文丨竺晶瑩

來源丨投中網(wǎng)

“只做母基金總感覺缺了一些什么，”南京紫金投資集團的萬舜這樣形容當(dāng)年他們做直投的初衷，“你跟GP打交道，也只知道面上的情況，深度不夠，所以我們就組建了直投團隊?！?/p>做直投以后他們發(fā)現(xiàn)S基金業(yè)務(wù)有機會，就進(jìn)化成了母基金傳統(tǒng)的PSD模式——“P是子基金，S基金做起來還比較順手，投資周期短，DPI也短，D就是直投，我們還跟GP之間相互推薦項目。”

另一家地方大型金控公司也在進(jìn)化，并且目標(biāo)明確——投大項目，“我們會投資更多有利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟整體發(fā)展的重大項目，投一些對我們省內(nèi)經(jīng)濟有拉動作用的項目，我們想投某一個產(chǎn)業(yè)鏈，最好是能夠引進(jìn)或發(fā)展一個大的龍頭企業(yè)，然后帶動下面一些其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。”這家金控集團的負(fù)責(zé)人如是說。

我梳理信息發(fā)現(xiàn)，本月他們果然投資了一家已經(jīng)開啟上市招股的新能源汽車公司，再往前看，上半年，他們還參與了另一家新材料公司IPO前的最后一輪。

對于國資LP而言，投大項目的最大好處就是——確定性強。如果這個項目發(fā)展得好，對當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、稅收都會有顯著拉升作用，而這些才是實打?qū)嵑饬慨?dāng)?shù)亟?jīng)濟指標(biāo)的因素。

相較于過去做純LP的“曲線救國”，無論是南京紫金投資采用PSD戰(zhàn)略，還是前述金控對大項目的偏好，至少都表明了兩個趨勢——國資LP正在探索更多元的基金運作方式，尋找最能達(dá)成終極目標(biāo)的路徑。

然而，他們從只做母基金，到設(shè)立專項基金、直投，到如今的不同投資策略，這是一條真正的進(jìn)化之路嗎？還是一條能夠類比于——我們投基金虧了，就自己去投股票——的彎路？

沒人再做純LP

在不久前的投中年會的閉門會上，我聽到了許多國資LP“委婉”的抱怨。

A說：“政府引導(dǎo)基金大爆發(fā)就是2014、2015年，投到現(xiàn)在都到退出期了，很多項目退出不來，包括有些項目死掉了，我們在審計上后續(xù)要寫很多的報告說明，很麻煩。那還怎么繼續(xù)投？原來的錢能否循環(huán)使用是個問題?！?/p>B說：“有些GP我是不愿意投的，連募資的時候合伙人都不愿意見面，說你們要投了我才見，這樣你以后肯定也顧不上我。除了募資階段，我們希望后續(xù)GP都愿意花時間跟LP深入溝通。”

C說：“我們不會投盲池基金了，以往我去投基金，基金去投中小企業(yè)，現(xiàn)在投了四五年，200多家企業(yè)投出了兩家上市公司，稅收、GDP都有限，政府就沒有獲得感。現(xiàn)在我們還面臨基金到期退不出來，項目也延期，我們都沒法操作?！?/p>這些抱怨，典型地體現(xiàn)了國資LP們跟市場化GP打交道以來的困擾。比如政府對DPI不敏感，最重要的是對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟拉升的指標(biāo)，但最后哪一頭都落空，基金退不出，項目延期，讓人怎么寫報告交代；又比如投了以后，GP就沒影了，LP對于項目簡直毫無掌控感。

事實上，以上這些問題的確很難解決。研究LP市場的Alex（化名）向我解釋，人民幣基金的信息披露模式源自美元基金，最主要的信息披露渠道無非是定期報告和年度會議。美元基金LP可能沒有這么多訴求，他知道這就是一個長期的事，你隔三差五去問不會有太大的變化。

但國資的訴求是要時時刻刻知道一些信息，會超出一般基金向LP披露的頻率或內(nèi)容。Alex表示，國資類型管理公司在投資以外有個非常大的工作量，就是應(yīng)付上面寫報告。上面各類主管單位、審計、巡視組等等，需要一個數(shù)據(jù)，你就去收集。但你不可能要求一個市場化的管理人做到這個，比如派一個專員放在當(dāng)?shù)卣k公室里。

盡管GP很難滿足國資LP對于信息披露的要求，但我看到某家機構(gòu)的IR每月給LP的報告已經(jīng)有了所謂的尊享版，雖然也只是一些項目估值的羅列，但讓人觀感甚佳。但這恐怕還是離LP對于信息披露的核心訴求相距甚遠(yuǎn)。

另外，預(yù)期無法滿足，就更直接地導(dǎo)致LP轉(zhuǎn)向做直投。正如C所說，他過去那種普遍撒錢的模式做母基金，投早投小，結(jié)局一定是欠缺獲得感，這個獲得感不會馬上有，至少要五年，但是政府領(lǐng)導(dǎo)有時兩三年就換了，政府的獲得感怎么滿足？

2015年政府引導(dǎo)基金投下去了四五年，眼看激不起水花，那屆領(lǐng)導(dǎo)班子的政績無法體現(xiàn)，因此2020年左右，很多國資LP轉(zhuǎn)向做直投和專項基金，還有聯(lián)合投資。

