高的阻 水性、機(jī)械性能及防腐蝕能力，目前具備 220KV 以上高壓海纜批量生產(chǎn)能力的公司僅有 一線企業(yè)東方電纜、中天科技、亨通光電，以及二線企業(yè)漢纜股份、寶勝股份。3）歷史 業(yè)績(jī)：由于海纜所處環(huán)境復(fù)雜更換成本高，業(yè)主往往對(duì)投標(biāo)企業(yè)有嚴(yán)格的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)要求。 高壁壘也造就了行業(yè)的高集中度，我們測(cè)算 2021 年三家一線企業(yè)的市場(chǎng)份額為 87%。2023 年料將是海風(fēng)高景氣度的一年，頭部海纜企業(yè)可能出現(xiàn)產(chǎn)能無法滿足行業(yè)需求的階段，隨 著二線核心公司在 220KV 海纜方面實(shí)現(xiàn)批量交付，預(yù)計(jì)業(yè)主端也會(huì)增加對(duì)二線企業(yè)的采 購(gòu)力度。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，山東地區(qū)海風(fēng)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的海纜需求明顯超過了山東省的產(chǎn)能供 應(yīng)能力，漢纜股份作為山東本地的海纜企業(yè)，有望充分受益山東市場(chǎng)的快速發(fā)展。寶勝股 份依托中航央企背景，目前已經(jīng)在江蘇、浙江、福建、山東等各省份都獲得了海纜訂單， 有望在 2023 年產(chǎn)業(yè)鏈集中交付的背景下獲取外溢訂單。海 纜企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)一般需要 2-3 年時(shí)間，目前海纜行業(yè)新進(jìn)入企業(yè)因產(chǎn)能未滿以及碼頭資源限 制，短期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃較少。根據(jù)各公司公告進(jìn)行梳理，我們預(yù)計(jì)一線企業(yè)在 2023 年產(chǎn)能產(chǎn) 值有望擴(kuò)張至 200 億元以上。目前頭部企業(yè)在手訂單充沛，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。海纜行業(yè)發(fā)展拉動(dòng)絕緣材料需求增長(zhǎng)，核心材料步入具備國(guó)產(chǎn)替代空間。風(fēng)電行業(yè)裝 機(jī)快速提升，使得海纜行業(yè)進(jìn)入蓬勃發(fā)展的新階段，帶動(dòng)對(duì)海纜材料的大量需求，其中絕 緣材料和屏蔽材料是海纜的技術(shù)核心之一，絕緣材料決定電纜關(guān)鍵的絕緣性能，屏蔽材料 用于避免局部放電現(xiàn)象，二者很大程度上決定了海纜的性能。目前交聯(lián)聚乙烯（XLPE） 已經(jīng)成為應(yīng)用于電纜絕緣的主流材料，但 XLPE 絕緣材料和與之配套的屏蔽材料由于高技 術(shù)壁壘，目前仍主要以進(jìn)口為主。受益于海纜行業(yè)的迅速成長(zhǎng)與核心材料國(guó)產(chǎn)化需要，我 們預(yù)計(jì)絕緣材料和屏蔽材料的需求將迎來快速增長(zhǎng)。龍頭企業(yè)有望憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲取市場(chǎng)份額，目前為國(guó)內(nèi)唯一具有 220kV 超高壓 電纜絕緣材料生產(chǎn)能力的公司，以自研技術(shù)和獨(dú)創(chuàng)的“后吸法”工藝不斷打破國(guó)外壟斷， 是我國(guó)高壓電纜料國(guó)產(chǎn)化的領(lǐng)先主力，公司高分子材料產(chǎn)能位居行業(yè)第一。產(chǎn)品覆蓋 35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓絕緣材料、35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓屏蔽材料，客戶 規(guī)模龐大，涉及海內(nèi)外多家知名企業(yè)。隨著海纜材料需求的不斷擴(kuò)大和公司技術(shù)水平提升 帶動(dòng)電纜核心材料的國(guó)產(chǎn)化，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力會(huì)持續(xù)提升，繼續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。軸承：主軸及齒輪箱軸承國(guó)產(chǎn)替代加速，單位價(jià)值量穩(wěn)定具備抗通縮屬性主軸軸承及齒輪箱軸承進(jìn)口替代空間廣闊，國(guó)內(nèi)單價(jià)承海外軸承提價(jià)有力支撐。