過(guò)去十年，美股費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX）年均收益20.6％，顯著好于同期標(biāo)普指數(shù)（10.4％）、納斯達(dá)克指數(shù)（13.2％），且大跌后第二年一般明顯上漲，股價(jià)上行階段漲幅亦顯著大于前期下行階段跌幅（過(guò)去10次周期平均為123％），因此產(chǎn)業(yè)周期節(jié)奏判斷、市場(chǎng)左側(cè)提前布局尤為重要。我們判斷，雖然美股半導(dǎo)體板塊庫(kù)存已在2022Q3見頂，但仍將面臨宏觀不確定性、偏高庫(kù)存水平、性價(jià)比一般等層面主要約束，短期料將延續(xù)近期震蕩走勢(shì)，伴隨宏觀信號(hào)趨于明朗，以及2022Q4財(cái)報(bào)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)期充分derisk等，板塊趨勢(shì)性上行機(jī)會(huì)有望在Q1末形成，但各子板塊內(nèi)部料將明顯分化，基于周期股樸素的“先進(jìn)先出”投資法則，建議關(guān)注消費(fèi)電子、數(shù)據(jù)中心、存儲(chǔ)芯片等相關(guān)子板塊。

▍市場(chǎng)回顧：產(chǎn)業(yè)周期、政策利率等共同導(dǎo)致2022年美股半導(dǎo)體板塊趨勢(shì)性下行。

經(jīng)歷2019~2021年連續(xù)三年大幅上漲之后，美股費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX）2022年累計(jì)下跌33.4％，我們總結(jié)主要緣于：行業(yè)自2022Q2開始進(jìn)入周期性下行階段，F(xiàn)ED為應(yīng)對(duì)通脹抬升政策利率壓制板塊估值等。近期市場(chǎng)再次陷入震蕩，市場(chǎng)主要擔(dān)憂&分歧在于：

1）WSTS預(yù)測(cè)2023年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)銷售額下降4.1％，若將此視為市場(chǎng)一致預(yù)期，考慮到宏觀層面不確定性，目前業(yè)績(jī)預(yù)期大概率存在進(jìn)一步向下調(diào)整可能，而業(yè)績(jī)預(yù)期的觸底是市場(chǎng)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)的必要條件之一；

2）自2022.10低點(diǎn)至今，SOX指數(shù)已反彈超過(guò)25％，指數(shù)PE（NTM）為16.5x，高于歷史周期低點(diǎn)（11~13x），周期視角，當(dāng)前估值性價(jià)比難言足夠理想。但我們堅(jiān)信一個(gè)基本的常識(shí)，美股半導(dǎo)體板塊終將迎來(lái)業(yè)績(jī)觸底反轉(zhuǎn)，以及股價(jià)趨勢(shì)性上行，因此對(duì)美股半導(dǎo)體板塊業(yè)績(jī)復(fù)蘇節(jié)奏、市場(chǎng)預(yù)期計(jì)入程度等要素的分析，便構(gòu)成本篇報(bào)告的主要內(nèi)容。

▍短期分析：宏觀不確定性、偏高庫(kù)存、有限性價(jià)比等構(gòu)成主要約束。

自2022Q2開始，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)進(jìn)入周期性下行階段，庫(kù)存去化速度將是該階段主要觀察變量，而終端市場(chǎng)需求變化、IC企業(yè)的運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整等，則是重要的擾動(dòng)變量，并最終決定半導(dǎo)體板塊業(yè)績(jī)觸底反轉(zhuǎn)所需時(shí)間，以及板塊趨勢(shì)性行情拐點(diǎn)。

需求層面，宏觀不確定性帶來(lái)的需求雜音（蘋果手機(jī)需求、云廠商CAPEX等），疊加上半年需求淡季，以及美光等部分半導(dǎo)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化等，預(yù)計(jì)都將使得短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步收斂；

供給層面，2022Q3美股半導(dǎo)體企業(yè)DOI已上升至111天，較過(guò)去十年平均水平高出30％，偏高的庫(kù)存水平，極可能導(dǎo)致部分企業(yè)短期采取更為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略（三星逆市擴(kuò)產(chǎn)、高通調(diào)降手機(jī)芯片價(jià)格等傳聞），并導(dǎo)致行業(yè)短期業(yè)績(jī)進(jìn)一步下探。

估值層面，在美國(guó)失業(yè)率、薪資增速等宏觀指標(biāo)出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)偏緊貨幣政策基調(diào)較難發(fā)生轉(zhuǎn)向，疊加基本面不確定性帶來(lái)的ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）上行，短期維度，分子、分母層面均不支撐美股半導(dǎo)體板塊出現(xiàn)趨勢(shì)性向上行情。

▍中期判斷：預(yù)計(jì)板塊趨勢(shì)性機(jī)會(huì)將在2023Q1末形成，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)明顯分化。

