主講人介紹：

周岳洋 上銀基金固定收益部研究員

2年金融行業(yè)從業(yè)經驗，周期行業(yè)研究經驗豐富，負責煤炭、鋼鐵、地產等行業(yè)的信用挖掘工作。

2022年，債券市場在經濟強預期與弱現實的博弈中反復震蕩，11月末，10年期國債收益率逼近2.9%，幾乎與2021年11月末持平。從具體的波段來看，我們可以將其分為三個階段。

階段一：1-5月

在1月降息后，10年期國債收益率最低降至2.67%。但在農歷春節(jié)過后，由于超預期的社融數據疊加部分指標城市房貸利率的調降，使得市場對于寬信用的預期升溫，疊加權益市場調整帶來的固收+產品贖回壓力，10年期國債收益率在3月中旬一度升至2.85%。此后由于疫情擴散，市場對于經濟復蘇的預期轉向悲觀。盡管期間美聯儲開啟加息、海外利率大幅上行一度使得市場擔憂貨幣政策放松的空間受限，但資金面在4月中旬后維持在大幅低于政策利率的水平上，疊加經濟數據的進一步回落，10年期國債收益率在5月末再度降至2.7%以下。

階段二：6-8月

到了6月，隨著疫情好轉，地產數據在半年末出現了一波脈沖式上行，疊加6月專項債的大規(guī)模發(fā)行，基建后續(xù)繼續(xù)發(fā)力的預期也在持續(xù)升溫。而在7月初，央行每日逆回購的操作規(guī)模從100億突然降至30億，又引發(fā)了市場對于貨幣政策收縮的擔憂，利率水平持續(xù)向上，10年期國債再度回到2.85%附近。此后資金利率不但沒有上升，隔夜利率反而進一步下降到1%左右的低位，地產問題使市場對于經濟下行壓力的擔憂進一步加深，疊加疫情反復，各地封控措施仍不斷升級，利率水平在7月中旬后開始持續(xù)回落。8月意外降息后，利率水平又進一步下行，10年期國債收益率一度突破2.6%，創(chuàng)下年內新低。

階段三：9-12月

8月降息后，資金利率不但沒有下降，反而出現了小幅抬升，且在稅期及跨月跨季的影響下出現了波動加大的狀態(tài)，盡管絕對水平仍不高，但這樣的新變化仍使得資金寬松對于市場的驅動力下降，利率水平有所抬升。此后雖然經濟基本面仍維持疲弱態(tài)勢，但關于疫情防控優(yōu)化以及地產政策放松的擔憂仍然對市場帶來擾動，10年期國債收益率維持在2.7%附近震蕩，1年期AAA級存單利率也維持在2%附近，這樣的狀態(tài)一直持續(xù)到10月中旬。10月下旬后資金面波動又出現明顯加大，同時在11月初資金需求相對較低的時間點，資金利率反而加速向政策利率回歸，引發(fā)了短端利率的重估。與此同時，國內疫情防控政策開始出現轉向跡象，優(yōu)化趨勢逐步確立，疊加地產融資政策三箭齊發(fā)，不論是信貸、債券還是股權融資政策均出現顯著松動，政策由前期的“保項目”開始關注房企本身的流動性危機。這些現實與預期的因素形成共振，導致了市場大幅調整。在調整的過程中，又觸發(fā)了機構贖回帶來的反饋效應。在這樣的背景下，10年期國債收益率在11月又出現了明顯的回升，達到2.9%，幾乎又回到2021年末的原點。

展望未來，盡管投資者當前仍缺乏做多債券的意愿，但在近期調整后，10年期國債收益率回到了2022年兩次降息之前的水平，高于MLF利率15BP，3年期信用利差甚至達到了95%以上的高分位數。實際上2023年宏觀環(huán)境仍將面臨較大的不確定性，隨著疫情沖擊的逐步消退，經濟復蘇的真正成色將被真正檢視。在經濟回升的態(tài)勢明朗之前，貨幣政策仍存在進一步放松的可能，在當前位置上利率下行仍存在空間。從2023年全年來看，10年期國債利率的中樞未必會比當前2.9%的位置更高，但波動的回歸可能才是市場的主題，這需要投資者靈活應對，保持組合的流動性。

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