摘 要

從海外視角出發(fā)，如何看待國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)？我們不妨將視角轉(zhuǎn)向美元，借助美元與十年國(guó)債的相關(guān)性，通過(guò)分析美元，輔助國(guó)內(nèi)債市分析。

我們預(yù)計(jì)2023年美元總體偏向于走弱。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)行為仍是關(guān)鍵，從聯(lián)儲(chǔ)行為判斷，后續(xù)美元或延續(xù)回落。我們判斷，一方面，目前聯(lián)儲(chǔ)重心仍在應(yīng)對(duì)通脹，后續(xù)可能存在對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度下行的滯后反映；另一方面，我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹與經(jīng)濟(jì)景氣度將持續(xù)回落，因此后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)存在進(jìn)一步轉(zhuǎn)向可能，即在2023年一季度后可能停止加息。

第二，利差支撐減弱，突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)收斂，將減少?gòu)?qiáng)美元支撐。歐洲方面，俄烏沖突與能源危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的拖累邊際減緩，德國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱也降低了歐盟各國(guó)的政策分化風(fēng)險(xiǎn)，歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)同樣收斂。日本方面，日央行轉(zhuǎn)向不僅使得美日利差收窄，而且可能終結(jié)非美貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是：

其一，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)仍舊頑固，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)存在，但目前仍未能排除軟著陸可能性，美聯(lián)儲(chǔ)2023年大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤煽赡苄圆桓摺?/p>其二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)仍有一定程度的領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，受各方面影響，日央行轉(zhuǎn)向可能也并非一蹴而就。

美元走弱，或有利于人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或不利于人民幣避險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)債市或有承壓。

歷史上看，美元指數(shù)與十年國(guó)債走勢(shì)相關(guān)性非常高，當(dāng)美元指數(shù)回落時(shí)，十年國(guó)債通常上行；當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，十年國(guó)債通常下行。兩者相關(guān)性從何而來(lái)？

展望后續(xù)，美元可能總體偏向于走弱，對(duì)國(guó)內(nèi)債市意味著什么？

1.疫情后美元指數(shù)主要受什么影響？

美元既是匯率比價(jià)合約，也是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)，還是受美聯(lián)儲(chǔ)控制的貨幣供給。

我們分析美元指數(shù)，主要從美元上述三方面屬性著手。

第一，美元?dú)w根結(jié)底是由美聯(lián)儲(chǔ)控制的貨幣供給，考慮美聯(lián)儲(chǔ)行為或市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為預(yù)期對(duì)美元的影響，實(shí)質(zhì)上是從供給端著手分析美元。

其中，能夠綜合反映全球美元流動(dòng)性的十年TIPS，對(duì)美元強(qiáng)弱有重要影響。特別是在美聯(lián)儲(chǔ)快速寬松或加速緊縮過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)行為成為決定全球美元流動(dòng)性邊際變化的主導(dǎo)影響因素，可能超越需求端，成為影響美元的趨勢(shì)性因素。

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的拐點(diǎn)，有時(shí)也對(duì)應(yīng)美元指數(shù)拐點(diǎn)。本輪正是如此，2020年4月起美元走弱，起因是疫情后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟超寬松貨幣政策。2021年6月美元觸底，原因則是美聯(lián)儲(chǔ)技術(shù)性將ONRRP與IORB提高5個(gè)BP。

但兩者并非嚴(yán)格對(duì)應(yīng)，原因是每輪美元強(qiáng)弱的決定性原因并不一致，美元強(qiáng)弱并不一定都由供給因素起決定性作用。

而且根據(jù)我們觀察，本輪美元從2022年11月見(jiàn)頂回落至今，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)行為預(yù)期的邊際變化確實(shí)從供給端起到了決定性作用。

我們通過(guò)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)反映市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的預(yù)期，一是2年美債，二是市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)的概率。

