1月債市存在機會嗎？——華創(chuàng)投顧部債券日報2023-1-3

作者：屈慶說財經(jīng) 來源： 頭條號 34901/19

閱讀文章之前，邀請您參與今日調(diào)研：小調(diào)研 + + + + 研究員倪慧中、實習生羅淞文對此文有貢獻。01市場展望：1月債市存在機會嗎？（一）疫情達峰和春節(jié)效應如何影響經(jīng)濟？12月PMI進一步回落1個百分點至47，下行幅度超過4月疫情時期，顯示

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小調(diào)研

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研究員倪慧中、實習生羅淞文對此文有貢獻。

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市場展望：1月債市存在機會嗎？

（一）疫情達峰和春節(jié)效應如何影響經(jīng)濟？

12月PMI進一步回落1個百分點至47，下行幅度超過4月疫情時期，顯示首波疫情感染潮下基本面受到較深沖擊。不過12月經(jīng)濟已是過去時，關鍵在于后續(xù)經(jīng)濟修復的節(jié)奏如何，為此一些表征人流量、消費、生產(chǎn)強度的高頻數(shù)據(jù)更為重要。其中人流量的恢復又是多數(shù)經(jīng)濟活動恢復的前提，故而備受市場關注。

從擁堵延時指數(shù)和地鐵客運量來看，目前全國整體人員出行還處于低位，尚未明顯回升，不過疫情發(fā)展較早的城市，比如北京、廣州、石家莊等已有明顯修復。這些城市多在11月初便經(jīng)歷了疫情蔓延和出行下滑，在12月24日左右出行開始回升，大概經(jīng)歷了2個月的時間。但全國防疫政策加速調(diào)整是在11月底到12月初（11月30日廣州解封、12月7日新十條公布），這些城市由于前期存在較大的感染人群基數(shù)，導致政策調(diào)整后感染率上升速度更快，故而更快達峰。而觀察上海、深圳、南京等疫情發(fā)生相對較晚的城市，擁堵延時指數(shù)大概在12月中旬才開始大幅回落，故而推測北京等先達峰城市領先后達峰城市2周左右，預計在1月中上旬一些“后發(fā)”城市也將迎來出行拐點。

不過，拐點的出現(xiàn)不代表修復強度，目前北京、廣州距離正常水平也還有較大距離；最新的2023年元旦旅游數(shù)據(jù)也顯示，全國國內(nèi)旅游出游人次和旅游收入分別只恢復至2019年同期的42.8%和35.1%，較之前假期恢復程度下滑。一月中旬開始修復的城市更處于初期階段，整體并不會強勁，疊加春節(jié)假期拖累生產(chǎn)端，預計1月經(jīng)濟基本面還處于底部企穩(wěn)狀態(tài)。

今年春節(jié)假期為1月21日-27日，比往年更早一些，春節(jié)休假對生產(chǎn)偏負面，而對消費則偏正面。今年春節(jié)期間由于疫情防控政策的優(yōu)化，跨區(qū)域出行的回升和消費需求的釋放存在較大概率，市場可能在臨近春節(jié)時提前交易這部分預期，屆時可能會給利率帶來一定上行壓力。

此外，市場對1月社融“開門紅”也有一定關注，但春節(jié)錯位存在擾動，且博弈或集中在2月初。一方面，政策對寬信用訴求較為強烈，四季度央行例會再度明確要求“保持信貸總量有效增長”；二來，“早放貸早收益”，銀行也存在信貸開門紅的考核要求。不過今年“開門紅”存在多重擾動，一是今年春節(jié)假期全部落在1月，放貸時間較去年少一周；二是去年1月天量信貸的高基數(shù)存在超越難度，今年疫情爬坡可能影響“開門紅”成色。此外，去年社融信貸數(shù)據(jù)的大起大落也讓市場更加關注數(shù)據(jù)的持續(xù)性，如果市場預期只是為了實現(xiàn)“開門紅”而形成的沖貸，對債市的影響可能不及2022年2月。

（二）春節(jié)前資金面是否存在擾動？

2022年11月下旬至年底，資金面都維持在均衡偏松的狀態(tài)，主要源于央行加大了流動性支持，包括放量逆回購、降準0.25%、超額續(xù)作MLF。12月19日開始央行重啟14天逆回購，并放量7天逆回購，累計凈投放16790億元，遠高于往年同期水平，體現(xiàn)出央行對今年跨年資金面的格外呵護。央行呵護態(tài)度上升，一是為了應對理財贖回潮對債市形成的壓力，二是應對全國疫情感染白熱化給經(jīng)濟造成的沖擊。

