2022年利率債整體處于震蕩市，10年國(guó)債波動(dòng)區(qū)間在2.6%-2.9%附近，變化幅度較??；信用債收益率二季度后持續(xù)走低，在四季度出現(xiàn)明顯反彈。全年來(lái)看，俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情、地產(chǎn)構(gòu)成影響資產(chǎn)定價(jià)的四條核心線索。貨幣政策及財(cái)政政策協(xié)調(diào)方式的創(chuàng)新，即央行通過(guò)上繳結(jié)存利潤(rùn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣并支持財(cái)政進(jìn)行留抵退稅等支出，對(duì)二、三季度市場(chǎng)的流動(dòng)性及利率曲線形態(tài)產(chǎn)生了決定性影響。11月以后，多重因素沖擊下，銀行理財(cái)凈值出現(xiàn)普遍回撤，贖回負(fù)反饋鏈條導(dǎo)致信用債被持續(xù)拋售，則更新了市場(chǎng)對(duì)于凈值化后銀行理財(cái)成為“債市波動(dòng)放大器”的認(rèn)知。

展望2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將發(fā)生切換，疫后消費(fèi)回補(bǔ)將接替外需成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要?jiǎng)恿?，同時(shí)房地產(chǎn)拖累程度有所降低，基建與制造業(yè)預(yù)計(jì)受基數(shù)影響增速收斂。總體看，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，中性預(yù)期下，預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)5.0%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)2023年將維持合理充裕狀態(tài)，但考慮到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，2023年銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性難以回到2022年二、三季度的超寬松格局，全年來(lái)看DR007將逐漸向7天逆回購(gòu)利率的中樞回歸。財(cái)政政策也將加力提效，財(cái)政貼息可能成為2023年財(cái)政落地的重要工具。預(yù)計(jì)2023年利率將延續(xù)震蕩格局，相比2022年，利率波動(dòng)中樞有所抬升，區(qū)間范圍擴(kuò)大。

投資方面，建議適時(shí)適度提高對(duì)可轉(zhuǎn)債的配置比重，平衡利率債與信用債的投資倉(cāng)位，信用債優(yōu)選高等級(jí)具有票息性價(jià)比的品種，保持中性久期及杠桿水平?？赊D(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場(chǎng)節(jié)奏操作，重視消費(fèi)鏈條及內(nèi)需改善收益板塊，把握經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。利率債擇時(shí)進(jìn)行波段交易增厚收益，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上勇于逆勢(shì)操作。信用債首選高等級(jí)短久期品種，對(duì)城投債慎重進(jìn)行資質(zhì)下沉，地產(chǎn)債介入仍以國(guó)企為主，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)可少量對(duì)民企地產(chǎn)債進(jìn)行政策博弈交易，金融債擇機(jī)階段性參與。

01

2022債市回顧：波折不斷，震蕩不止

一季度利率先下后上，整體震蕩。1月中旬央行意外降息，利率經(jīng)歷一波快速下行；但隨后便傳出央行窗口指導(dǎo)銀行加快貸款投放的消息，1月信貸實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅、廣州等地降低房貸利率，出于對(duì)寬信用的擔(dān)憂，收益率逐步回調(diào)。3月奧密克戎毒株在國(guó)內(nèi)傳播加快，但彼時(shí)市場(chǎng)低估了疫情擴(kuò)散速度及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，全月債券沒(méi)有明顯的變化方向。

二季度利率債延續(xù)震蕩格局，信用債收益率中樞初步回落。一方面，上海疫情及大規(guī)模管控對(duì)基本面產(chǎn)生了巨大負(fù)面影響，以全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視會(huì)議為標(biāo)志，市場(chǎng)預(yù)期一度降至冰點(diǎn)。另一方面，4月央行首次進(jìn)行了0.25個(gè)百分點(diǎn)的全面降準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策未來(lái)空間感到悲觀，但實(shí)際上二季度對(duì)全年流動(dòng)性環(huán)境影響最大的央行上繳利潤(rùn)支持財(cái)政留抵退稅政策落地，資金面維持寬松狀態(tài)為信用債提供了年內(nèi)第一波助力。

三季度利率整體走低，8月以后利率債有所回調(diào)，但信用債收益率低位震蕩。7月初始，斷供風(fēng)波席卷而來(lái)，受此影響，央行進(jìn)行了年內(nèi)第二次公開(kāi)市場(chǎng)降息，與此同時(shí)，出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考量，資金利率進(jìn)一步被壓低，機(jī)構(gòu)趁機(jī)加杠桿，信用債買盤堆積。對(duì)于利率債市場(chǎng)而言，一是擔(dān)憂貨幣政策空間被逐步壓縮，二是認(rèn)為疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊是暫時(shí)性的，對(duì)疫情帶來(lái)的基本面弱現(xiàn)實(shí)一直不給予深度定價(jià)，債券收益率在降息落地后不久開(kāi)始回升。

