（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，王鶴濤，趙超，易轟）

洞穿周期：以攻為守，多點(diǎn)開(kāi)花

2022：新能源&軍工發(fā)酵，景氣為上

回望 2022 年，在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)乏力、疫情擾動(dòng)、歐洲能源危機(jī)、美國(guó)加息周期等多重因素 干擾下，大部分金屬及新材料賽道紛紛面臨傳統(tǒng)宏觀需求掣肘壓力，與此同時(shí)，除了下 游經(jīng)濟(jì)承壓，部分原料漲價(jià)和能源成本抬升進(jìn)一步擠壓中游制造業(yè)盈利空間。我們憑借 景氣和格局，優(yōu)選三重維度的隱形冠軍，強(qiáng)α的優(yōu)質(zhì)金屬加工龍頭、α 與β兼具的高端制 造業(yè)強(qiáng)者，以及強(qiáng)β的 1+X 進(jìn)軍新能源優(yōu)質(zhì)公司。

復(fù)盤(pán)來(lái)看，金屬新材料細(xì)分品種多元分散，東方不亮西方亮，整體年初至今表現(xiàn)受到上 述內(nèi)外生因素有所拖累，不過(guò)階段性仍跑出部分超額收益。具體而言， （1）1 季度，制造業(yè)需求韌性疊加歐盟鋁板帶出口反傾銷暫緩，催生鋁板帶箔行業(yè)景氣 延長(zhǎng)，加工龍頭公司明泰鋁業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)； （2）2 季度，新能源和汽車需求高亢，推動(dòng)水冷板和壓鑄一體化產(chǎn)業(yè)鏈景氣爆發(fā)，華峰 鋁業(yè)、銀邦股份、立中集團(tuán)、永茂泰等相關(guān)標(biāo)的彈性豐厚； （3）2 季度-3 季度，航空航天需求持續(xù)靚麗，疊加上游鎳價(jià)原料價(jià)格下移，高溫合金 板塊底部大幅反彈，圖南股份、鋼研高納、撫順特鋼表現(xiàn)突出；

（4）4 季度，多重需求擾動(dòng)加劇疊加海外加息共同掣肘，少數(shù)細(xì)分景氣龍頭相對(duì)搶眼， 如鈦材天工國(guó)際、鎢絲標(biāo)的中鎢高新。 從整個(gè)金屬新材料總結(jié)來(lái)看， （1）行業(yè)景氣和格局都很重要，景氣往往是板塊反彈的前提，供給格局主導(dǎo)反彈幅度； （2）個(gè)股亦是如此，景氣貝塔奠定進(jìn)攻基調(diào)，阿爾法影響節(jié)奏和幅度； （3）預(yù)期先行，需求、供給、價(jià)格、成本等核心變量的一階導(dǎo)甚至二階導(dǎo)，邊際變化影 響更為明顯。

2023：重視利率敏感資產(chǎn)，成長(zhǎng)受益。回顧上一輪 2018 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期高位階段，通脹交易的尾部會(huì)經(jīng)歷四個(gè)頂部: 1）銅頂，代表耐用消費(fèi)景氣頂； 2）油頂，代表服務(wù)業(yè)景氣頂； 3）美國(guó)通脹預(yù)期頂，與油頂同步性高； 4）美債利率頂，略滯后于通脹預(yù)期頂近 1 個(gè)月左右； 5）而在這之后，黃金見(jiàn)底，步入上行通道； 當(dāng)前我們已現(xiàn)銅、油、美國(guó)通脹預(yù)期頂，利率頂或?qū)⒌絹?lái)；2023 年，利率敏感型資產(chǎn)端 或值得重視，黃金、美債、成長(zhǎng)股或相對(duì)受益。加持：原料下跌助力，中游議價(jià)提升。展望明年，在海外衰退和國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資開(kāi)工仍處底部震蕩的背景之下，中美工業(yè)庫(kù)存亦 處于高位去化通道，由此壓制大宗商品價(jià)格彈性。尤其是部分結(jié)構(gòu)性緊缺和金融流動(dòng)性 推動(dòng)今年大漲的品種，明年或有望回歸供需理性定價(jià)，因而助力下游景氣加工環(huán)節(jié)盈利 修復(fù)。

從高溫合金、核電、電子等重要金屬原料鎳來(lái)看，預(yù)計(jì)明年供需過(guò)剩缺口加劇，有望帶 動(dòng)鎳價(jià)中樞下行至理性水平。 （1）供需：過(guò)剩格局或?qū)⒊掷m(xù)。預(yù)計(jì)全年鎳需求或?qū)⑦_(dá) 320 萬(wàn)噸，需求增量約 14 萬(wàn) 噸。新能源或?qū)⑷詾槊髂晷枨笾饕鲩L(zhǎng)引擎，有望從 45 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 58 萬(wàn)噸。不銹鋼用 鎳需求或同比今年持平或小幅增長(zhǎng)，需求量或?qū)⑷跃S持在 200 萬(wàn)金屬噸左右。伴隨明年 華友華飛項(xiàng)目、力勤 HPL 二期、格林美一期等濕法項(xiàng)目的投產(chǎn)、逐步爬坡，中偉股份、 盛屯盛邁、偉明嘉曼等富氧側(cè)吹高冰鎳項(xiàng)目陸續(xù)放量，以及印尼鎳鐵產(chǎn)能的持續(xù)投放， 預(yù)計(jì)明年全球鎳供給或?qū)⒃鲩L(zhǎng) 35 萬(wàn)噸左右至 352 萬(wàn)噸。過(guò)剩格局將進(jìn)一步加深。

