鑒于ESG投資的快速發(fā)展，從服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)與資本市場出發(fā)，中證指數(shù)公司立足國際規(guī)范，積極構(gòu)建了符合中國發(fā)展特色、客觀量化、可投資的ESG評價體系，為評估上市公司質(zhì)量提供觀測維度，為引導(dǎo)更多中長期資金入市，推動資本市場可持續(xù)發(fā)展提供載體。

從A股市場實證來看，中證ESG評價體系具有良好的盈利和風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，研究顯示具有ESG評分較高的公司具有相對較好的盈利能力、相對較低系統(tǒng)性風(fēng)險與特異性風(fēng)險，進(jìn)一步增強(qiáng)了ESG投資價值。基于中證ESG評價體系，中證指數(shù)公司構(gòu)建了ESG指數(shù)體系，涵蓋ESG基準(zhǔn)、ESG領(lǐng)先、ESG策略、ESG主題與定制指數(shù)多個系列，旨在為投資者提供多樣化的ESG指數(shù)工具。

一、中證ESG評價體系為國內(nèi)ESG投資提供基礎(chǔ)工具

（一）兼容國際標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合本土特征的ESG評價體系

從服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)資本市場、滿足投資需求出發(fā)，中證指數(shù)公司立足國際規(guī)范，積極構(gòu)建了中證ESG評價體系。

中證ESG評價體系的特點在于：一是更加符合中國特色。不同國家、不同市場發(fā)展程度不同，需要根據(jù)各國市場實際情況，構(gòu)建符合本土特色的ESG評價體系。中證指數(shù)公司從本土市場實際出發(fā)，采用特色數(shù)據(jù)和指標(biāo)，構(gòu)建了更加符合中國發(fā)展特色的ESG評價體系；二是更加客觀量化。為保證評價體系的客觀中立，中證指數(shù)公司從標(biāo)準(zhǔn)穩(wěn)定性和一致性，數(shù)據(jù)可得性和區(qū)分度等出發(fā)，強(qiáng)化定量分析，目前ESG體系中70％指標(biāo)為量化指標(biāo)；三是具有更好的可投資性。中證ESG體系具有清晰的風(fēng)險或收益?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)，更加符合投資需求，能夠更好的為投資者服務(wù)。

（二）多維度和層級的ESG評價體系

中證ESG評價指標(biāo)體系自上而下為五個層級，分別為ESG整體評價、E/S/G三個維度評價、14個主題、30余個單元、70余個底層指標(biāo)。指標(biāo)體系設(shè)計除考慮指標(biāo)合理性外，還考察數(shù)據(jù)質(zhì)量、區(qū)分度等因素，以保障評分有效性。此外，針對不同指標(biāo)對各行業(yè)影響的重要性，進(jìn)行差異化設(shè)計，以反映對于每個行業(yè)最為切實重要的ESG問題。

在分?jǐn)?shù)合成方面，中證ESG評分采用行業(yè)內(nèi)分?jǐn)?shù)，范圍為0-100％，代表上市公司在同行業(yè)內(nèi)ESG評價結(jié)果的百分比排名。分?jǐn)?shù)越高意味著企業(yè)相對同行業(yè)企業(yè)的ESG風(fēng)險管理水平更好，把握機(jī)遇能力的水平越高。

（三）具有良好收益風(fēng)險區(qū)分度的ESG評價體系

中證ESG評價體系具有良好的收益與風(fēng)險區(qū)分度。通過將滬深300空間中的股票按照ESG評價從高到低分為5組，esg1為評價得分最高組，esg5為評價最低組。從各組的收益風(fēng)險對比來看，ESG分?jǐn)?shù)較高的組合相比ESG分?jǐn)?shù)低的組合收益更高，波動率更低，

二、A股市場ESG投資價值的實證分析

通常對于ESG投資價值的研究集中于ESG與財務(wù)績效相關(guān)性的研究，這種方法的缺點在于，一方面受制于采用的ESG數(shù)據(jù)不同、沒有剔除非ESG基金等因素的影響，所得結(jié)論差異較大，導(dǎo)致對ESG與財務(wù)績效相關(guān)性始終沒有形成統(tǒng)一結(jié)論[1]；另一方面缺乏對于內(nèi)在驅(qū)動邏輯的研究，單純的相關(guān)性研究只顯示了相關(guān)關(guān)系，但并沒有給出理論解釋。這也在一定程度上制約了投資者對于ESG投資價值的正確認(rèn)識。（[1]Friede， Busch， Bassen （2015）統(tǒng)計了自1970年至2014年近2000篇ESG相關(guān)研究，研究結(jié)論中包含ESG水平與財務(wù)績效顯著正相關(guān)、顯著負(fù)相關(guān)以及不顯著相關(guān)多種情況。）