到了今年，幾乎所有的國資LP都在做母基金加直投的模式，LP的GP化已成常態(tài)。正如某位LP所說：“我們想逐漸加大政府對基金運作的管控?！?/p>

直投，就不是彎路？

純LP不好做，就自己下場當(dāng)GP做直投。聽起來有點像我們不會挑基金，就自己去買股票。因此，直投是一條彎路嗎？

廣州金控起初就是先做直投，碰到了國資做直投的挑戰(zhàn)，后來才堅持母基金加直投的投資策略。

那么國資LP做直投的難點在哪里？Alex解釋，國資做直投，覆蓋項目源比較有限。市場頭部機構(gòu)為什么能找到好項目？因為那些合伙人或投資人在這個行業(yè)做了多年的布局。從項目源渠道上，無論是科研院所，還是互聯(lián)網(wǎng)公司，他們都有人脈資源，還通過設(shè)立獎學(xué)金等方式，能夠第一時間獲取到項目源、項目信息。但是對于國資體系來說，多數(shù)沒有這樣的一個渠道。

此外，如果國資做直投，優(yōu)質(zhì)投資人才能夠流向國資嗎？根據(jù)Alex的觀察，最頂尖的那批市場化GP肯定不會去國資，他們在市場上能發(fā)揮專業(yè)能力的，沒必要去。目前看來，從市場化機構(gòu)加入到國資的，無論從高層到中層以及執(zhí)行團隊成員，都不會是頂尖人才。因為如果沒有完成混改的話，你完全受國資的工資總額的限制。除非完成了所謂的混改，薪酬激勵還可以。

如此看來，國資做直投，一來覆蓋項目源有限，二來招不到頂級人才。這些難點似乎指向，直投也許是條彎路。但是，國資直投也有平臺優(yōu)勢。

實際上，國資平臺做直投時也不需要頂級的人才，入駐項目的成功率相對還是在于平臺優(yōu)勢。Alex認(rèn)為，如果你一定要去做特別超前的投資布局，這時需要很牛的人才。但如果相對來說已經(jīng)跑通了一些事情，主要就在于執(zhí)行。

他以某家南方的大型國資機構(gòu)舉例稱，它的人才履歷都不錯，但是很大程度上，這個平臺屬性已經(jīng)決定了很多項目都可以投。國資背景是一種優(yōu)勢，其實決定了很多市場上好的項目是可以投資進(jìn)去的。

一位在浙江某國資平臺做投資人的朋友也告訴我，他們現(xiàn)在主要看半導(dǎo)體賽道，這些硬科技企業(yè)會傾向于拿國資的錢，所以當(dāng)市場化機構(gòu)在不斷搶項目時，他們可以充分盡調(diào)，用不著搶。而硬科技公司青睞于國資平臺，也很好理解。很大程度上，這些企業(yè)需要人才、土地等各種支持，如果它想要投入生產(chǎn)的這個地方的國資直接投一筆錢，還能把這些配套都做好，對于企業(yè)發(fā)展很有利。

歸根結(jié)底，很難說國資直投是不是彎路，尤其當(dāng)他們最終的目標(biāo)不是追求DPI最大化，更多的是看重招商引資、對當(dāng)?shù)谿DP的拉動等指標(biāo)。Alex表示，直投其實跟投基金最大的區(qū)別就是，投的是大項目的確定性，如果它發(fā)展得好，對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、就業(yè)、稅收的影響都是很好去衡量的。但是對于盲池基金來說，很多都是中小企業(yè)，比如投一些生物醫(yī)藥公司，是都上市了，卻還沒有營收、利潤，更不可能有稅收，就業(yè)也就高端人才。投這些當(dāng)然好，像蘇州認(rèn)可這個策略就沒問題。但是很多地方其實沒有這個條件，再來領(lǐng)導(dǎo)希望做出成績，所以更偏好于做大項目。

誰真正進(jìn)化了？

從單純做LP，到直投，再到覆蓋各階段的策略。這個過程里，國資LP變得越來越懂行，訴求越來越明確，LP也在日益GP化。但與其說這是種進(jìn)化，不如說是他們在尋找最能達(dá)成目標(biāo)的方案。

從引導(dǎo)基金層面來說，以文首的金控公司為例，在所謂的3.0版本當(dāng)中，分成了好幾個體系，有所謂的創(chuàng)新引領(lǐng)，專門投早期的創(chuàng)新型人才，也有別的基金，專門投大的項目、投后期的，每一塊會有不同的訴求。目前每個基金都各司其職，相互之間沒有那么大的交叉重疊。

直投作為策略的一種，能否被長期實踐，就在于它可否有效實現(xiàn)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)規(guī)劃。每個政府對當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展都有規(guī)劃，如果直投或?qū)ｍ椈鹂梢愿酶斓厝崿F(xiàn)這個規(guī)劃，這就會變成一個長期的策略。Alex表示，每年你的基金做預(yù)算，跟財政跟去提的時候，總要說我過去做到了什么，或者我們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能還需要引進(jìn)哪幾個大公司，爭取更多撥款。

那么直投的成效是否顯著？Alex表示，以半導(dǎo)體為例，在浙江省落地的幾個比較大的晶圓廠或者是跟半導(dǎo)體相關(guān)的制造廠，都是通過直投或者專項去基金投的。那幾個工廠目前運營狀況還不錯，給當(dāng)?shù)貛砹艘恍┬б妗?/p>當(dāng)然國資LP近年來轉(zhuǎn)向直投的同時，由于其中的風(fēng)險，他們也并未放棄母基金的運作，仍舊希望與優(yōu)秀的GP合作共贏。所謂進(jìn)化，最終就是LP正在嘗試更多策略，以達(dá)到有效實現(xiàn)目標(biāo)的路徑。