（2）價(jià)格：鎳價(jià)中樞有望下行。在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期維持向下，過(guò)剩基本面格局延續(xù)的背 景下，明年鎳價(jià)有望呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。短期金融屬性仍將為鎳價(jià)的主導(dǎo)因素，而電解鎳交 割品結(jié)構(gòu)性緊張或?qū)⒎糯髢r(jià)格波動(dòng)并對(duì)電解鎳價(jià)格起到較強(qiáng)的支撐作用，明年 LME 鎳 價(jià)中樞或?qū)⒒芈渲?18000 美金左右。但伴隨鎳鐵以及新能源原生料產(chǎn)能的陸續(xù)投放，不 銹鋼用鎳成本（鎳鐵價(jià)格）以及新能源用鎳成本（硫酸鎳價(jià)格）有望進(jìn)一步下行，其中 硫酸鎳原料中原生料占比有望進(jìn)一步提升至 88%。長(zhǎng)期來(lái)看，鎳行業(yè)成本曲線下降的大 趨勢(shì)不變，維持長(zhǎng)期鎳價(jià)中樞 13000 美金判斷。

（3）核心關(guān)注的邊際變化：電解鎳價(jià)格方面，庫(kù)存拐點(diǎn)或?yàn)殒噧r(jià)逐步回歸基本面屬性 的重要信號(hào)，其中俄烏沖突的變化、青山電解鎳產(chǎn)能落地等事件均可能成為邊際催化。 鎳行業(yè)方面，還需關(guān)注：i.富氧側(cè)吹等鎳冶煉技術(shù)的進(jìn)展情況；ii.印尼鎳產(chǎn)品出口征稅的 進(jìn)展和落地情況;iii. 鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳產(chǎn)能的投放情況等。

三維視角，演繹國(guó)產(chǎn)替代路徑

我國(guó)制造業(yè)以往跟隨地產(chǎn)大周期波動(dòng)為主，不過(guò)隨著近年制造業(yè)結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)中低端加速 升級(jí)至高端化，由此帶動(dòng)制造業(yè)或逐漸擺脫傳統(tǒng)地產(chǎn)周期的掣肘，成為支撐經(jīng)濟(jì)需求韌 性的中流砥柱之一。在這其中，新材料、新加工制造、新賽道的自上而下系統(tǒng)性國(guó)產(chǎn)替 代，充分印證高端制造崛起的競(jìng)爭(zhēng)力。

我國(guó)制造業(yè)國(guó)產(chǎn)替代大致可以總結(jié)為三種路徑： （1） 高端主動(dòng)式替代：部分新興爆發(fā)式成長(zhǎng)賽道，我國(guó)通過(guò)高端技術(shù)升級(jí)迭代實(shí)現(xiàn) 彎道超車，不僅可以實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，還可以高溢價(jià)出口海外，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升， 如新能源車、光伏、風(fēng)電等； （2） 尖端被動(dòng)式替代：部分國(guó)防和安全戰(zhàn)略領(lǐng)域，我國(guó)技術(shù)水平起初相對(duì)海外或存 差距，但是其戰(zhàn)略意義重大，行政化護(hù)航助力國(guó)產(chǎn)替代，隨后加速升級(jí)甚至趕 超海外，如國(guó)防航空航天、核電等； （3） 低價(jià)市場(chǎng)化替代：部分市場(chǎng)化充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，我國(guó)憑借資源、加工、能源、生 產(chǎn)效率、全產(chǎn)業(yè)鏈等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)成本明顯優(yōu)于海外，從而形成海內(nèi)外 替代，如消費(fèi)電子、機(jī)械、刀具、特鋼等。

厚積薄發(fā)，產(chǎn)業(yè)高端升級(jí)拐點(diǎn)

第一種高端主動(dòng)式替代屬于我國(guó)制造業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)的典型產(chǎn)物。在我國(guó)持續(xù)加強(qiáng)技術(shù) 升級(jí)迭代基礎(chǔ)之上，產(chǎn)業(yè)高端優(yōu)化步伐提升，帶動(dòng)我國(guó)工業(yè)系統(tǒng)性升級(jí)。我國(guó)貿(mào)易順差 額中樞逐漸抬升，2022 年前 10 月順差達(dá) 7276.97 億美元，創(chuàng)歷史新高，出口優(yōu)勢(shì)充分 佐證國(guó)產(chǎn)替代的崛起。 以新能源為例，對(duì)于這類新興產(chǎn)業(yè)，我國(guó)與海外發(fā)達(dá)國(guó)家基本處于同一起跑線，憑借高 端技術(shù)升級(jí)迭代實(shí)現(xiàn)彎道超車，不僅推動(dòng)我國(guó)新能源車滲透率至世界領(lǐng)先前列水平，且 成功以高溢價(jià)出口至海外，同時(shí)出口地區(qū)以海外發(fā)達(dá)國(guó)家為主，由此實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，映 射我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)浪潮之下，這類高端技術(shù)產(chǎn)業(yè)成功主動(dòng)出口的溢價(jià)。

行政加持，自主可控戰(zhàn)略布局

對(duì)于國(guó)防和安全戰(zhàn)略賽道，其自主可控戰(zhàn)略意義重大，因此，即便國(guó)內(nèi)技術(shù)和工藝相比 海外或仍存差距，但是行政加持助力，隨著高端技術(shù)加速迭代和追趕，這類高端制造業(yè) 逐步完成國(guó)產(chǎn)替代。 以國(guó)防軍工為例，根據(jù)隆達(dá)股份的招股說(shuō)明書(shū)，我國(guó)信息化程度較高、綜合性能較強(qiáng)的 新裝備的數(shù)量和結(jié)構(gòu)占比與美俄等軍事強(qiáng)國(guó)相比仍有較大差距。以數(shù)量占比差距最小的 戰(zhàn)斗機(jī)為例，我國(guó)服役的戰(zhàn)斗機(jī)中，二代機(jī)占比約 50%，而四代機(jī)的占比約 1%；作為 比較，美軍戰(zhàn)斗機(jī)均為三代及以上，四代機(jī)的占比超過(guò) 15%（數(shù)據(jù)來(lái)源：《World Air Forces 2022》）。《新時(shí)代的中國(guó)國(guó)防》白皮書(shū)明確國(guó)防和軍隊(duì)的全面建設(shè)，將加大淘汰 老舊裝備的力度，同時(shí)列裝殲-20 戰(zhàn)斗機(jī)等高新技術(shù)裝備。我軍現(xiàn)代化建設(shè)跨越式發(fā)展， 將推動(dòng)我國(guó)軍用飛機(jī)的數(shù)量增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