四季度利率呈V型反彈走勢(shì)，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度調(diào)整。10月疫情沖擊卷土重來(lái)，市場(chǎng)還在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)是否會(huì)再度回落，利率震蕩走低。但進(jìn)入11月后，防疫“二十條”、地產(chǎn)“十六條”新政接連出臺(tái)，伴隨資金利率中樞抬升，債券出現(xiàn)第一波調(diào)整。隨后理財(cái)凈值回撤引發(fā)贖回負(fù)反饋鏈條，其幅度之大、持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)均超出市場(chǎng)此前預(yù)期，信用債市場(chǎng)迎來(lái)理財(cái)凈值化后最大沖擊，銀行自營(yíng)積極參與的利率債也未能幸免。

02

2023經(jīng)濟(jì)展望：中國(guó)經(jīng)濟(jì)逆勢(shì)回升

2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將發(fā)生切換，全球經(jīng)濟(jì)周期下行意味著外需難以再像2021-2022年一樣為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供有效支撐，疫后消費(fèi)回補(bǔ)將接替成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要?jiǎng)恿?，與此同時(shí)，房地產(chǎn)拖累程度有所降低，基建與制造業(yè)預(yù)計(jì)受基數(shù)影響增速收斂。總體看，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，中性預(yù)期下，預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)5.0%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體而言：

出口端，出于成本優(yōu)勢(shì)等考量，我國(guó)高于疫情前的出口份額大概率可以維持。2023年全球央行加息的滯后效應(yīng)預(yù)計(jì)將逐漸顯現(xiàn)，盡管市場(chǎng)對(duì)歐美衰退強(qiáng)度預(yù)期不一，但共識(shí)是衰退周期近在眼前，全球貿(mào)易總額回落的大環(huán)境下，我國(guó)出口難以獨(dú)善其身。與此同時(shí)，價(jià)格因素也會(huì)對(duì)出口金額產(chǎn)生負(fù)向拉動(dòng)?？傮w看，全年出口同比增速預(yù)計(jì)明顯走低。

消費(fèi)端，2022年消費(fèi)同時(shí)受到消費(fèi)場(chǎng)景缺失、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、居民收入不足等因素拖累，表現(xiàn)始終疲軟。展望2023年，阻礙消費(fèi)增長(zhǎng)的第一層干擾有望明顯緩和，過(guò)去兩年居民部門積累的超額儲(chǔ)蓄有助于推動(dòng)消費(fèi)加速恢復(fù)，考慮低基數(shù)影響，中性情形下社零全年增速中樞有望回到7%左右。但疫情不確定性仍是擾動(dòng)消費(fèi)恢復(fù)路徑的最核心變量，需要密切關(guān)注新冠毒株變異情況。

基建端，消費(fèi)修復(fù)路徑受疫情影響具有不確定性，意味著以基建為代表的逆周期調(diào)控手段仍需發(fā)力，但考慮到基建投資基數(shù)較高、2023年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體好于2022年，基建很難有超預(yù)期表現(xiàn)，預(yù)計(jì)增速中樞小幅回落。地方隱性債務(wù)仍是防風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域，借鑒近期成功經(jīng)驗(yàn)，政策性金融等類財(cái)政或?qū)⒃诨ɑI資過(guò)程中做出更大貢獻(xiàn)。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不是當(dāng)前核心矛盾，十四五重大工程與國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目仍保有充足實(shí)施空間。

制造業(yè)端，2022年前10個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)負(fù)增3%，結(jié)合2023年出口需求回落來(lái)看，制造業(yè)內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力或有所減弱。但2023年制造業(yè)預(yù)計(jì)將繼續(xù)獲得財(cái)政、金融、產(chǎn)業(yè)等政策的聯(lián)合扶持，政策驅(qū)動(dòng)下制造業(yè)仍有望成為固定資產(chǎn)投資的重要支持力量，強(qiáng)聯(lián)補(bǔ)鏈、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、下游行業(yè)觸底反彈都將為其提供結(jié)構(gòu)性動(dòng)能。

房地產(chǎn)端，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將地產(chǎn)領(lǐng)域視為防風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)目標(biāo)，中財(cái)辦提出2023年將出臺(tái)側(cè)重研究解決改善房企資產(chǎn)負(fù)債狀況的新舉措，釋放住房消費(fèi)等領(lǐng)域限制性政策妨礙的消費(fèi)需求，總體看政策態(tài)度更為積極。房住不炒框架不動(dòng)搖的基礎(chǔ)上，地產(chǎn)需求難出現(xiàn)過(guò)去的高彈性回升，但考慮到地產(chǎn)周期下行時(shí)間和幅度已較為充分，明年房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將明顯減輕。

通脹方面，基數(shù)及基本面決定2023年通脹走勢(shì)類“V”型，年初沖高回落后，下半年中樞預(yù)計(jì)再抬升。CPI上半年關(guān)注豬周期變化，下半年決定因素在于內(nèi)需及核心通脹恢復(fù)強(qiáng)度?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)周期處于下行階段，豬油預(yù)計(jì)難以形成共振，CPI部分月份存在破“3”風(fēng)險(xiǎn)，基準(zhǔn)情形下全年通脹壓力有限。2023年內(nèi)外需走勢(shì)不一，PPI預(yù)計(jì)維持低位運(yùn)行，全年增速中樞可能在零附近。