中證指數(shù)公司突破以往相關(guān)性角度，通過對上市公司ESG水平與股價表現(xiàn)的內(nèi)在邏輯進(jìn)行探索，在ESG水平與股票的盈利收益、系統(tǒng)風(fēng)險與特異性風(fēng)險之間建立起傳導(dǎo)機(jī)制，并最終在A股市場驗證了具有高ESG水平的公司具有相對較高的盈利能力、以及相對較低系統(tǒng)性風(fēng)險與特異性風(fēng)險，有利于增強(qiáng)A股市場ESG投資價值。

（一）ESG投資在盈利-收益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制下的價值實現(xiàn)

Gregory，Tharyan和Whittaker（2014）解釋了上市公司ESG盈利傳導(dǎo)機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：（1）ESG評價較高的公司比同行更具競爭力。這種競爭優(yōu)勢可能源于其對資源更有效的利用、更好的人力資本發(fā)展或者更好的創(chuàng)新管理。此外，ESG評價較高的公司通常更擅長制定長期的業(yè)務(wù)計劃和對高管的激勵計劃；（2）ESG評價較高的公司利用其競爭優(yōu)勢產(chǎn)生更高的盈利；（3）更高的盈利帶來更高的股息。

通常，股票收益可以拆解為估值變化、盈利變化與股息率，因此ESG通過盈利傳導(dǎo)機(jī)制最終會反映在市場表現(xiàn)上。

從滬深300歷史10年的年化收益看，盈利變化與股息率分別是收益的重要來源與穩(wěn)定來源，因此ESG水平對于盈利與股息的影響最終會在收益上體現(xiàn)。

根據(jù)滬深300空間的ESG評價結(jié)果進(jìn)行分組第一組esg1為ESG評價最高組，esg5為ESG評價最低組[2]，通過對比每組的盈利能力、分紅情況與收益表現(xiàn)來驗證ESG投資的盈利-收益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制。（[2]下文提到的ESG分組，若無特殊說明，均為按照此方式的組合。）

從盈利能力看，ESG評價越高的組ROE越高，具有一定的單調(diào)性與區(qū)分度，驗證了ESG評價高的企業(yè)具有更高的盈利能力；從分紅水平看，各組股息率呈現(xiàn)出隨ESG評價下降而降低的趨勢，證明了在盈利驅(qū)動下，ESG評價高的企業(yè)具有更高的分紅水平。

在收益表現(xiàn)上，ESG評價越高的組歷史表現(xiàn)越好，驗證了中證ESG評價在滬深300空間盈利傳導(dǎo)機(jī)制符合預(yù)期。

（二）ESG投資在風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制下的價值實現(xiàn)

對于系統(tǒng)風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，Eccles、Ioannou和Serafeim（2014年）等研究中認(rèn)為具有良好ESG狀況的公司不易受到系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的影響，因此展現(xiàn)出較低的風(fēng)險。例如，在能源或商品方面使用效率高的公司比效率低的公司更不容易受到能源或商品價格變化的影響，因此其股價受相關(guān)系統(tǒng)性市場風(fēng)險的影響較小。

對于特異質(zhì)風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，諸多研究對其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理進(jìn)行了解釋，如Godfrey、Merrill和Hansen（2009），Oikonomou、Brooks和Pavelin（2012年）等。傳導(dǎo)機(jī)制的原理可以總結(jié)為：（1）具有較強(qiáng)ESG特征的公司通常在公司管理和供應(yīng)鏈管理中具有高于平均水平的風(fēng)險控制能力與合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)；（2）由于更高的風(fēng)險控制能力，ESG高評級的公司遭受欺詐、貪污、腐敗或訴訟案件等負(fù)面事件的影響會更小，這些負(fù)面事件可能會嚴(yán)重影響公司的價值，進(jìn)而影響公司的股價；（3）風(fēng)險事件的減少最終降低了公司股價的尾部風(fēng)險。

對于2017.6-2018.6期間的各ESG評價組，統(tǒng)計組內(nèi)未來一年發(fā)生被證監(jiān)會立案調(diào)查、行政處罰或交易所公開譴責(zé)、公開認(rèn)定等風(fēng)險事件的股票數(shù)目?？梢园l(fā)現(xiàn)ESG評價較低的股票發(fā)生風(fēng)險事件的概率更高，ESG評價較高的股票發(fā)生風(fēng)險事件的概率更低。

從系統(tǒng)風(fēng)險看，ESG評價較高組相比評價較低組未來一年的系統(tǒng)性風(fēng)險更低；從尾部風(fēng)險看，ESG評價較高組相比評價較低組的歷史1年峰度更低，即尾部風(fēng)險更低。因此，中證ESG評價的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制符合預(yù)期。

三、中證指數(shù)公司推出ESG指數(shù)系列，為國內(nèi)ESG投資提供多樣化投資標(biāo)的

近年來，國內(nèi)ESG投資的關(guān)注度不斷提升。銀行理財子公司、保險、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者對ESG投資熱情較高。當(dāng)前國內(nèi)缺少被廣泛認(rèn)可的投資基準(zhǔn)，導(dǎo)致投資者對于ESG投資認(rèn)知仍相對有限。