成本優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)替代驅(qū)動(dòng)源泉

對(duì)于第三類中高端替代，主要競(jìng)爭(zhēng)力在于我國(guó)多年來(lái)積累的資源、加工、能源、產(chǎn)業(yè)鏈 等綜合優(yōu)勢(shì)，憑借明顯的成本性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，這類產(chǎn)業(yè)有效完成國(guó)內(nèi)和海外的替代，展現(xiàn) 中國(guó)高端制造技術(shù)和成本的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，如消費(fèi)電子、機(jī)械、刀具、特鋼等。 以消費(fèi)電子為例，從生產(chǎn)設(shè)備制造→零部件制造→消費(fèi)電子整機(jī)，是一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈， 而中國(guó)首先通過(guò)進(jìn)入附加值較低的環(huán)節(jié)逐步融入產(chǎn)業(yè)鏈，并一步步向產(chǎn)業(yè)鏈附加值更高 的環(huán)節(jié)逐步移動(dòng)。隨著國(guó)內(nèi)在加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)能力加強(qiáng)，在 2016 后國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子涌現(xiàn)出 一批自主設(shè)計(jì)的國(guó)產(chǎn)手機(jī)及電腦品牌，而這也正是一般制造業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的必經(jīng)之路。

看得見(jiàn)的壁壘，掘金高端制造

高端制造業(yè)的護(hù)城河可以歸納為兩種壁壘： （1）一種是看得見(jiàn)的壁壘，技術(shù)壁壘足夠高且需要長(zhǎng)時(shí)間工藝積累和摸索，新進(jìn)入者 即便模仿，亦需要長(zhǎng)時(shí)間的磨合挖潛，且技術(shù)迭代或不及先發(fā)龍頭，如航空航天、核電、 高端加工刀具、半導(dǎo)體等； （2）一種是看不見(jiàn)的壁壘，賽道雖然并非尖端高不可及，但是其內(nèi)在成本和精細(xì)化管 理的隱形壁壘雄厚，亦導(dǎo)致新進(jìn)入者難以與之抗衡，如新能源相關(guān)的金屬加工產(chǎn)業(yè)等。

高溫合金：航發(fā)稀缺賽道，成本壓力趨緩

軍工裝備需求周期上行景氣，尤其機(jī)型更新迭代帶動(dòng)航空產(chǎn)業(yè)鏈需求爆發(fā)；此外，高精 尖裝備國(guó)產(chǎn)替代節(jié)奏明顯加速，因此，兩大因素共振催生軍工盈利得到實(shí)質(zhì)性落地，航 空板塊盈利拐點(diǎn)浮現(xiàn)。放眼至軍工板塊，航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈屬于核心稀缺賽道，主要具 備三大邏輯：中期國(guó)產(chǎn)替代后批產(chǎn)加速+中長(zhǎng)期維修耗材+遠(yuǎn)期商發(fā)廣闊空間。

（1） 中期國(guó)產(chǎn)替代后批產(chǎn)加速：根據(jù)隆達(dá)股份招股說(shuō)明書(shū)，我國(guó)軍用飛機(jī)配套的航 發(fā)以國(guó)產(chǎn)為主、進(jìn)口為輔，近年來(lái)，兩機(jī)專項(xiàng)、飛發(fā)分離、成立航發(fā)等事項(xiàng)有 效支撐國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)崛起。以三代、四代戰(zhàn)機(jī)為例，航發(fā)國(guó)產(chǎn)化率約 70%， 隨著未來(lái)國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)批產(chǎn)和新型號(hào)迭代，預(yù)計(jì) 2040 年軍用航發(fā)的國(guó)產(chǎn)化率將 提至 90%，由此有效支撐航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中期高景氣延續(xù)； （2） 中長(zhǎng)期維修耗材屬性支撐需求韌性：航空發(fā)動(dòng)機(jī)屬于高溫高速高壓的關(guān)鍵零部 件，需要定期專檢和大修。從民航市場(chǎng)來(lái)看，航空發(fā)動(dòng)機(jī)后期維護(hù)費(fèi)用（占比 45%-50%）幾乎等于甚至略超過(guò)發(fā)動(dòng)機(jī)采購(gòu)費(fèi)用（占比 40%-45%）。因此，即 便中期新機(jī)型更新迭代完成后，長(zhǎng)期存量機(jī)型維修更換市場(chǎng)穩(wěn)健，進(jìn)而支撐需 求持續(xù)性；

（3） 遠(yuǎn)期商發(fā)廣闊空間：商飛 C919 已獲生產(chǎn)許可證，標(biāo)志著 C919 從設(shè)計(jì)研制階 段轉(zhuǎn)向批量生產(chǎn)階段，倘若后期商發(fā)亦逐步進(jìn)入批產(chǎn)，則有望打開(kāi)國(guó)內(nèi)民品航 空發(fā)動(dòng)機(jī)的廣闊市場(chǎng)空間。根據(jù)長(zhǎng)江軍工小組測(cè)算，我國(guó)未來(lái)十年軍用航空發(fā) 動(dòng)機(jī)總市場(chǎng)空間約為 6300 億元；未來(lái)十年民航發(fā)動(dòng)機(jī)總市場(chǎng)空間約為 35000 億元，約軍發(fā)空間的 5.5 倍。

