核心觀點(diǎn)

2022年12月份公布的各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱，但市場對(duì)此已有較為充分的預(yù)期。在央行通過公開市場投放穩(wěn)定市場，理財(cái)“負(fù)反饋”壓力減弱下，12月份債市收益率呈現(xiàn)先上后下走勢，壓力較11月份明顯下降。

后市展望方面，2023年1月份債市收益率可能呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的走勢。主要原因來看，從基本面角度，國內(nèi)疫情擴(kuò)散仍未結(jié)束，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍處于相對(duì)偏弱的狀態(tài)，穩(wěn)增長壓力下，市場對(duì)降息有所期待；流動(dòng)性方面，“寬信用”仍需貨幣政策支持，但1月信貸開門紅預(yù)計(jì)將延后，資金面或仍呈現(xiàn)相對(duì)寬松的狀態(tài)。1月份影響債市的主要因素可能會(huì)出現(xiàn)在降息的預(yù)期差上，需持續(xù)關(guān)注國內(nèi)疫情、地產(chǎn)需求端等政策變化，以及中旬降息預(yù)期能否落地。

一. 市場回顧

在資金面邊際改善，理財(cái)贖回“負(fù)反饋”壓力下降等因素影響下，2022年12月份中旬債市收益率呈現(xiàn)先上后下的走勢。全月DR007（銀行間7天質(zhì)押式回購利率）均值為2.33%，價(jià)格中樞較此前上行。2022年12月債市中長端利率震蕩下行，10年期國債和國開債收益率分別下行5bp和2bp至月末的2.84%和2.99%。

從2022年12月各類資產(chǎn)全價(jià)表現(xiàn)來看，利率表現(xiàn)明顯好于信用，其中10年期國債與國開債全價(jià)分別收漲0.63%和0.40%，信用方面，3年期AAA和AA+公司債全價(jià)跌幅分別為0.20%和0.32%，5年期AAA-二級(jí)資本債全價(jià)跌幅為0.29%。

宏觀方面，在疫情擴(kuò)散和出口回落、地產(chǎn)下探等因素的拖累下，2022年11月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱。結(jié)構(gòu)方面，受資金來源充裕和項(xiàng)目儲(chǔ)備充裕等因素影響，基建投資動(dòng)能延續(xù)高位。出口受海外經(jīng)濟(jì)下行、訂單量下降等因素的影響而持續(xù)回落。2022年12月份制造業(yè)PMI跌至2020年2月份以來的新低，反映經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能較此前明顯回落。

首先，從2022年11月當(dāng)月同比來看，基本面各項(xiàng)數(shù)據(jù)較2022年10月份整體繼續(xù)下滑，和月初PMI的表現(xiàn)相一致，其中投資端回落，結(jié)構(gòu)上基建具備韌性，制造業(yè)投資邊際走弱，地產(chǎn)延續(xù)深度下探，消費(fèi)和出口有所回落。對(duì)比2019年同期增速來看，僅基建和制造業(yè)表現(xiàn)好于疫情前。2022年11月份失業(yè)率上升，反映整體就業(yè)壓力依然較大，就業(yè)結(jié)構(gòu)上有所修復(fù)。

其次，最新社融數(shù)據(jù)（2022年11月份）總量略弱于市場預(yù)期，同比增速較10月份下行0.3個(gè)點(diǎn)，主要受政府債融資、企業(yè)債和居民貸款同比少增的拖累。從靜態(tài)數(shù)據(jù)來看，信貸結(jié)構(gòu)較此前有所改善，但企業(yè)中長貸同比表現(xiàn)較好主要是11月份保交樓貸款投放和同期低基數(shù)的結(jié)果，實(shí)際信貸動(dòng)能仍偏一般。居民存款環(huán)比和同比均大幅增長，與理財(cái)贖回轉(zhuǎn)向定期存款行為有關(guān)。M1-M2增速差仍持續(xù)下行，反映經(jīng)濟(jì)活躍度持續(xù)走低。

第三，2022年12月全國制造業(yè)PMI受國內(nèi)疫情擴(kuò)散影響，回落至上海疫情以來新低。分項(xiàng)來看，PMI供需兩端均明顯下行，各類企業(yè)景氣度持續(xù)下探。但企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期走高，反映當(dāng)前基本面預(yù)期有所回暖，疫情緩和后或呈現(xiàn)較強(qiáng)動(dòng)能。

流動(dòng)性方面，2022年12月份央行公開市場凈投放15570億元，主要是年末OMO（公開市場操作）的超量投放。全月來看DR007等資金價(jià)格較11月份有所上升，但在信貸融資需求不足的影響下，隔夜資金利率相對(duì)較低。

2022年12月份政策提法體現(xiàn)了穩(wěn)增長和支持地產(chǎn)的訴求。2022年12月28日，央行貨幣政策委員會(huì)2022年第四季度例會(huì)召開，指出堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；增強(qiáng)信心，攻堅(jiān)克難，著力穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)、擴(kuò)大內(nèi)需、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。本次例會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較為謹(jǐn)慎。與2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述類似，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大。會(huì)議延續(xù)了引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)體融資成本和增加制造業(yè)中長期貸款的提法，2023年一季度降息和穩(wěn)增長預(yù)期或有所升溫。此外，例會(huì)強(qiáng)調(diào)改善優(yōu)質(zhì)房企資金負(fù)債狀況，2023年政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資支持力度將進(jìn)一步增大。

二. 市場展望

短期內(nèi)看基本面，由于疫情擴(kuò)散暫未結(jié)束，地產(chǎn)需求端政策仍未完全釋放，景氣度仍略顯低迷，出口亦有下行壓力，經(jīng)濟(jì)或延續(xù)偏弱走勢。分板塊來看，歲末年初基建資金來源和項(xiàng)目儲(chǔ)備均較為充裕，或維持韌性。地產(chǎn)需求端政策逐步放松，但當(dāng)前地產(chǎn)景氣度或受制于居民信心不足，仍處于下探階段，地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)或仍需等待核心城市需求端政策落地。2022年12月份國內(nèi)疫情影響范圍仍大，預(yù)計(jì)消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏仍慢。在高基數(shù)和海外經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退的影響下，2022年12月份出口端仍有一定回落壓力。

政策端短期內(nèi)來看，在經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)回升、就業(yè)壓力凸顯、支持寬信用背景下，貨幣政策仍具有寬松的必要性。從信貸高頻數(shù)據(jù)來看，2022年12月至2023年1月信貸投放在場景約束下預(yù)計(jì)較為乏力，短期內(nèi)市場對(duì)降息的期待有所加大。

對(duì)于債市而言，2023年1月份債市或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的走勢，利率中樞或小幅下降，主要系當(dāng)前市場從交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向交易基本面和降息預(yù)期，疊加社融持續(xù)走弱概率較大，可能會(huì)帶來交易性機(jī)會(huì)。短期內(nèi)仍需關(guān)注地產(chǎn)政策端調(diào)整、疫情緩和情況以及降息預(yù)期是否落地。

（注：以上數(shù)據(jù)均來自Wind）

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