1月資金面主要存在三大擾動，一是跨年OMO在月初大量到期，形成流動性的自然回籠；二是1月為繳稅大月，中旬迎來繳稅高峰；三是今年春節(jié)假期第一天在1月21日，一般春節(jié)前兩周取現(xiàn)需求增加，對銀行間流動性形成抽取。不過季節(jié)性波動都可以通過央行的公開市場投放來熨平，資金面表現(xiàn)主要還取決于央行的態(tài)度。觀測近年來春節(jié)前資金面的表現(xiàn)，2020年、2021年波動抬升，2019年、2022年表現(xiàn)平穩(wěn)。當前疫情感染潮還未完全過去，經(jīng)濟仍在筑底，央行大概率將維持相對寬松的貨幣政策，依然可以通過加大逆回購、MLF投放等方式維護資金面的平穩(wěn)寬松。預計1月資金面不會對債市形成壓力。

（三）降息預期走到哪一步？

12月下旬債券利率震蕩回落，且短端利率下行幅度更大，10年國債利率自12月15日下行4.8bp至年末的2.835%，1年同業(yè)存單利率自12月15日下行27bp至年末的2.42%，曲線由之前的平坦化逐漸走陡。這其中包含了資金面寬松、理財贖回壓力緩和、寬貨幣預期升溫等因素的推動。而三者其實都離不開貨幣政策的寬松基調(diào)。

降息預期升溫，主要源于5年期LPR調(diào)降去托底房地產(chǎn)的必要性。2022年，1年期、5年期LPR和1年期MLF利率分別調(diào)降了15bp、35bp、20bp。5年LPR依次是在1月MLF下調(diào)10bp帶動下調(diào)降5bp、5月單獨調(diào)降15bp和8月在MLF下降10bp帶動下調(diào)降15bp，可以看出，貨幣政策寬松目的越來越傾向于推動5年期LPR的下行。新年伊始，通過LPR下調(diào)去激發(fā)房貸和購房需求的概率偏高，這是否會通過下調(diào)MLF來完成也存在一定可能性。

目前疫情傳播沖擊國內(nèi)經(jīng)濟，12月18日央行副行長在解讀明年貨幣政策表示“總量要夠、結構要準，力度不小于今年”，也都助推了降息預期的升溫。預計在1月16日（MLF操作日）之前，降息預期的持續(xù)存在會對債市形成階段性利好。但16日降息是否落地、降息幅度多少都將揭曉，屆時降息預期都將暫告一段落，利好可能轉(zhuǎn)利空。

從歷史來看，債市在1月表現(xiàn)往往較好，得益于年初配置需求的助推。不過配置盤也要評估利率走勢進行布局，配置壓力的存在不會簡單導致利率下行。綜合評估，1月債市在降息預期和全國疫情爬坡下存在階段性機會，時點上，中旬前機會偏大。1月中旬后，降息靴子落地、交易春節(jié)消費反彈的行情展開，可能對債市形成壓力。配置盤反而可能需要輕倉布局，等待利率上行后更合適的位置再加倉；而交易盤可以博弈中旬前的階段性交易機會，同時注意見好就收。

02

高頻數(shù)據(jù)跟蹤：需求弱復蘇，生產(chǎn)再走弱

雙“旦”假期疊加北京疫情高峰過去，經(jīng)濟活動整體呈現(xiàn)“弱復蘇”：全國出行和消費數(shù)據(jù)出現(xiàn)小幅反彈，電影票房、元旦旅游數(shù)據(jù)均有所回暖，但對比同期看實際恢復情況僅達到50-60%，未來仍存一定修復空間；車市批零分化，樓市年底沖量致顯著反彈，但需關注反彈可持續(xù)性，拿地重顯疲態(tài)。工業(yè)生產(chǎn)方面，疫情影響使得開工率顯著下降，部分工廠提前讓員工返鄉(xiāng)，未來需關注春節(jié)后勞動生產(chǎn)率的修復，否則或面臨供應鏈通脹壓力。航運方面，運價持續(xù)回落，空箱堆港持續(xù)，但春節(jié)前出貨小高峰或?qū)⒅С趾竭\不再繼續(xù)走弱。