2年美債主要反映市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，可以看到9月下旬后2年美債基本就位于4％以上位置，時(shí)間上正好是市場(chǎng)交易終點(diǎn)破5的時(shí)候。直接原因，是9月FOMC暗示2023年加息終點(diǎn)最高可能上調(diào)至5％附近，且核心通脹持續(xù)超預(yù)期。而在11月FOMC開(kāi)始強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，且公布的10月美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)回落后，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，特別是加息至5.25％以上的擔(dān)憂回落，2年美債開(kāi)始回落，美元也就開(kāi)始走弱。

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)預(yù)期的概率，能夠更清晰反映市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)行為的預(yù)期變化。我們主要關(guān)注加息終點(diǎn)在5％以上與5.25％以上預(yù)期的概率，因?yàn)檫@基本反映了2022年四季度以來(lái)市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)的兩個(gè)主流分歧。我們可以清晰地看到，11月初美元指數(shù)回落，與市對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)在5％以上與5.25％以上（特別是加息終點(diǎn)在5.25％以上）預(yù)期的回落在節(jié)奏上基本一致。

這說(shuō)明，11月公布的10月美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)回落后，美元指數(shù)走弱主要反映了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息預(yù)期的下降。

第二，匯率比價(jià)主要反映美國(guó)與美元合約中所涉經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策與基本面方面的差異。其中，最重要的兩組匯率變價(jià)關(guān)系分別是美元兌歐元與美元兌日元。

一方面原因是，歐元與日元在美元合約中占比最高，分別為57.6％與13.6％；另一方面，日元匯率在全球匯率競(jìng)爭(zhēng)協(xié)調(diào)中往往扮演并不光彩的角色，是數(shù)次匯率競(jìng)爭(zhēng)性貶值的始作俑者，進(jìn)而可能再間接影響美元指數(shù)。因此反映美歐經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策差異的美德利差，以及反映美日經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策差異的美日利差，對(duì)美元指數(shù)強(qiáng)弱存在重要影響。

不難發(fā)現(xiàn)，本輪美德利差與美日利差變化對(duì)美元強(qiáng)弱也有影響，但是并非美元趨勢(shì)性調(diào)整的決定性因素。2022年上半年，俄烏沖突與日元競(jìng)爭(zhēng)性貶值確實(shí)起到了助推美元指數(shù)走強(qiáng)的效果。但是進(jìn)入2022年下半年后，市場(chǎng)已經(jīng)基本消化了二者影響，特別是美德利差走勢(shì)基本平穩(wěn)，對(duì)美元強(qiáng)弱并不構(gòu)成決定性影響。

第三，儲(chǔ)備資產(chǎn)主要反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，特別是非美風(fēng)險(xiǎn)事件，在美元的計(jì)價(jià)職能與結(jié)算職能逐步萎縮后，與風(fēng)險(xiǎn)偏好掛鉤的儲(chǔ)備資產(chǎn)職能，成為支撐美元的重要?jiǎng)幽堋?/strong>

因此美元與能夠反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)在趨勢(shì)上保持高度相關(guān)性。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好主要受兩類(lèi)事件影響：

一是超預(yù)期的非經(jīng)濟(jì)事件，疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)或可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要外生沖擊的政治事件，例如中美貿(mào)易摩擦、英國(guó)減稅危機(jī)均屬于此類(lèi)范疇。

二是周期性變化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，例如全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、非美經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)或可能演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)的局部金融風(fēng)險(xiǎn)均屬于此類(lèi)范疇。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的蔓延與傳遞，也將美元與非美元合約經(jīng)濟(jì)體更緊密地相互連接。

2022年年初以來(lái)，俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)導(dǎo)致的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、以及英鎊危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件均一度推升美元，但均已被市場(chǎng)逐步消化，目前并不構(gòu)成影響美元趨勢(shì)的決定性因素。