縱觀航發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈，上游原料高溫合金工藝穩(wěn)定性極其苛刻，國(guó)內(nèi)設(shè)備和工藝水平相比 海外仍存差距，因此高溫合金以往國(guó)產(chǎn)化率相對(duì)較低，根據(jù)三角防務(wù)公告，我國(guó)航空發(fā) 動(dòng)機(jī)用高溫合金鍛件所需的原料 80%以上靠進(jìn)口，稀缺性較強(qiáng)。隨著國(guó)內(nèi)航空航天產(chǎn)業(yè) 鏈需求景氣高增，行政化和市場(chǎng)化雙重推動(dòng)之下，國(guó)內(nèi)高溫合金企業(yè)打開(kāi)替代空間，尤 其是變形高溫合金，國(guó)產(chǎn)化率提升空間相對(duì)顯著。

高溫合金細(xì)分賽道主要分為：變形高溫合金 70%+鑄造高溫合金 20%+新型高溫合金 10%。 （1）變形高溫合金主要廠家包括：撫順特鋼、寶鋼特鋼、長(zhǎng)城特鋼、西部超導(dǎo)、隆達(dá)股 份、中航上大等，其中撫順特鋼在航空航天高溫合金市占率高達(dá) 80%，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn) 固，且隨著公司擴(kuò)張投產(chǎn)，龍頭優(yōu)勢(shì)愈加強(qiáng)大。公司明年有望迎來(lái)三重邊際變化：產(chǎn)能 投產(chǎn)支撐阿爾法+原料上漲壓力部分滯后傳導(dǎo)至下游+鎳價(jià)中樞下移，盈利彈性值得期待。

（2）鑄造高溫合金企業(yè)主要包括：鋼研高納、圖南股份、應(yīng)流股份、萬(wàn)澤股份、北京航 材院、中科院金屬所。從上市公司來(lái)看，鑄造龍頭鋼研高納與新晉強(qiáng)者圖南股份，各具 特色。鋼研高納作為央企子公司，研發(fā)技術(shù)實(shí)力突出，倘若管理成效明顯優(yōu)化，將助力 盈利空間釋放；圖南股份作為優(yōu)質(zhì)民企，經(jīng)營(yíng)管理能力出色，毛利率明顯高于同行，充 分受益于航發(fā)放量和航空用中小零部件自動(dòng)化加工產(chǎn)線新項(xiàng)目加持。應(yīng)流股份主要型號(hào) 渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)葉片供貨穩(wěn)定，航空發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)匣繼續(xù)放量，航天發(fā)動(dòng)機(jī)高溫合金熱端部件增 速明顯，燃機(jī)客戶群進(jìn)一步擴(kuò)大，高溫合金母合金多個(gè)牌號(hào)取得認(rèn)證并批量供貨，全產(chǎn) 業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)愈發(fā)顯著。

鈦材：消費(fèi)電子升級(jí)，航空航天景氣加持

鈦合金基于鈦元素活性高、加工溫度區(qū)間窄、強(qiáng)度硬度高導(dǎo)致加工難度大等特點(diǎn)，造就 高端鈦材技術(shù)、資金、研發(fā)和資質(zhì)壁壘較高。目前我國(guó)鈦材需求結(jié)構(gòu)正處于升級(jí)優(yōu)化的 大拐點(diǎn)，從全球需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，鈦材主要應(yīng)用于高端需求領(lǐng)域，其中航空領(lǐng)域用鈦占比 高達(dá) 46%；而從國(guó)內(nèi)需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，整體呈現(xiàn)民用化和低端化的特征，航空航天用鈦占 比僅為 18%，根據(jù)測(cè)算，未來(lái)五年預(yù)計(jì)中國(guó)航空航天用鈦需求年復(fù)合增速高達(dá) 30%。 在“十四五”軍工現(xiàn)代化加速的大趨勢(shì)下，寶鈦股份和西部超導(dǎo)龍頭將享受國(guó)內(nèi)高端航 空航天鈦材需求快速增長(zhǎng)所帶來(lái)的行業(yè)紅利。

核電：國(guó)產(chǎn)化技術(shù)護(hù)航，產(chǎn)業(yè)鏈迎風(fēng)而起

核電占比的提升或?qū)⒊蔀槲覈?guó)實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的重要途徑。為實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，到 2030 年，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右，而相比風(fēng)電、水電、光電，核電 的電力供應(yīng)最為穩(wěn)定；且核電的燃料費(fèi)用所占的比例較低，不易受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)情勢(shì)影響， 發(fā)電成本更加穩(wěn)定。 我國(guó)核電仍有巨大的增長(zhǎng)空間。盡管我國(guó)核電發(fā)電量居全球第三，但核能發(fā)電在我國(guó)總 體發(fā)電比例中僅占 4.9%，而美國(guó)核電占比為 19.7%，法國(guó)核電占比為 70.6%。

核電：國(guó)產(chǎn)化技術(shù)護(hù)航，產(chǎn)業(yè)鏈迎風(fēng)而起 核電占比的提升或?qū)⒊蔀槲覈?guó)實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的重要途徑。為實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，到 2030 年，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右，而相比風(fēng)電、水電、光電，核電 的電力供應(yīng)最為穩(wěn)定；且核電的燃料費(fèi)用所占的比例較低，不易受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)情勢(shì)影響， 發(fā)電成本更加穩(wěn)定。 我國(guó)核電仍有巨大的增長(zhǎng)空間。盡管我國(guó)核電發(fā)電量居全球第三，但核能發(fā)電在我國(guó)總 體發(fā)電比例中僅占 4.9%，而美國(guó)核電占比為 19.7%，法國(guó)核電占比為 70.6%。