（一）生產(chǎn)：鋼鐵反彈暫緩，化工、汽車生產(chǎn)下滑

（1）鋼鐵生產(chǎn)反彈暫緩。12月30日當周，唐山鋼廠高爐開工率持平前周值56.35%、唐山鋼廠產(chǎn)能利用率持平前周值74.56%，環(huán)比分別增長1.6pct、1.8pct。2022年最后一周，鋼鐵表觀需求未見明顯恢復。螺紋鋼產(chǎn)量較前周下降1.9%，降幅持續(xù)走擴，需求不足疊加年底鋼廠高爐檢修，生產(chǎn)減量。

（2）化工生產(chǎn)降幅顯著。12月30日當周，PTA工廠負荷率延續(xù)下降趨勢，較前周下降2.3pct至63.1%，江浙織機負荷率周環(huán)比下降8.0pct至43.4%。滌綸長絲開工率下降1.3pct至52.5%，浙江織機開工率大幅下降，較前周下降16.7pct至30.2%。受到疫情擴散影響，江浙地區(qū)紡服行業(yè)受到一定沖擊，廠區(qū)大量工人檢測陽性，勞動參與率降低。由于需求總體疲軟，織廠關閉，工人提前返鄉(xiāng)，預計到春節(jié)結束前，化工生產(chǎn)將維持疲態(tài)。

（3）汽車生產(chǎn)放緩。12月30日當周，汽車半鋼胎開工率53.6%，較前周下降4.8pct；汽車全鋼胎開工率44.7%，較前周下降5.1pct。部分車廠受到疫情影響生產(chǎn)繼續(xù)放緩。

（二）需求：基建開工小幅走弱，地產(chǎn)銷售年末反彈

（1）基建：鋼價上漲，水泥開工下滑。上周鋼價小幅回升，螺紋鋼、高線與熱卷價格周環(huán)比分別上漲1.4%、0.2%、0.4%。上海倉庫螺紋鋼庫存較前周增長6.29pct，鋼材市場回暖。12月23日當周，水泥發(fā)運率周環(huán)比繼續(xù)下跌，下降1.7pct至35.1%；磨機運轉(zhuǎn)率周環(huán)比下降1.4pct；水泥價格指數(shù)較前周、較上月均下降，下降2.0pct至148.06。12月30日當周，石油瀝青裝置開工率持續(xù)下跌，較上周下降2.0pct。

（2）地產(chǎn)：銷售顯著反彈，拿地熱度減退。上周30城商品房成交面積明顯反彈，周度成交面積428萬㎡，較前周276萬㎡增長55.0%，這一數(shù)值為2021年最后一周的90%、2020年最后一周的76.4%；反彈主要系一線與二線城市貢獻，相比前周增速，二線城市（64.2%）>一線（62.8%）>三線（22.7%），12月以來多個二線城市放開限購，同時從季節(jié)性方面12月最后2周數(shù)據(jù)往往會迎來季節(jié)性抬升，因此盡管目前成交數(shù)據(jù)反彈明顯，需要關注春節(jié)前高增是否可持續(xù)。拿地方面，12月30日當周，土地成交面積3105萬平方米，較上周減少-1317.4萬平方米，土地溢價率下降-1.4pct至0.6%（上周值2.0%）。

（3）消費：汽車批零分化，電影票房回暖。12月1-25日，乘用車市場零售167.4萬輛，同比較去年增長9%，較上月同期增長47%；全國乘用車廠商批發(fā)141.4萬輛，同比去年下降17%，較上月同期增長11%。隨著疫情防控措施的優(yōu)化，各地消費迎來邊際復蘇，車市解凍。批發(fā)市場和零售市場銷售數(shù)據(jù)分化體現(xiàn)出分銷商預期與消費者預期出現(xiàn)分歧。

電影票房和觀影人次繼續(xù)回暖。電影票房、觀影人次周環(huán)比分別為62.9%和80.0%，12月環(huán)比增長166.2%、120.1%，12月累計票房和人次分別恢復至2021年同期的58%、48%。隨著防疫規(guī)則調(diào)整后，北京等城市疫情迎來拐點，線下消費逐漸升溫，但目前的數(shù)據(jù)相較2021年仍有較大恢復空間。