基于上述分析框架，我們不難理解本輪美元調(diào)整：

第一，疫情后美聯(lián)儲(chǔ)行為、以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的預(yù)期，從供給端成為了影響美元趨勢(shì)的決定性因素。本輪美元走弱，起因是疫情后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟超寬松貨幣政策。2021年6月美元觸底，原因是美聯(lián)儲(chǔ)技術(shù)性將ONRRP與IORB提高5個(gè)BP，實(shí)質(zhì)性構(gòu)成了本輪美聯(lián)儲(chǔ)從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的拐點(diǎn)。后續(xù)美元走強(qiáng)，原因是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始轉(zhuǎn)向緊縮，并持續(xù)加速正?；M(jìn)程。2022年11月初起美元見(jiàn)頂回落，主要反映了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息預(yù)期的回落，實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮邊際放緩的拐點(diǎn)。

第二，美相對(duì)于歐、以及美相對(duì)于日在經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策方面的領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)形成了基本面支撐，但并非當(dāng)前美元趨勢(shì)性調(diào)整的決定性因素。

第三，俄烏沖突、日元貶值、歐洲能源危機(jī)、以及英鎊危機(jī)等非美風(fēng)險(xiǎn)事件，也一度推動(dòng)美元強(qiáng)勢(shì)，但目前已被市場(chǎng)逐步消化。

2. 美元指數(shù)與十年國(guó)債的紐帶是什么？

通脹補(bǔ)償、央行立場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響十年國(guó)債的三方面重要因素。

與美元指數(shù)的分析框架比較，紐帶可能通過(guò)兩方面構(gòu)建：一是美聯(lián)儲(chǔ)與央行立場(chǎng)的相互傳導(dǎo)，二是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的相互傳導(dǎo)。

兩方面紐帶如何傳導(dǎo)？誰(shuí)占主導(dǎo)？

首先，無(wú)論是歷史觀察，還是邏輯上推演，美聯(lián)儲(chǔ)與央行立場(chǎng)的相互傳導(dǎo)可能在部分情況下成立，但多數(shù)時(shí)候并非主導(dǎo)因素，至少不是趨勢(shì)性影響因素。

一方面，如圖2所示，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)主導(dǎo)全球美元流動(dòng)性，進(jìn)而主導(dǎo)美元的供給端邏輯，僅在少數(shù)時(shí)期成立，即在2008年金融危機(jī)初期、以及疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松后又加速緊縮后時(shí)期成立。但在上述兩方面時(shí)期，受多方面因素影響，特別是受政策端有意熨平外部沖擊意圖和操作的影響，中美貨幣政策周期不僅不同步，而且還明顯分化。

另一方面，其他多數(shù)時(shí)期，中美貨幣政策體現(xiàn)了一定程度的相互協(xié)調(diào)。但在這些時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)全球流動(dòng)性對(duì)美元的影響并非主導(dǎo)，央行也保持了較高的獨(dú)立性，并非完全受制于美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)調(diào)整。

所以歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)與央行立場(chǎng)的相互傳導(dǎo)并不穩(wěn)定，也沒(méi)有構(gòu)成聯(lián)系十年國(guó)債與美元指數(shù)的穩(wěn)健紐帶。

但在某些情況下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)主導(dǎo)美元全球流動(dòng)性，進(jìn)而推升美元，制約央行立場(chǎng)，最后推升十年國(guó)債的傳導(dǎo)鏈條也是成立的。但這種影響偏短期，基本不會(huì)形成趨勢(shì)性影響。

例如，2022年8月中旬至10月初，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)再度強(qiáng)化推動(dòng)美元再度走強(qiáng)，同時(shí)人民幣匯率破7加劇了央行內(nèi)外均衡壓力，使得資金利率上行，帶動(dòng)十年國(guó)債調(diào)整。畢竟美聯(lián)儲(chǔ)行為能夠主導(dǎo)美元的條件也較為苛刻。