“華龍一號(hào)”較好的解決了我國(guó)發(fā)展核電的國(guó)產(chǎn)化和安全性的問(wèn)題。作為自主研發(fā)產(chǎn)品， “華龍一號(hào)”首堆的所有核心設(shè)備均已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)，所有設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率達(dá) 88%；安全性能 上，“華龍一號(hào)”具有目前人類對(duì)核電最高級(jí)別的安全防護(hù)，反應(yīng)堆所處的地表水平向和 豎向的震動(dòng)峰值加速度只要不超過(guò) 0.3g，核電站都是安全的，而對(duì)比歐洲的 EPR 堆型 為 0.25g；而“華龍一號(hào)”的 ZH-65 型發(fā)動(dòng)機(jī)，與國(guó)外三代核電蒸汽發(fā)生器相比，產(chǎn)生 的蒸汽壓力更高、蒸汽濕度更低、經(jīng)濟(jì)性更好?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)以華龍一號(hào)方案建設(shè)的 核電站將會(huì)成為十四五期間我國(guó)核電建設(shè)的主力。

對(duì)于核電蒸發(fā)器用 690 合金 U 形管為，目前國(guó)內(nèi)僅久立特材和寶銀特鋼具有生產(chǎn)該產(chǎn) 品的能力，而近 10 年的時(shí)間壁壘使得國(guó)內(nèi)短期無(wú)新增競(jìng)爭(zhēng)者的可能，久立特材與寶銀 或共享利潤(rùn)。核電用管或?qū)⒊蔀榫昧⑻夭睦麧?rùn)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。核電產(chǎn)品從獲得訂單到首批 交付超過(guò) 1 年的時(shí)間，全部交付的時(shí)間更長(zhǎng)，因此業(yè)績(jī)的釋放存在滯后性。2020 年以 來(lái)核電用管需求的復(fù)蘇或?yàn)楣緲I(yè)績(jī)帶來(lái)可觀的增幅。

電子：景氣漸近企穩(wěn)，細(xì)分高端龍頭崛起

自 2022 年起，隨著通脹上升和終端需求疲軟，尤其是消費(fèi)市場(chǎng)需求承壓，使得全球半 導(dǎo)體景氣度步入下行周期，2023 年有望觸底。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)（WSTS）調(diào)整 2023 年全球半導(dǎo)體增速的預(yù)期，WSTS 預(yù)計(jì) 2022 年半導(dǎo)體市場(chǎng)增速約為 4.4%，2023 年為 4.1%，同比-0.3pct。展望中長(zhǎng)期，半導(dǎo)體市場(chǎng)主要依賴于后續(xù)對(duì)于需求的預(yù)期，而信息 化智能化也將推動(dòng)半導(dǎo)體市場(chǎng)重回上行通道，隨著新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)需求回暖， 半導(dǎo)體行業(yè)有望觸底反彈。

而同樣受掣于消費(fèi)市場(chǎng)的低迷，下游需求中消費(fèi)類業(yè)務(wù)占比較高的被動(dòng)元件企業(yè)盈利水 平承壓。以電容器為例，由于上游材料和電力成本高企，疊加下游客戶降本帶來(lái)的降價(jià) 壓力，鋁電解電容行業(yè)景氣仍位于筑底位置。而電容下游的光伏、新能源汽車、工控業(yè) 務(wù)均保持高景氣，鋁電解電容公司除了關(guān)注宏觀需求未來(lái)的復(fù)蘇外，其在工控、儲(chǔ)能、 新能源汽車等領(lǐng)域業(yè)務(wù)占比提升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化同樣值得關(guān)注。

MLCC 方面，據(jù) Trend Force 調(diào)查，截至 11 月上旬，MLCC 供應(yīng)商自有庫(kù)存水位平均 仍在大約 90 天，而渠道代理商端平均庫(kù)存也落在 90~100 天，若加上大型 ODM 目前 MLCC 平均庫(kù)存仍在 3~4 周（約 30 天），距離整體市場(chǎng)（合計(jì)代理商、供應(yīng)商、ODM） 平均健康水位 120 天仍有一段距離。而通過(guò)臺(tái)股 MLCC 營(yíng)收月度數(shù)據(jù)來(lái)看，2022 年 10 月臺(tái)股 MLCC 業(yè)務(wù)營(yíng)收同比上漲 3%，被動(dòng)元件行業(yè)營(yíng)收增速拐點(diǎn)初現(xiàn)。展望 2023 年， 在全球經(jīng)濟(jì)仍處疲弱的影響下，終端消費(fèi)需求反轉(zhuǎn)時(shí)程恐向后推遲。而車用 MLCC 市場(chǎng) 隨著半導(dǎo)體 IC 短缺逐漸緩解，成為供應(yīng)商明年主要營(yíng)運(yùn)重點(diǎn)。

后期來(lái)看，博遷新材將研發(fā)下一代 50nm 和 30nm 的 MLCC 用納米鎳粉；擴(kuò)大現(xiàn)有 產(chǎn)能，鞏固市場(chǎng)地位；新建一條 HJT 異質(zhì)結(jié)電池用銀包銅粉中試產(chǎn)線，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品穩(wěn) 定性測(cè)試，深入挖掘規(guī)模化生產(chǎn)降本增效潛力，為后續(xù)銀包銅粉規(guī)?；慨a(chǎn)提供有效技 術(shù)支撐；推動(dòng)鋰電池負(fù)極材料用納米硅粉生產(chǎn)過(guò)程持續(xù)的工藝優(yōu)化；推進(jìn)銀包銅粉與納 米硅粉的研發(fā)，將為公司后續(xù)發(fā)展提供長(zhǎng)足動(dòng)力。