風(fēng)電 軸承行業(yè)需求放量直接受益于風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)快速提升。其中主軸軸承用于承受徑向力及提 高風(fēng)機(jī)傳動(dòng)效率，齒輪箱軸承位于齒輪箱內(nèi)部，用于風(fēng)電轉(zhuǎn)動(dòng)增速，二者目前國(guó)產(chǎn)化率較 低，進(jìn)口替代空間廣闊。受能源危機(jī)與俄烏沖突影響，國(guó)外軸承供應(yīng)商面對(duì)原材料及運(yùn)輸 成本壓力產(chǎn)品漲價(jià)趨勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)軸承性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，有望呈現(xiàn)出抗通縮屬性。 預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間有望達(dá)到 208 億元，同比增長(zhǎng) 89%。主軸軸承與 齒輪箱軸承技術(shù)壁壘高，國(guó)產(chǎn)化替代空間廣闊，單位價(jià)值量有望相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間有望分別達(dá)到 110/208/219/250 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 31%，2023 年增速為 89%。其中，預(yù)計(jì)主軸軸承 2023 年市場(chǎng)規(guī)模為 64 億元，同比增長(zhǎng) 88%，齒輪箱軸承 2023 年市場(chǎng)規(guī)模為 56 億元，同比增長(zhǎng) 100%。
軸軸承及齒輪箱軸承進(jìn)口替代空間廣闊，偏變軸承基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。主軸軸承的研 發(fā)及生產(chǎn)需要長(zhǎng)期技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的積累，技術(shù)壁壘較高，為風(fēng)機(jī)零件國(guó)產(chǎn)替代程度較低的環(huán)節(jié)， 全球主軸軸承市場(chǎng)國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率不及 10%。齒輪箱軸承國(guó)產(chǎn)化程度非常低，目前基本均 從國(guó)外進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)化率不及 1%。偏航變槳軸承目前國(guó)內(nèi)研發(fā)和生產(chǎn)取得較好突破，多家 廠商可批量生產(chǎn)大、小功率機(jī)組配套偏航變槳軸承，目前已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。
光伏材料：圍繞量增邏輯+技術(shù)迭代兩條主線
受益于下游需求放量與 N 型技術(shù)迭代，2023 年光伏材料有望量利雙升受益于下游需求放量與 N 型技術(shù)迭代，2023 年光伏材料有望量利雙升。下游需求方 面，我們認(rèn)為通過硅料價(jià)格下行來實(shí)現(xiàn)組件價(jià)格以及裝機(jī)成本下行，從而帶來的量增邏輯 非常明確，光伏技術(shù)迭代也將對(duì)下游終端機(jī)放量產(chǎn)生顯著影響。在利潤(rùn)端，我們認(rèn)為因硅 料價(jià)格下跌而出現(xiàn)的利潤(rùn)缺口將順著產(chǎn)業(yè)鏈向下游傳導(dǎo)，傳導(dǎo)的節(jié)奏或取決于終端需求的 復(fù)蘇節(jié)奏，而傳導(dǎo)的幅度或取決于不同環(huán)節(jié)本身的供需結(jié)構(gòu)，因技術(shù)迭代產(chǎn)生的盈利溢價(jià) 也將逐步滲透產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)。在這一過程中，我們認(rèn)為同時(shí)受益于量增邏輯以及技術(shù)迭 代過程帶來偏緊供需結(jié)構(gòu)的光伏材料環(huán)節(jié)如銀漿、POE 膠膜、焊帶等細(xì)分行業(yè)值得關(guān)注。硅料價(jià)格步入下行空間，預(yù)計(jì) 2023 年硅料有效產(chǎn)能釋放增幅達(dá) 70%。