分析來(lái)看，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的相互傳導(dǎo)，可能構(gòu)成了聯(lián)系十年國(guó)債與美元指數(shù)間較為穩(wěn)健的紐帶。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的相互傳導(dǎo)相對(duì)復(fù)雜，既有全球風(fēng)險(xiǎn)偏好向國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)，也有國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好向全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)，甚至還有第三方風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)。而且由于相關(guān)影響的持續(xù)性，往往可能對(duì)美元指數(shù)與十年國(guó)債形成趨勢(shì)性影響。

第一種，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好向國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)。一般而言，這種傳導(dǎo)主要通過(guò)影響國(guó)內(nèi)出口前景起作用，全球經(jīng)濟(jì)前景暗淡，外需持續(xù)走弱可能導(dǎo)致中國(guó)出口持續(xù)疲軟，出口疲軟多數(shù)時(shí)期意味著可能中國(guó)基本面走弱，十年國(guó)債回落。

特殊時(shí)期，這種傳導(dǎo)還有另一表現(xiàn)形式。例如，如果國(guó)際形勢(shì)紛繁復(fù)雜，甚至有戰(zhàn)爭(zhēng)沖突的風(fēng)險(xiǎn)。那么，政策端在備戰(zhàn)思維下，也可能暫時(shí)犧牲經(jīng)濟(jì)，使得十年國(guó)債走弱。

第二種，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好向全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)。例如，2022年下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩就一度成為全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要來(lái)源。

IMF在10月全球經(jīng)濟(jì)展望中指出，“2023年全球經(jīng)濟(jì)前景，取決于各國(guó)貨幣和財(cái)政政策的成功調(diào)整、俄烏沖突進(jìn)程，以及中國(guó)的增長(zhǎng)前景?！?/p>究其原因，還是經(jīng)濟(jì)全球化背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的快速提升，成為了金融危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)的最主要發(fā)動(dòng)機(jī)。

第三種，第三方風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)。正如我們前面提到的，日元挑起競(jìng)爭(zhēng)性貶值，一方面直接推升美元，還帶動(dòng)其他貨幣貶值間接推升美元。

另一方面，中日在國(guó)際貿(mào)易方面的競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇，日元貶值通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，可能對(duì)我國(guó)出口形成沖擊。過(guò)去在日元競(jìng)爭(zhēng)性貶值時(shí)期，我國(guó)出口多少也會(huì)受到影響。

總而言之，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的相互傳導(dǎo)非常復(fù)雜，除了我們以上提到的途徑外，還可能通過(guò)多種途徑相互傳導(dǎo)，進(jìn)而先后推動(dòng)美元與十年國(guó)債朝相反方向運(yùn)行。

如果展開(kāi)討論，甚至我們能夠從全球風(fēng)險(xiǎn)偏好向國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo)中，繼續(xù)推導(dǎo)出對(duì)央行貨幣政策、國(guó)內(nèi)通脹的影響。比如，當(dāng)外需疲軟時(shí)，國(guó)內(nèi)實(shí)施區(qū)間調(diào)控策略，往往通過(guò)寬貨幣進(jìn)行對(duì)沖，因此央行寬松周期往往與出口回落時(shí)期重疊。

當(dāng)然，某些時(shí)候，我們也可以用巧合來(lái)解釋美元指數(shù)與十年國(guó)債的這一相關(guān)性。

我們認(rèn)為，這本質(zhì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)深度參與全球經(jīng)濟(jì)，以及經(jīng)濟(jì)全球化深化的一種表現(xiàn)。很多時(shí)候我們難以給兩者聯(lián)系準(zhǔn)確歸因，但從趨勢(shì)性角度來(lái)講，美元指數(shù)與十年國(guó)債的這一相關(guān)性還是能夠給我們以參考。

3. 小結(jié)

我們預(yù)計(jì)2023年美元總體偏向于走弱。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

疫情超預(yù)期蔓延，全球經(jīng)濟(jì)與通脹發(fā)展超預(yù)期，全球貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選