看不見(jiàn)的壁壘，優(yōu)選新能源二次加速賽道

“專精”代表著公司在過(guò)往傳統(tǒng)主業(yè)賽道上充分證明過(guò)自己，且逐步邁入良性軌道，而 “特新”則意味著公司站穩(wěn)當(dāng)前主業(yè)的同時(shí)，在努力探尋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)或提升高端附加 值的“1+X”之路，因此公司也將在未來(lái)的成長(zhǎng)中，逐步走向毛利率提升與量不斷擴(kuò)張 的雙向加持。龍頭公司未來(lái)再次邁向成長(zhǎng)，除了立足自身的成本和精細(xì)化管理優(yōu)勢(shì)，亦 將布局特色化和新穎化方向，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)高端化、下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈等，打開(kāi) 遠(yuǎn)期廣闊成長(zhǎng)空間，這類隱形壁壘深藏于企業(yè)的成本、技術(shù)和精細(xì)化管理其中。

4680電池殼：蓄勢(shì)待發(fā)，國(guó)產(chǎn)替代在望

在動(dòng)力電池往高容量、高能量、高功率等高性能發(fā)展趨勢(shì)之下，特斯拉 4680 和寧德麒 麟成為兩大新型電池路線。以 4680 為例，相較于傳統(tǒng) 2170 圓柱形電池，4680 電池的 能量將是前者的 5 倍，車輛續(xù)航里程將提高 16%，功率提升 6 倍，未來(lái)結(jié)合電池材料 和車輛設(shè)計(jì)的改進(jìn)，續(xù)航里程凈增長(zhǎng)將高達(dá) 56%，生產(chǎn)成本則可以節(jié)約 54%。除了特 斯拉，寶馬和保時(shí)捷等高端車企亦紛紛青睞大圓柱電池，未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)相對(duì)明確。由此， 從松下、LG 新能源、三星 SDI，到國(guó)內(nèi)億緯鋰能、比克、蜂巢能源等均開(kāi)始爭(zhēng)相布局。

在 4680 電池殼產(chǎn)業(yè)鏈中，電池鋼殼屬于其中重要零部件之一。為了增強(qiáng)鋼殼抗腐蝕性， 預(yù)鍍鎳是通過(guò)高溫熔融滲透，鍍鎳層完成擴(kuò)散，與基材完全融為一體，并在鋼帶表面形 成鎳鐵合金層，然后對(duì)預(yù)鍍鎳鋼帶進(jìn)行沖壓成型制成鋼殼，相比于傳統(tǒng)厚鍍鎳工藝，預(yù) 鍍鎳優(yōu)勢(shì)在于可以通過(guò)電流密度和電鍍時(shí)間，精準(zhǔn)均勻控制鍍鎳層厚度。 從全產(chǎn)業(yè)鏈工藝來(lái)看，預(yù)鍍鎳包括原料鋼基帶、電鍍液配方、電鍍和退火工藝四重技術(shù) 壁壘，就目前而言，原料鋼基帶的稀缺性和重要性最強(qiáng)，基本由日本新日鐵等海外鋼廠 主導(dǎo)，其關(guān)鍵在于冶煉高純凈鋼材。其次為電鍍和退火環(huán)節(jié)工藝。

根據(jù)東方電熱公告，2021 年全球預(yù)鍍鎳材料的實(shí)際消費(fèi)量在 20 萬(wàn)噸左右。假設(shè)按年需 求平均增速 50%計(jì)算，到 2025 年，預(yù)計(jì)需求量在 60-70 萬(wàn)噸，2030 年左右達(dá)到百萬(wàn) 噸級(jí)別的需求也有可能性。究其原因：一是新能源汽車行業(yè)的產(chǎn)銷量繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)； 二是消費(fèi)電子領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)；三是后鍍鎳改成預(yù)鍍鎳的滲透率擴(kuò)張帶來(lái)的需求增長(zhǎng)； 四是 4680 電池產(chǎn)業(yè)化帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。 從格局來(lái)看，目前全球主要廠商包括東洋鋼鈑，新日鐵住金，Tata Steel，TCC Steel， 中山市三美高新材料，江蘇九天光電科技，湖南永盛新材等，因其工藝壁壘高，市場(chǎng)相 對(duì)集中，2021 年全球前三大廠商份額占比近 75%。

從上市公司來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)東方電熱和甬金股份在大圓柱電池鋼殼布局力度較大，隨著 募投項(xiàng)目投產(chǎn)，有望共同打破消費(fèi)電池和動(dòng)力電池的國(guó)產(chǎn)替代空間。 （1） 東方電熱現(xiàn)有預(yù)鍍鎳產(chǎn)能 3500 噸，在建年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸募投項(xiàng)目，滿產(chǎn)后最大產(chǎn) 量可以達(dá)到 5-6 萬(wàn)噸，公司全資子公司東方九天，近期計(jì)劃總投資不低于 20 億元，建設(shè)高端鋰電池外殼用預(yù)鍍鎳鋼帶項(xiàng)目。公司在國(guó)內(nèi) LG 的供應(yīng)商已驗(yàn) 證通過(guò)，公司和無(wú)錫金楊和東山精密驗(yàn)證通過(guò)后簽訂了長(zhǎng)協(xié)訂單。 （2） 甬金股份擬投資建設(shè)“年產(chǎn) 22.5 萬(wàn)噸柱狀電池專用外殼材料項(xiàng)目”，項(xiàng)目計(jì)劃 總投資額約 14 億元，其中一期工程計(jì)劃建設(shè)期 12 個(gè)月，擬建成 7.5 萬(wàn)噸柱狀 電池外殼專用材生產(chǎn)線，產(chǎn)品主要用于 3C、動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池殼體和結(jié)構(gòu) 件，如 1865，2170，3265，4680 等新型電池材料。