價(jià)格方面，硅 料價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入回落區(qū)間，根據(jù) PV Infolink 數(shù)據(jù)，上周多晶硅致密料現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比大幅 下降 50 元/kg 至 190 元/kg，對(duì)應(yīng)下游電站項(xiàng)目收益率回升至 7%以上。產(chǎn)能方面，近年國(guó) 內(nèi)多晶硅行業(yè)進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)高峰期，根據(jù)有色金屬協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè) 2022 年 末名義產(chǎn)能增至 117 萬噸，全年有效產(chǎn)能將達(dá) 89 萬噸左右，2023 年末名義產(chǎn)能增至 220 萬噸，有效產(chǎn)能達(dá) 150 萬噸左右，2023 年全年有效產(chǎn)能增幅達(dá) 70%。硅料供應(yīng)瓶頸逐步 消除，刺激下游終端裝機(jī)需求放量。2023 年預(yù)計(jì)全球新增光伏裝機(jī)量 350GW，N 型光伏電池片市場(chǎng)占比快速提升。受益 于供應(yīng)鏈成本下降與“十四五”政策光伏板塊項(xiàng)目落地，我們預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī) 量達(dá) 140GW；國(guó)外方面，能源緊張疊加光伏高效益推動(dòng)光伏裝機(jī)總需求上漲，我們預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)外新增裝機(jī)量達(dá) 210GW，2023-2025 年全球新增裝機(jī)總量分別為 350GW /440GW/550GW，2022-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 30%。光伏組件方面，2023 年光伏電池片 迎來技術(shù)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng) P 型 PERC 電池轉(zhuǎn)換效率達(dá)理論極限，N 型 TOPCon 電池成本逐步 與 PERC 追平，主流電池廠商產(chǎn)業(yè)布局加速，我們預(yù)計(jì) 2023 年新落地 TOPCon 電池產(chǎn)能 達(dá) 200GW。N 型 HJT 電池成本逐步下降，伴隨銀包銅、電鍍銅等技術(shù)引入，我們預(yù)計(jì)其 市場(chǎng)滲透率有望提升。銀漿：N 型技術(shù)轉(zhuǎn)型推動(dòng)銀漿單耗提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升企業(yè)盈利能力受益于光伏新裝機(jī)量快速增長(zhǎng)與 N 型電池滲透率提升，銀漿行業(yè)的需求增長(zhǎng)顯著。銀 漿行業(yè)總需求增長(zhǎng)同步受益于下游裝機(jī)量規(guī)模擴(kuò)大與下游光伏電池片單位耗量上升。光伏 裝機(jī)量方面，光伏新機(jī)總量放量趨勢(shì)基本確定，光伏電池片單耗方面，目前 N 型 TOPCon 電池銀漿耗量多在 12-16mg/W，N 型 HJT 電池銀漿耗量多在 18-23mg/W，PERC 電池銀 漿耗量多在 9-12mg/W，N 型電池銀漿單耗顯著高于 P 型，同時(shí)，N 型電池銀漿市場(chǎng)處于 快速成長(zhǎng)期，目前加工費(fèi)溢價(jià)明顯，對(duì)應(yīng)的 N 型銀漿產(chǎn)品有望量利齊升。 預(yù)計(jì) 2023 年全球銀漿市場(chǎng)空間有望達(dá)到 252 億，同比增長(zhǎng) 38.4%。隨著光伏新裝機(jī) 量快速增長(zhǎng)與 N 型電池滲透率提升，預(yù)計(jì)單位銀漿耗量在 2023 年將明顯提升，后續(xù)各類 銀漿單耗均呈下降趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球 N 型銀漿市場(chǎng)空間有望分別達(dá)到 23/108/181/253 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 121%，2023 年 N 型銀漿市場(chǎng)空間有望達(dá)到 108 億， 同比增長(zhǎng) 370%，其中 TOPCon/HJT 銀漿空間分別為 84 億/25 億，同比增長(zhǎng) 507%/171%。2021 年國(guó)內(nèi)銀漿行業(yè) CR3 為 65.43%，行業(yè)整體毛利有望觸底回升。國(guó)內(nèi)正面銀漿 行業(yè)形成了以聚和材料、帝科股份、晶銀新材（蘇州固锝子公司）為代表的三大國(guó)內(nèi)漿料 龍頭企業(yè)，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)正面銀漿 CR3 占比 46%。