（4）外貿(mào)：港口運價下跌，年底空箱堆積。12月CCFI指數(shù)和SCFI指數(shù)依然維持下跌趨勢，周環(huán)比分別下降2.8%和0%。2021年受到疫后需求反彈，航運供不應求使得全球航運一度出現(xiàn)“一箱難求”的現(xiàn)象，然而2022年隨著美聯(lián)儲加息對全球需求的影響逐步顯現(xiàn)，無論是運價還是集裝箱供需關系均體現(xiàn)供過于求的現(xiàn)實：上海港20ft集裝箱可用性指數(shù)9月以來持續(xù)反彈至0.7（大于0.5即供過于求），包括國內(nèi)大港在內(nèi)的全球多個港口堆場空箱堆積，但這一現(xiàn)象近期隨著春節(jié)前的出貨小高峰出現(xiàn)得到一定改善。

（三）物價：食品價格整體下跌，原油價格回升

（1）農(nóng)產(chǎn)品價格整體下跌。上周，肉蛋類農(nóng)產(chǎn)品價格下跌、蔬果類農(nóng)產(chǎn)品價格回升，整體批發(fā)價格指數(shù)較前周降-0.3%；其中，蔬菜（+4.6%）>水果（+4.2%）>雞蛋（-5.0%）>豬肉（-6.0%）。冬季蔬果鮮菜供不應求，價格逐步抬升；冬季為豬肉消費旺季，但2022年下半年來在加大儲備投放、穩(wěn)價調(diào)控等影響下豬肉供給基本匹配需求，價格難備上漲基礎。

（2）原油價格回升。12月30日，布倫特報81.41美元/桶，WTI原油報80.26美元/桶，周均值環(huán)比分別上漲1.36%和2.89%。12月CRB商品價格指數(shù)環(huán)比漲1.1%，上周較前周漲1.7%；南華工業(yè)品指數(shù)延續(xù)上漲，周環(huán)比2.3%。

（四）交通物流：物流持續(xù)改善，客流回落

12月30日當周，全國整車物流指數(shù)周均值為87.8，周環(huán)比上升6.2%；全國公共物流園吞吐量指數(shù)與主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)當周均值分別為90.6和87.0，周環(huán)比分別上升0.83%和0.65%；前期卡車司機、部分物流中轉(zhuǎn)站人員陸續(xù)感染后逐漸康復返崗，供應鏈有所修復。

百城平均擁堵延時指數(shù)周環(huán)比增長3.9%，月環(huán)比下降-8.6%；北京、廣州地鐵客運量觸底反彈，周環(huán)比分別為73.6%、52.4%，但目前仍只恢復至2021年同期60%左右，上海、深圳地鐵客運量也有小幅修復，周環(huán)比分別15.5%、23.8%；但需要注意的是，隨著入境放開后，XBB等海外流行毒株增加了新的不確定因素。

（五）疫情情況：重癥病例持續(xù)增加

12月30日當周新增重癥病例小幅回落，北京新增確診病例數(shù)回落。通過百度指數(shù)“發(fā)燒”關鍵詞來看，近期搜索指數(shù)顯著下降，但應該注意到消息具有學習效應，即當群體對發(fā)燒應對方案得到充分了解后，其搜索熱度下降，但這并不意味著新增發(fā)燒人數(shù)明顯減少，因此后續(xù)在使用搜索指數(shù)進行疫情數(shù)據(jù)的映射時需考慮過濾這種信息學習效應。

03

周二策略回顧

年初政策釋放的預期或有升溫:華創(chuàng)投顧部債市早盤策略(2023-1-3)

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】海外主要金融市場因為元旦假期休市。

海外方面：(1) 周一標普全球公布的歐元區(qū)2022年12月制造業(yè)PMI終值為47.8，和初值一致，連續(xù)六個月低于50，但連續(xù)兩個月環(huán)比前一個月回升，進一步走出10月所創(chuàng)的2020年5月以來低谷分項指數(shù)中，12月歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)終值從11月的46.0升至47.8，創(chuàng)六個月新高。12月四大歐元區(qū)經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI終值都較11月有所回升其中法國的PMI終值49.2高于初值48.9，升至四個月來高位，德國的PMI終值47.1略低于初值47.4.和初值持平終值的西班牙及意大利PMI都處于三個月來高位。(2) 國際貨幣基金組織 (IMF) 總裁Kristalina Georgieva警告稱，今年全球三分之一的經(jīng)濟體將受到經(jīng)濟衰退沖擊。她表示，新的一年。這是因為美國、歐將“比過去一年更加艱難洲等全球經(jīng)濟增長的“主要引擎”，經(jīng)濟活動在“放緩。