麒麟水冷板：散熱體系重構(gòu)，靜待花開(kāi)

新能源汽車本身的熱交換系統(tǒng)對(duì)鋁熱傳輸材料的用量相比較于傳統(tǒng)油車，幾乎增加了一 倍，再算上新能源電池、電控系統(tǒng)散熱等需求，鋁熱材料需求用量將明顯提升。從麒麟 電池來(lái)看，在冷卻方面，麒麟電池對(duì)冷卻系統(tǒng)進(jìn)行了全新的排布設(shè)計(jì)。寧德時(shí)代從熱交 換本質(zhì)著手，重構(gòu)了水冷系統(tǒng)，將其置于電芯大面之間，大大提升了電芯的換熱效率， 其換熱面積可以擴(kuò)大四倍。測(cè)算來(lái)看，在新能源高景氣加持和存量維修市場(chǎng)共同助力下，保守預(yù)計(jì)，十四五期間全 球汽車鋁熱傳輸材料需求復(fù)合增速達(dá)約 7%。值得說(shuō)明的是，儲(chǔ)能、5G、軌道交通、民 用空調(diào)微通道領(lǐng)域等其他熱交換領(lǐng)域，亦蘊(yùn)藏較大潛力空間，有望增厚鋁熱傳輸材料需 求彈性空間。

鋁熱傳輸材料特點(diǎn)在于：小批量、多批次、多規(guī)格、持續(xù)供貨，不同行業(yè)和不同客戶的 需求多元差異化，行業(yè)合金品種有 400 余類，可定制客戶所需的產(chǎn)品規(guī)格達(dá)一萬(wàn)余種， 如同精細(xì)化工或者特鋼模式，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)管理的要求極其苛刻。此外，倘若產(chǎn)能利 用率或周轉(zhuǎn)率無(wú)法滿負(fù)荷生產(chǎn)，則攤銷的單噸折舊和費(fèi)用成本更為高企，由此顯著壓制 盈利彈性空間。因此，嚴(yán)苛精細(xì)化管理和高周轉(zhuǎn)能力，成為鋁熱傳輸企業(yè)的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力， 且多層復(fù)合料的軋制技術(shù)難度較高。 與整個(gè)鋁板帶箔加工行業(yè)類似，鋁熱傳輸材料格局亦充分出清，放眼至全球，測(cè)算格朗 吉斯、華峰鋁業(yè)和銀邦股份三大龍頭 2021 年合計(jì)市占率高達(dá)約 56%，且龍頭集中度逐 步提升，CR3 同比提升 8pct，充分印證全球鋁熱傳輸材料競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，形成強(qiáng)者恒強(qiáng) 格局。

展望來(lái)看，重資產(chǎn)屬性和環(huán)保能評(píng)管控之下，高成本和低周轉(zhuǎn)的中小型企業(yè)有望逐步退 出，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)隽恳札堫^為主。不過(guò)，即便是龍頭企業(yè)擴(kuò)張，投產(chǎn)周期亦長(zhǎng)達(dá) 3 年 時(shí)間，導(dǎo)致未來(lái) 2-3 年行業(yè)供給相對(duì)剛性。究其原因，基于工序流程相對(duì)復(fù)雜，熱軋和 冷軋?jiān)O(shè)備投資較大且采購(gòu)安裝周期較長(zhǎng)，鋁熱傳輸材料的產(chǎn)能噸投資額基本處于鋁板帶 箔加工行業(yè)高位，設(shè)備購(gòu)置和安裝費(fèi)占總產(chǎn)能投資比重高達(dá) 58.92%，其中熱軋和冷軋 設(shè)備投資額占比高達(dá) 66%。

壓鑄一體化：橫空出世，爆發(fā)彈性豐厚

壓鑄一體化產(chǎn)業(yè)鏈屬于汽車輕量化和新能源發(fā)展進(jìn)程中的二次加速產(chǎn)業(yè)，特斯拉提出車 身一體壓鑄概念，其后底板一體壓鑄降低 40%的成本，并提高生產(chǎn)效率、節(jié)約 35%產(chǎn) 線生產(chǎn)空間，大幅解決了全鋁車身的成本與技術(shù)問(wèn)題。當(dāng)下除特斯拉外，蔚來(lái)、小鵬等 車企均開(kāi)始投入一體壓鑄的研發(fā)，一體壓鑄有望成為改變行業(yè)生態(tài)的重要?jiǎng)?chuàng)新。預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)新能源車和傳統(tǒng)燃油車一體壓鑄件市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 107.8 億元、20.8 億 元，其中新能源乘用車對(duì)應(yīng)的 2021-2025 年 CAGR 約為 109.1%。 1）單車鋁合金一體壓鑄件使用量和鋁合金價(jià)格。