2021 年全球市場(chǎng)正 面銀漿總消耗量為 2546 噸，行業(yè) CR3 占比約為 65.43%，2022 年主要廠商積極開展產(chǎn)能 擴(kuò)張項(xiàng)目，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)正銀市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高。隨著 N 型電池成為市場(chǎng)主流帶來的加 工費(fèi)溢價(jià)與銀漿原材料銀粉國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快，我們預(yù)計(jì)行業(yè)毛利有望觸底回升。 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局企業(yè)有望獲取市場(chǎng)份額。 在諸多新電池技術(shù)中，TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)已經(jīng)成熟，成本下降導(dǎo)致產(chǎn)品的綜合性價(jià)比 競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，2023 年市場(chǎng)滲透率有望大幅提升。直接受益于 TOPCon 電池市場(chǎng)份額 提升與 TOPCon 電池單位銀漿耗量上升，對(duì)應(yīng)的 TOPCon 銀漿需求有望在 2023 年大幅 增長(zhǎng)，在 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局的企業(yè)將獲取市場(chǎng)份額。HJT 低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)及產(chǎn)能布局領(lǐng)先的公司有望獲取市場(chǎng)份額。 2022 年 11 月，隆基股份自主研發(fā)的 HJT 電池轉(zhuǎn)換效率達(dá) 26.81%，打破了塵封 5 年的全 球硅基太陽能電池效率最高紀(jì)錄，電池企業(yè)紛紛在 HJT 效率方面持續(xù)突破，并不斷推進(jìn)規(guī) ?；慨a(chǎn)。目前包括降低銀漿成本、減薄硅片成本、生產(chǎn)設(shè)備規(guī)?；趦?nèi)的多項(xiàng)降本技術(shù) 持續(xù)推進(jìn)，HJT 電池的放量將直接導(dǎo)致 HJT 用電池銀漿市場(chǎng)需求上升，同時(shí)由于 HJT 低 溫銀漿技術(shù)壁壘較高，目前國(guó)產(chǎn)化處于起步階段，在低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)與產(chǎn)能具有領(lǐng)先地 位的公司有望搶占市場(chǎng)份額，受益于技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來的加工費(fèi)溢價(jià)。POE 膠膜：N 型電池轉(zhuǎn)型帶來需求放量，粒子保供能力強(qiáng)的廠商有望獲益N 型電池滲透率提升增加 POE/EPE 膠膜需求，POE 粒子供應(yīng)或呈現(xiàn)趨緊趨勢(shì)。由于 N 型電池正面易發(fā)生 PID 效應(yīng)并且銀漿含鋁，POE 膠膜因抗 PID 性能優(yōu)、水汽透過率低、 抗老化性能強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)而脫穎而出，隨著 N 型電池滲透率提升，POE 膠膜/EPE 膠膜（共擠 POE）需求有望迎來明顯上升。粒子供應(yīng)方面，目前 EVA 粒子供應(yīng)相對(duì)充裕，但國(guó)內(nèi) POE 粒子仍完全依賴進(jìn)口，供給產(chǎn)能擴(kuò)張加快但預(yù)計(jì)仍無法滿足需求，產(chǎn)能或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯缺口， 我們預(yù)計(jì) POE 粒子保供能力強(qiáng)的膠膜廠商有望取得市場(chǎng)份額。 預(yù)計(jì) 2023 年全球 POE/EPE 膠膜市場(chǎng)空間達(dá)到 16 億元，同比增長(zhǎng) 145%。隨著光伏 裝機(jī)增長(zhǎng)、N 型 TOPCon 電池快速放量，在膠膜克重逐步減少的情況下，我們預(yù)計(jì) 2022- 2025 年全球 POE/EPE 膠膜市場(chǎng)空間分別為 6/16/22/30 億平米，對(duì)應(yīng) CAGR 為 67%。POE粒子需求將隨著 POE/EPE 膠膜市場(chǎng)放量同步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球 POE 粒 子需求分別為 21/54/75/101 萬噸，對(duì)應(yīng) CAGR 為 70%。