為滿足行業(yè)需求，促進(jìn)國內(nèi)ESG投資發(fā)展，中證指數(shù)公司推出ESG指數(shù)體系，涵蓋ESG基準(zhǔn)、ESG領(lǐng)先、ESG策略、ESG主題等類型。其中，基準(zhǔn)系列指數(shù)定位于為機(jī)構(gòu)投資者提供公允的業(yè)績基準(zhǔn)；領(lǐng)先系列指數(shù)定位于引導(dǎo)市場關(guān)注優(yōu)質(zhì)ESG公司股票，倡導(dǎo)ESG投資理念，分享ESG優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展紅利；ESG策略、主題系列指數(shù)定位于為市場提供更多樣化的ESG投資選擇，豐富指數(shù)產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的選擇。

（一）滬深300ESG基準(zhǔn)指數(shù)定位于提供ESG投資的基準(zhǔn)

滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)（簡稱：300 ESG）從滬深300樣本股中剔除中證一級行業(yè)內(nèi)ESG分?jǐn)?shù)最低的20％的上市公司股票，選取剩余股票作為指數(shù)樣本股；采用經(jīng)ESG分?jǐn)?shù)調(diào)整的自由流通市值加權(quán)方式，同時控制指數(shù)中證一級行業(yè)權(quán)重與滬深300指數(shù)中對應(yīng)權(quán)重差異在3％以內(nèi)。

作為ESG投資的基準(zhǔn)指數(shù)，在保障對滬深300空間代表性，為ESG投資提供較寬股票池的同時，通過提升樣本股中具有高ESG評價股票的權(quán)重踐行ESG投資理念，實現(xiàn)ESG投資價值。

從可投資性來看：（1）代表性方面，最新一期滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)含235只樣本股，覆蓋滬深300指數(shù)市值的87％，行業(yè)權(quán)重分布與滬深300指數(shù)基本一致；（2）個股權(quán)重方面，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)采用經(jīng)ESG分?jǐn)?shù)調(diào)整的自由流通市值加權(quán)，前十大權(quán)重股的權(quán)重大部分會略高于自由流通市值權(quán)重；（3）基本面方面，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的ESG分?jǐn)?shù)為0.8（最高為1），高于滬深300指數(shù)的0.6。同時，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的ROE與股息率略高于滬深300指數(shù)；（4）指數(shù)收益方面，2017年以來，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益為5.6％，高于滬深300指數(shù)的3.3％。

（二）滬深300ESG領(lǐng)先指數(shù)定位于反映優(yōu)質(zhì)ESG股票整體表現(xiàn)

滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)（簡稱：300 ESG領(lǐng)先）從滬深300指數(shù)樣本股中選取ESG分?jǐn)?shù)最高的100只上市公司股票作為樣本股；采用經(jīng)ESG分?jǐn)?shù)調(diào)整的自由流通市值加權(quán)方式，同時控制指數(shù)中中證一級行業(yè)權(quán)重與滬深300指數(shù)中對應(yīng)權(quán)重差異在3％以內(nèi)。

滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)力求引導(dǎo)市場關(guān)注優(yōu)質(zhì)ESG公司股票，倡導(dǎo)ESG投資理念，通過選股與加權(quán)提升組合ESG水平的同時，對組合相對滬深300指數(shù)的行業(yè)權(quán)重偏離進(jìn)行限制，優(yōu)化組合行業(yè)分布，提升組合投資性。

從可投資性來看：（1）基本面方面，滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)的ESG分?jǐn)?shù)為0.9（最高為1），高于滬深300指數(shù)的0.6，滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)的ROE略高于滬深300指數(shù)；（2）行業(yè)代表性方面，滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)與滬深300指數(shù)行業(yè)分布基本一致，行業(yè)權(quán)重差異不超過3％；（3）指數(shù)收益方面，2017年以來，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益為5.5％，高于滬深300指數(shù)的3.3％。

（三）滬深300ESG價值指數(shù)定位于提供Smart ESG策略應(yīng)用

滬深300 ESG價值指數(shù)（簡稱：300 ESG價值）從滬深300指數(shù)樣本股中選取ESG分?jǐn)?shù)高且估值低的100只上市公司股票作為樣本股，旨在通過價值因子為ESG投資提供附加值，未來中證指數(shù)公司將開發(fā)更多ESG與Smart Beta相結(jié)合的指數(shù)，為國內(nèi)ESG投資提供多樣化的選擇。

從可投資性來看：（1）基本面方面，滬深300 ESG價值指數(shù)樣本股的估值與ESG評價水平分別位于全市場最低與全市場最高的50％。滬深300 ESG價值指數(shù)的ESG分?jǐn)?shù)為0.79（最高為1），高于滬深300價值指數(shù)的0.75，體現(xiàn)了更高的ESG屬性；滬深300 ESG價值指數(shù)的市盈率為10.16，低于滬深300指數(shù)的11.22，顯示出更高的價值屬性；（2）指數(shù)收益方面，2017年以來，滬深300 ESG價值指數(shù)的年化收益為5.8％，高于滬深300價值指數(shù)的2.1％。