參考目前研發(fā)進(jìn)展，未來(lái)一體壓鑄工藝除應(yīng)用于后車底外，還將應(yīng)用于電池盒、副車架、 電機(jī)殼體等部件，根據(jù)前述部分重量計(jì)算，預(yù)計(jì) 2025 年新能源車一體壓鑄工藝部件重 量可達(dá) 100KG。 根據(jù) DuckerFrontier 研究，純電動(dòng)車因動(dòng)力系統(tǒng)和車身結(jié)構(gòu)件鋁合金用量更多，新能源 車單車鋁合金使用量比傳統(tǒng)燃油車多 41.6%，且無(wú)電機(jī)、電池盒等部件需要，假設(shè) 2025 年傳統(tǒng)燃油車一體壓鑄工藝部件重量約為 70kg。 目前鋁合金價(jià)格為鋼材的 2-5 倍，一方面未來(lái)隨著技術(shù)成熟鋁合金材料價(jià)格有望下降， 另一方面隨著汽車輕量化的發(fā)展對(duì)車用鋁合金的性能要求會(huì)更高。參考文燦股份、旭升 股份、愛(ài)柯迪三家公司招股說(shuō)明書(shū)披露的原材料成本占比及毛利率，合理推算假設(shè)未來(lái) 車用鋁合金價(jià)格保持在 50 元/kg。

2）使用一體壓鑄工藝的乘用車銷量。國(guó)內(nèi)新能源乘用車和傳統(tǒng)燃油車銷量和輕量化部分預(yù)測(cè)保持一致。 根據(jù)目前有公布采用一體壓鑄工藝的國(guó)內(nèi)整車廠（特斯拉、蔚來(lái)、小鵬、高合、小康汽 車（僅考慮賽力斯））2021 年銷量約占國(guó)內(nèi)新能源乘用車銷量的 22%，假設(shè)上述整車廠 2025 年所有車型標(biāo)配一體壓鑄工藝，加之可能有其他整車廠后續(xù)也采用一體壓鑄工藝， 假設(shè) 2025 年使用一體壓鑄工藝的純電動(dòng)車占比達(dá) 30%。 因目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)傳統(tǒng)燃油車品牌宣布入局一體壓鑄，考慮到車型設(shè)計(jì)時(shí)間，假設(shè) 2025 年有 5%的傳統(tǒng)燃油車采用一體壓鑄工藝。

鋁塑膜：進(jìn)口率高，景氣與替代雙驅(qū)動(dòng)

鋁塑膜是軟包鋰電池電芯封裝的關(guān)鍵材料，可以起到保護(hù)電芯內(nèi)部材料的作用，在阻隔 性、冷沖壓成型性、耐穿刺性、化學(xué)穩(wěn)定性和絕緣性方面均有嚴(yán)格要求。鋁塑膜通常由 多層材料通過(guò)膠粘劑復(fù)合而成，鋁塑膜最外層為外阻層，通常由尼龍或者 PET 組成， 用于保護(hù)中間鋁箔不被劃傷，減少碰撞等外部因素對(duì)電池的損傷；中間為阻透層，通常 由鋁箔組成，用于防止氧氣、水分侵入；最內(nèi)層為熱封層，通常由流延聚丙烯改性而成， 起封口粘接的作用。 而根據(jù) EVTank 的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2022 年鋁塑膜的需求量達(dá)到 3.6 億平方米，考慮儲(chǔ)能、 電動(dòng)兩輪車等領(lǐng)域軟包鋰電池需求快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)鋁塑膜企業(yè)的訂單量增加，從而導(dǎo)致 鋁塑膜銷量大幅提升，需求向好。因此，預(yù)計(jì)到 2025 年，鋁塑膜的需求有望達(dá)到 7.6 億 平方米。

鋰電池用鋁塑膜的技術(shù)壁壘非常高，國(guó)內(nèi)企業(yè)在上游材料端（如 CPP、粘結(jié)劑等）自給 不足，大部分國(guó)產(chǎn)鋁塑膜在耐電解液腐蝕性、沖深性能等方面仍有欠缺，技術(shù)不及日本 DNP 和昭和電工等。因此，目前全球鋁塑膜市場(chǎng)的主要玩家集中在日本，以日本 DNP （50%）、昭和電工（12%）、栗村化學(xué)（11%）為代表的頭部三家企業(yè) CR3 達(dá)到 73%。 據(jù)中國(guó)塑協(xié)電池薄膜專委會(huì)調(diào)查，目前國(guó)產(chǎn)鋁塑膜主要應(yīng)用于中低端 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域， 高端 3C 消費(fèi)電子鋁塑膜和動(dòng)力軟包電池鋁塑膜所用的原材料仍然由國(guó)外企業(yè)提供，高 端產(chǎn)品依賴進(jìn)口程度較高。在海外企業(yè)高度壟斷的情況，根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII） 調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在 2020 年我國(guó)鋁塑膜國(guó)產(chǎn)化率不足 30%。

而近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)電池企業(yè)降本壓力日益增加，疊加國(guó)內(nèi)新能源汽車快速發(fā)展，共同 促成中國(guó)鋁塑膜市場(chǎng)景氣提升的重要推力，鋁塑膜國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。由于日韓企業(yè)鋁 塑膜擴(kuò)產(chǎn)速度較慢且產(chǎn)能有限，加之日韓企業(yè)與國(guó)內(nèi)客戶配合度較低，不少國(guó)內(nèi)企業(yè)著 手布局鋁塑膜行業(yè)，加速鋁塑膜國(guó)產(chǎn)化率提升。 目前，國(guó)內(nèi)鋁塑膜行業(yè)正處于國(guó)產(chǎn)替代的前期階段，國(guó)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)份額逐步超過(guò) 20%， 出現(xiàn)了明冠新材、紫江企業(yè)、新綸新材等優(yōu)秀的鋁塑膜潛力企業(yè)，已開(kāi)始鋁塑膜規(guī)?；?量產(chǎn)。而隨著國(guó)內(nèi)鋁塑膜企業(yè)加快技術(shù)突破和加速產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)產(chǎn)鋁塑膜 市場(chǎng)占有率將提升到 30%，到 2025 年國(guó)內(nèi)鋁塑膜企業(yè)市場(chǎng)份額有望達(dá)到 50%，將成為 全球鋁塑膜主要生產(chǎn)基地。

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