2021 年膠膜行業(yè)市場(chǎng) CR3 為 81%，行業(yè)毛利或迎來觸底反彈。按出貨量計(jì)算，膠膜 行業(yè)市場(chǎng)高度集中，2021 年對(duì)應(yīng)的 CR3 為 81%，CR5 為 90%。龍頭企業(yè)在原材料采購(gòu) 與成本控制方面優(yōu)勢(shì)明顯。毛利率方面，POE 膠膜電膜平均價(jià)值通常高于 EVA 膠膜，同 時(shí)膠膜粒子價(jià)格回暖刺激廠商擴(kuò)大供給產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)隨著技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來技術(shù)溢價(jià)與原材 料端供給優(yōu)化，行業(yè)毛利率水平有望觸底反彈。焊帶：N 型電池滲透率提升趨勢(shì)明確，SMBB 焊帶及低溫焊帶放量在即受益于 TOPCon、HJT 技術(shù)推廣，SMBB 焊帶及低溫焊帶市場(chǎng)滲透率有望加速提升。 光伏焊帶屬于電氣連接部件，順應(yīng)電池片主柵數(shù)量增加趨勢(shì)，通過細(xì)線化以實(shí)現(xiàn)組件提效 降本是焊帶行業(yè)技術(shù)迭代的核心邏輯。目前市場(chǎng)的主流焊帶為 MBB 焊帶，焊帶線徑更細(xì)、 可靠性更高、組件單位耗量更低的 SMBB 焊帶是 MBB 焊帶技術(shù)未來的迭代方向。隨著 TOPCon 電池與 HJT 電池的產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)，適用于多柵組件的 SMBB 焊帶 與適用于 HJT 組件的低溫焊帶將在 2023 年迎來快速放量過程。 預(yù)計(jì) 2023 年全球光伏焊帶市場(chǎng)空間有望達(dá)到 192 億元，同比增長(zhǎng) 32.4%。在下游新 增裝機(jī)總量放量，組件單位焊帶耗量與焊帶單價(jià)略有降低的趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球焊帶行業(yè)市場(chǎng)空間有望達(dá)到 145/192/224/272 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 為 23.3%，2023 年增速為 32.4%。其中，N 型電池市場(chǎng)滲透率的增加帶動(dòng) SMBB 焊帶與低溫焊帶市場(chǎng)需求 上升，我們預(yù)計(jì) 2023 年全球 SMBB 焊帶/低溫焊帶市場(chǎng)空間分別為 56/8 億元，同比增長(zhǎng) 504%/159%。2021 年行業(yè)前兩大龍頭占 25%份額，原料成本下降有望推動(dòng)行業(yè)毛利回升。2021 年 全球光伏焊帶需求量約 9.4 萬噸，2021 年宇邦新材出貨量 14024 噸，同享科技出貨量 9450 噸，威騰電氣出貨量 3052 噸，三家上市公司的市占率分別為 15.0%、10.0%、3.2%。隨 著行業(yè)龍頭廠商擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏加快，行業(yè)市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。毛利率方面，2022 年 下半年以來焊帶原材料銅、錫價(jià)格出現(xiàn)回落趨穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)盈利水平有望觸底回 升。 推薦產(chǎn)能持續(xù)釋放、SMBB 等新品快速導(dǎo)入的公司。目前 TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)基本成型，2023 年市場(chǎng)滲透率快速提升趨勢(shì)基本明 確，同時(shí)焊帶行業(yè)原材料價(jià)格出現(xiàn)下降，成本端呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，焊帶頭部廠商產(chǎn)能擴(kuò)張加 速，SMBB、低溫焊帶新品導(dǎo)入速度更快，我們預(yù)計(jì)頭部廠商有望獲取更大的市場(chǎng)份額。
合成生物學(xué)：新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)