半導(dǎo)體行業(yè)周期循而往復(fù)，雖每次形態(tài)各異，但卻基本相似。我們預(yù)計(jì)宏觀層面信號(hào)將在2023Q1末逐步趨于清晰，而美股半導(dǎo)體板塊亦有望在Q2左右逐步進(jìn)入復(fù)蘇通道?？紤]到各子板塊所處庫(kù)存周期、終端需求景氣度等明顯差異，我們判斷：

1）消費(fèi)電子，預(yù)計(jì)終端渠道庫(kù)存水平有望在2023Q1左右回到正常水平，手機(jī)會(huì)先于PC，拉貨動(dòng)能有望自Q2開始恢復(fù)，同時(shí)考慮到上游芯片企業(yè)過(guò)去幾個(gè)季度持續(xù)通過(guò)減產(chǎn)、sell in

2）數(shù)據(jù)中心，宏觀不確定性、云計(jì)算需求暫時(shí)走弱，導(dǎo)致北美云計(jì)算巨頭大概率在短期策略性降低上游數(shù)據(jù)中心芯片庫(kù)存水平，但考慮到需求的快速恢復(fù)，以及英特爾等廠商新一代服務(wù)器CPU帶來(lái)的換機(jī)潮，北美云廠商資本開支有望在2023H2從新向上，預(yù)計(jì)全年將保持10％左右的增速；

3）汽車&工業(yè)，目前工業(yè)市場(chǎng)亦開始走弱，考慮到2023年全球汽車需求的可能挑戰(zhàn)（按揭利率、居民可支配收入等），我們對(duì)汽車&工業(yè)保持謹(jǐn)慎，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)相對(duì)更優(yōu)；

4）存儲(chǔ)芯片，伴隨三星電子發(fā)布4Q22業(yè)績(jī)預(yù)告，我們預(yù)計(jì)其逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)的可能性正在大幅降低，市場(chǎng)預(yù)期最悲觀市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)去，但庫(kù)存去化難度可能接近2008/09年周期。

▍投資展望：市場(chǎng)趨勢(shì)性上行階段收益顯著，建議重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)電子、數(shù)據(jù)中心等。

彭博數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去15年，美股半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)顯著好于同期標(biāo)普指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)，過(guò)去3年、5年、10年、15年，SOX指數(shù)年均復(fù)合收益為9.7％、14.1％、20.6％、12.7％，而同期標(biāo)普指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)則分別為 5.3％/ 7.1％/ 10.4％/ 6.5％、4.3％/ 8.0％/ 13.2％/ 9.3％。SOX指數(shù)在大跌之后的第二年，一般會(huì)出現(xiàn)大幅的上漲，比如2002/2003年（-45％/+76％）、2008/2009年（-48％/+70％），同時(shí)在每一輪SOX指數(shù)股價(jià)調(diào)整周期中，自每次周期低點(diǎn)至下一次高點(diǎn)的漲幅，顯著大于周期高點(diǎn)至低點(diǎn)的跌幅，過(guò)去10次周期這一數(shù)字平均為123％?；谥芷诠勺顬闃闼氐摹跋冗M(jìn)先出”的投資法則，自上而下的宏觀判斷+自下而上的個(gè)股&子板塊分析，將是當(dāng)下最為務(wù)實(shí)的投資策略，我們的投資建議包括：

消費(fèi)電子：預(yù)計(jì)自2023Q2開始，新品準(zhǔn)備&庫(kù)存補(bǔ)充等將推動(dòng)上游拉貨動(dòng)能的逐步恢復(fù)，周期維度，預(yù)計(jì)安卓手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈高確定性將顯著優(yōu)于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，建議重點(diǎn)關(guān)注估值處于歷史底部。

數(shù)據(jù)中心：短期庫(kù)存調(diào)整可能更多是策略性行為，繼續(xù)看好2023年全年數(shù)據(jù)中心邏輯芯片市場(chǎng)的表現(xiàn)。

汽車&工業(yè)：我們對(duì)該領(lǐng)域保持相對(duì)謹(jǐn)慎，建議重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

存儲(chǔ)芯片：市場(chǎng)預(yù)期最悲觀時(shí)刻已基本過(guò)去，但行業(yè)庫(kù)存出清周期可能類似于2008/09年。

代工&設(shè)備：預(yù)計(jì)晶圓廠業(yè)績(jī)?cè)?023H1仍將面臨挑戰(zhàn)，建議重點(diǎn)關(guān)注具有定價(jià)能力的頭部晶圓廠；美股半導(dǎo)體設(shè)備廠商2023年業(yè)績(jī)下滑已為市場(chǎng)所充分預(yù)期，建議關(guān)注有望優(yōu)先實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)觸底的存儲(chǔ)設(shè)備廠商。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退風(fēng)險(xiǎn)；歐美通脹回落速度緩慢導(dǎo)致貨幣政策陷入兩難境地風(fēng)險(xiǎn)；全球地緣政治沖突導(dǎo)致技術(shù)、人才跨境流動(dòng)困難風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)市場(chǎng)需求超預(yù)期放緩、部分企業(yè)資本開支縮減緩慢導(dǎo)致庫(kù)存出清緩慢風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)電子、數(shù)據(jù)中心需求超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、企業(yè)核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)等。

本文源自金融界