國內(nèi)方面：(1) 經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算2023年元旦節(jié)假期，全國國內(nèi)旅游出游5271.34萬人次，同比增長0.44%，按可比口徑恢復至2019年元旦節(jié)假日同期的42.8%;實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入265.17億元，同比增長4.0%，恢復至2019年元旦節(jié)假日同期的35.1%。全國文化和旅游假日市場總體安全平穩(wěn)有序。(2) 國家發(fā)展改革委副主任趙辰昕日前接受新華社采訪時表示，2023年，我國將加強跨年度政策的協(xié)調(diào)銜接，推動2022年下半年以來出臺實施的政策性開發(fā)性金融工具、支持設備更新改造、擴大制造業(yè)中長期貸款等政策效應在2023年持續(xù)釋放。同時，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，更多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費，推動重點領域和大宗商品消費持續(xù)恢復。(3) 12月份,制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù) (PMI) 為47.0%，比上月下降1.0個百分點，低于臨界點，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營景氣水平較上月有所回落。從企業(yè)規(guī)?？?，大、中、小型企業(yè)PMI分別為48.3%、46.4%和44.7%.比上月下降0.8、1.7和0.9個百分點，均低于臨界點。12月份，非制造業(yè)商務活動指數(shù)為41.6%，比上月下降5.1個百分點，低于臨界點，非制造業(yè)景氣水平有所下降。

今日關注:

(1) 正常情況下，疫情發(fā)生以來的假期，旅游數(shù)據(jù)一般是2019年正常年份的60-70%。從本次元旦旅游數(shù)據(jù)較差，主要是受到12月份以來各地疫情快速反彈的影響。而PMI數(shù)據(jù)和個別分項指標創(chuàng)2022年新低，也可以看出12月份疫情對經(jīng)濟的沖擊非常大，后期公布的宏觀數(shù)據(jù)也不容樂觀

(2)疫情方面，主要城市或已經(jīng)度過第一波高峰。不過，現(xiàn)在對新的病毒的擔心加劇，居民也開始囤積一部分相應的藥品。對此擔心，依然會影響經(jīng)濟和經(jīng)濟的預期。

本周需要關注資金面的情況；此外，關注步入新的一年后，股市的表現(xiàn)對債市的影響，機構的配置需求的釋放以及年初市場對貨幣政策釋放的預期。整體而言，經(jīng)濟現(xiàn)實情況仍差，年初寬松政策釋放的預期或升溫，債券市場或有交易行情。

股強+短債強：華創(chuàng)投顧部債市午盤策略（2023-1-3）

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】周二早盤利率先下后反彈，伴隨著股市反彈，債券利率也出現(xiàn)小幅反彈。最終收盤看，存單和短債表現(xiàn)更好。股市方面，低開高走，通信，傳媒，軍工漲幅居前；消費，農(nóng)業(yè)，券商股跌幅居前。

早盤數(shù)據(jù)顯示，2022年12月財新中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）錄得49.0，低于11月0.4個百分點，降至近三個月來最低，連續(xù)第五個月處于收縮區(qū)間。

消息方面：據(jù)媒體報道，鄭州市公安局在鄭州2019年戶籍制度改革的基礎上，制定下發(fā)了《關于進一步深化戶籍制度改革的實施意見》，于2023年1月1日起正式實施。此次戶籍制度改革進一步放寬了鄭州市中心城區(qū)落戶條件，試行以經(jīng)常居住地登記戶口制度，提高戶籍登記、遷移便利度，暢通社會性流動渠道，不斷優(yōu)化人口分布。凡在鄭州市中心城區(qū)具有合法穩(wěn)定就業(yè)或合法穩(wěn)定住所（含租賃）的人員，不受社保繳費年限和居住年限的限制，本人及其共同居住生活的配偶、子女和父母，可以在鄭州市申請登記城鎮(zhèn)居民戶口。

午后關注：

（1）股市能否延續(xù)此前的反彈，或?qū)纬梢欢ǖ呢撁鏇_擊。

（2）年初資金面逐步寬松，存單利率的下行或繼續(xù)打開3-5年金融債利率下行空間。

（3）關注年初銀行配置需求的釋放情況。

綜合而言，可以繼續(xù)關注3-5年金融債的交易空間。

朱德健 SAC：S0360622080006

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