合成生物技術(shù)正快速向?qū)嵱没?、產(chǎn)業(yè)化方向發(fā)展，生物制造是全新生產(chǎn)方式。合成生 物學(xué)被廣泛應(yīng)用于各種產(chǎn)業(yè)，在推動(dòng)科學(xué)革命的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)化落地速度加快，根據(jù) SynBioBeta，2021 年全球合成生物學(xué)領(lǐng)域初創(chuàng)企業(yè)融資總額接近 180 億美元，與 2009- 2020 年該領(lǐng)域全部融資額相當(dāng)。2022 年，中國(guó)政府部門相繼出臺(tái)《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā) 展規(guī)劃》、《科技支撐碳達(dá)峰碳中和實(shí)施方案（2022-2030 年）》，強(qiáng)調(diào)合成生物學(xué)和生物制 造的重要戰(zhàn)略意義；美國(guó)啟動(dòng)《國(guó)家生物技術(shù)和生物制造計(jì)劃》，白宮稱該行政命令意在 確保美國(guó)在這場(chǎng)技術(shù)革命中處于領(lǐng)先地位，并確定未來幾十年內(nèi)美國(guó)在生物技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng) 導(dǎo)地位和經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為合成生物學(xué)賦能的生物制造是二十一世紀(jì)的全新生產(chǎn)方 式，未來將逐步發(fā)展成為對(duì)標(biāo)化工制造的龐大產(chǎn)業(yè)。低成本替代、高技術(shù)壁壘和開發(fā)新產(chǎn)品的潛力是生物制造的三大核心優(yōu)勢(shì)： 1）低成本替代：根據(jù)麥肯錫，原則上全球經(jīng)濟(jì)物質(zhì)投入中的 60%可由生物產(chǎn)生，其 中大約 1/3 是從自然界中提取的，另外約 2/3 是通過化學(xué)方法合成。無論是用生物制造替 代天然提取還是化學(xué)合成，其關(guān)鍵均在于成本優(yōu)勢(shì)，低成本是在存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中快速獲取 份額的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是促進(jìn)下游需求、創(chuàng)造增量市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力。 2）高技術(shù)壁壘：相比傳統(tǒng)發(fā)酵工程中對(duì)菌種的培育和改造手段，合成生物學(xué)利用先 進(jìn)的模塊和系統(tǒng)設(shè)計(jì)以及新的基因組編輯方法，對(duì)模式工程菌中復(fù)雜的代謝途徑進(jìn)行工程 化改造，涉及基因編輯工具（CRISPR/Cas 技術(shù)）、基因組合成方法、定向進(jìn)化技術(shù)等前 沿生物技術(shù)和基因技術(shù)，整體上看新菌種的研發(fā)需要大量時(shí)間、資金的投入，壁壘較高。 3）開發(fā)新產(chǎn)品的潛力：隨著醫(yī)藥、食品、化學(xué)品等領(lǐng)域產(chǎn)品需求的多元化，天然存 在的微生物中缺乏所需產(chǎn)物的代謝途徑，或其代謝途徑調(diào)控復(fù)雜，所需產(chǎn)物難以實(shí)現(xiàn)過量 積累，而通過合成生物學(xué)構(gòu)建高效的細(xì)胞工廠能夠拓寬微生物的生產(chǎn)領(lǐng)域和提升微生物生 產(chǎn)效率。越來越多利用生物學(xué)創(chuàng)造的新穎材料具有高品質(zhì)、全新功能、可生物降解，以及通過顯著減少碳排放方式生產(chǎn)等特性。例如，利用蘑菇根而不是動(dòng)物皮毛制作皮革；用酵 母代替石油化學(xué)生產(chǎn)塑料等。關(guān)注生物制造龍頭公司通過新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。從生物制造龍頭公司的 發(fā)展路徑來看，生物制造的三大核心優(yōu)勢(shì)貫穿始終。在發(fā)展早期階段，生物制造公司通過 某一合成生物學(xué)單品的落地，對(duì)化學(xué)法競(jìng)品實(shí)現(xiàn)低成本替代，并在這個(gè)過程中不斷積累來 提升前端菌種開發(fā)（自身研發(fā)能力、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合資源）和后端發(fā)酵工藝的能力。得益于高 技術(shù)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，生物制造公司往往能在所在行業(yè)取得較高的市場(chǎng)份額并維持，但是 其所在行業(yè)體量可能無法支撐公司持續(xù)發(fā)展壯大，因此生物制造公司在充分積累后，會(huì)通 過開發(fā)新產(chǎn)品的方式來拓寬業(yè)務(wù)線，如華恒生物的纈氨酸、D-泛酸鈣、1，3-丙二醇、丁 二酸、蘋果酸等，凱賽生物的生物基尼龍 5X 系列產(chǎn)品等，而決定新產(chǎn)品能否成功的因素 又回到了低成本替代和高技術(shù)壁壘。綜上，我們認(rèn)為投資生物制造公司的核心在于判斷其 新產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)低成本替代、能否形成壁壘，分析新產(chǎn)品和產(chǎn)能帶來的成長(zhǎng)確定性。看好具備低成本替代、高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品平臺(tái)型企業(yè)。對(duì)于產(chǎn)品平臺(tái)型企業(yè)，需要同 時(shí)關(guān)注短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)（核心在于新產(chǎn)品能否依靠成本優(yōu)勢(shì)快速放量）、中期穩(wěn)定性（核心 在于行業(yè)存在較高壁壘避免競(jìng)爭(zhēng)格局快速惡化和供給無序擴(kuò)張）、長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間（核心在 于快速開發(fā)新產(chǎn)品或開發(fā)出體量足夠大的單品）。
軟磁材料：成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，估值足夠便宜
非晶變壓器滲透率提升，非晶合金需求旺盛。非晶合金的低矯頑力、高磁導(dǎo)率、高電 阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉(zhuǎn)換損耗，是中、低頻領(lǐng)域電能 傳輸優(yōu)選材料，主要應(yīng)用于全球配電變壓器領(lǐng)域。與硅鋼材料相比，非晶合金材料具有突 出的節(jié)能環(huán)保特性，是“制造節(jié)能、使用節(jié)能、回收節(jié)能”的全生命周期可循環(huán)綠色材料。 在“十四五”電網(wǎng)投資加大、《變壓器能效提升計(jì)劃（2021-2023 年）》政策促進(jìn)、非晶立 體卷鐵心變壓器在電網(wǎng)領(lǐng)域逐步推廣等因素推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)配電變壓器的整體招標(biāo) 量將保持增長(zhǎng)且非晶變壓器占比有望持續(xù)提升，此外東南亞、“一帶一路”沿線國(guó)家等電 力需求旺盛的地區(qū)的非晶需求同樣可觀，預(yù)計(jì)全球非晶合金需求有望保持約 20%的增速。受益于新能源領(lǐng)域需求，金屬軟磁粉芯行業(yè)景氣度高企。在“雙碳”積極推進(jìn)的背景 下，我國(guó)的光伏、新能源汽車及充電樁、儲(chǔ)能等領(lǐng)域都迎來了新的發(fā)展機(jī)遇，清潔、環(huán)保、 低碳、高效的新形態(tài)的能源應(yīng)用帶來了電能變換上的高效率、高功率密度以及高頻化能力 的應(yīng)用新需求，使得市場(chǎng)對(duì)金屬軟磁材料的需求持續(xù)快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2026 年全球光 伏&儲(chǔ)能領(lǐng)域的金屬軟磁粉芯市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 34.58 億元，占總市場(chǎng)規(guī)模的 39.2%，對(duì)應(yīng) 2022-2026 年市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 31.3%；預(yù)計(jì) 2026 年全球新能源車&充電樁領(lǐng)域的金屬 軟磁粉芯市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 21.03 億元，占總市場(chǎng)規(guī)模的 23.8%，對(duì)應(yīng) 2022-2026 年市場(chǎng)規(guī) 模 CAGR 為 32.1%。軍工&高端制造材料：看好景氣周期下的軍工材料和 產(chǎn)業(yè)升級(jí)下的制造材料
中長(zhǎng)期維度碳纖維供需缺口料將持續(xù)存在，光伏、儲(chǔ)氫瓶、民用航空航天等高性能小 絲束碳纖維和軍用碳纖維領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局好。受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域的多維發(fā)展與滲透率的提 升，預(yù)計(jì)風(fēng)、光、氫、無人機(jī)等領(lǐng)域?qū)⒑狭ν粕?2025 年全球碳纖維需求至 26.0 萬噸，對(duì) 應(yīng) 2022-2025 年 CAGR 達(dá) 23.5%。在統(tǒng)計(jì)已開工并有望建成投產(chǎn)的高可行性擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目前 提下，我們預(yù)計(jì) 1）2022 年全球碳纖維供需基本持平；2）2023 年全球碳纖維領(lǐng)域相較 2021 年將出現(xiàn)較集中的產(chǎn)能投放，故 2023 年全球碳纖維產(chǎn)量將達(dá) 17.5 萬噸，略高于 16.6 萬噸的需求，碳纖維均價(jià)于 2023 年仍將走低；3）2025 年全球碳纖維產(chǎn)量將達(dá) 23.5 萬噸， 供需缺口達(dá) 2.5 萬噸，中長(zhǎng)期維度碳纖維賽道仍然景氣。我們認(rèn)為具有一定使用驗(yàn)證周期的光伏、儲(chǔ)氫瓶、軍民航空航天碳纖維領(lǐng)域準(zhǔn)入壁壘 相對(duì)較高，且碳纖維單價(jià)較為穩(wěn)定，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，全球光伏、儲(chǔ)氫瓶、航空航天領(lǐng)域 碳纖維需求將在 2025 年分別達(dá) 3.7、1.6、3.4 萬噸，對(duì)應(yīng) 2022-2025 年 CAGR 分別為 48.2%、 25.7%、26.4%。國(guó)防軍工歷史機(jī)遇+國(guó)產(chǎn)替代+成本下降預(yù)期，高溫合金龍頭彈性可期。目前，我國(guó)正 處于戰(zhàn)斗機(jī)、導(dǎo)彈等重點(diǎn)國(guó)防軍事裝備升級(jí)列裝、國(guó)防軍事投入持續(xù)擴(kuò)大的重大階段，且 核能在我國(guó)電力結(jié)構(gòu)的占比持續(xù)提升，亦推動(dòng)高溫合金需求持續(xù)走高，預(yù)計(jì)我國(guó)高溫合金 需求將于 2025 年達(dá)到 8 萬噸。但我國(guó)目前在高端高溫合金領(lǐng)域尚未實(shí)現(xiàn)自主可控，供需 缺口較大，未來國(guó)產(chǎn)替代空間明顯，我們預(yù)計(jì)高溫合金的國(guó)產(chǎn)化率將于 2025 年達(dá) 75%， 且 2021-2025 年我國(guó)高溫合金產(chǎn)量 CAGR 將達(dá) 12%，2025 年我國(guó)高溫合金產(chǎn)量將達(dá) 6 萬噸，供需缺口達(dá) 2 萬噸。此外，在印尼高冰鎳和 MHP 等純鎳替代品產(chǎn)能釋放進(jìn)展順利 的預(yù)期下，鎳價(jià)有望于中期走弱，預(yù)計(jì)今年尤其是下半年鎳價(jià)將明顯下降，進(jìn)一步降低高 溫合金企業(yè)成本。在供需缺口明顯、國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)、鎳價(jià)回落預(yù)期的背景下，重點(diǎn)推 薦具有技術(shù)、產(chǎn)能雙優(yōu)勢(shì)的國(guó)產(chǎn)高溫合金領(lǐng)軍企業(yè)撫順特鋼和鋼研高納。軍工及航空航天需求推動(dòng)我國(guó)鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，鈦材市場(chǎng)高端化趨勢(shì)明顯。鈦 材作為性能優(yōu)越的戰(zhàn)略金屬材料，被廣泛應(yīng)用于航空航天、高端化工、船舶及海洋工程等 高端制造領(lǐng)域中。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)披露，2021 年我國(guó)鈦材下游應(yīng)用領(lǐng)域中化工、 航空航天、電力等領(lǐng)域占比較高，分別為 47.1%、18.0%、6.1%，而我們預(yù)測(cè)我國(guó)航空航天領(lǐng)域鈦材需求 2021-2025 年的 CAGR為 16%，2025年我國(guó)航空航天領(lǐng)域占比將達(dá)24%， 對(duì)比普森股份披露的當(dāng)前全球鈦材下游需求中航空航天領(lǐng)域約 50%的占比，仍有巨大的提 升空間。在國(guó)防軍工景氣持續(xù)下，航空航天領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茆伈牡男枨罅蠈槲覈?guó)鈦材市場(chǎng) 帶來巨大的上升空間，疊加高性能鈦材國(guó)產(chǎn)替代的持續(xù)推進(jìn)。