03

2023貨幣與財(cái)政政策：貨幣政策精準(zhǔn)有力，財(cái)政政策加力提效

2023年宏觀政策核心目標(biāo)是“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”，即在全球衰退的背景下實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)的同時(shí)保住抗通脹成果。換句話說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線要求是達(dá)成十五年長(zhǎng)期規(guī)劃暗含的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最低訴求，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的上限則取決于通脹實(shí)際表現(xiàn)。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及央行近期表態(tài)看，決策層對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)的通脹有所擔(dān)憂，這決定了2023年宏觀政策不會(huì)完全前置，需要為下半年經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性留有余地。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)從“靈活適度”改為“精準(zhǔn)有力”，央行將其總結(jié)為“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，預(yù)計(jì)2023年貨幣政策的整體操作思路類似2019年的相機(jī)抉擇，相比2022年更強(qiáng)調(diào)寬信用落地效果，將提高對(duì)結(jié)構(gòu)性工具的倚仗。2023年上半年美聯(lián)儲(chǔ)有望停止加息，海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的掣肘將明顯減弱。內(nèi)部環(huán)境看，一季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊大概率集中顯現(xiàn)，貨幣政策仍將保持偏寬松狀態(tài)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二季度往后貨幣政策態(tài)度將取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)度和通脹上升幅度，政策方向不是一成不變的。政策工具選擇上，能與產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策相配合的再貸款，能發(fā)揮政策性銀行作用的PSL或會(huì)成為基礎(chǔ)貨幣的重要投放方式。與此同時(shí)，房地產(chǎn)領(lǐng)域被納入防風(fēng)險(xiǎn)考量，意味著金融領(lǐng)域需要繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展也將成為2023年央行的重要施政目標(biāo)。

流動(dòng)性方面預(yù)計(jì)將維持合理充裕狀態(tài)，其內(nèi)涵為“資金價(jià)格維持合理彈性，不大起大落”?？紤]到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，2023年銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性難以回到2022年二至三季度的超寬松格局，全年來(lái)看DR007將逐漸向7天逆回購(gòu)利率的中樞回歸。但上述回歸過(guò)程可能會(huì)比較緩慢：一方面在引導(dǎo)資金利率回升之前，央行需要看到經(jīng)濟(jì)確定在轉(zhuǎn)好；另一方面經(jīng)過(guò)年底的市場(chǎng)調(diào)整，央行對(duì)債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性有了更深刻的認(rèn)識(shí)，預(yù)計(jì)會(huì)以提供前瞻性指引、政策小步慢走等方式以減輕其行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的定調(diào)從“提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”改為“加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”?？紤]到2022年財(cái)政擁有1.65萬(wàn)億特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)與5000億地方政府專項(xiàng)債結(jié)存限額兩大資金來(lái)源補(bǔ)充，為保證2023年廣義財(cái)政支出強(qiáng)度不明顯降低，政府顯性債務(wù)規(guī)模提高的必要性較強(qiáng)，財(cái)政赤字率突破3%的概率較大，與此同時(shí)新增地方政府專項(xiàng)債規(guī)模有望增至4萬(wàn)億。財(cái)政政策工具的選擇方面，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的操作，未來(lái)減稅降費(fèi)政策進(jìn)一步擴(kuò)張的空間有限，財(cái)政貼息可以增加財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策、金融政策之間的相互協(xié)調(diào)配合，且政策直接針對(duì)市場(chǎng)主體，可能成為2023年財(cái)政落地的重要工具。

04

2023債市投資展望：獲利難度加大，把握票息資產(chǎn)選擇

利率債方面，我們認(rèn)為2023年利率將延續(xù)震蕩格局，相比2022年，利率波動(dòng)中樞有所抬升，區(qū)間范圍擴(kuò)大。一是2023年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速及通脹壓力都將走高，二是財(cái)政加力提效意味著利率債供給可能增加，三是資金面寬松程度大概率不及今年二三季度。但與此同時(shí)也需注意到，后疫情時(shí)代消費(fèi)恢復(fù)路徑仍存在不確定性，海外經(jīng)驗(yàn)顯示不能高估疫后消費(fèi)改善彈性，內(nèi)外需不同步、地產(chǎn)周期缺失意味著本輪經(jīng)濟(jì)仍是弱復(fù)蘇，在通脹風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際落地以前，貨幣政策仍將保持偏寬松的狀態(tài)以支持經(jīng)濟(jì)，利率上行有頂。債券市場(chǎng)交易主線將逐漸從政策預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)，疫情擴(kuò)散情況、疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度及通脹水平將成為影響全年債券走勢(shì)的核心變量。

信用債方面，2023年需要關(guān)注機(jī)構(gòu)行為對(duì)信用債需求的影響。2022年債券市場(chǎng)給投資者帶來(lái)最大的教訓(xùn)是凈值化改造后，固收類銀行理財(cái)也可能產(chǎn)生本金虧損，其深遠(yuǎn)影響是銀行理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩，信用債新增需求部分由銀行表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)?？紤]到表內(nèi)資金在風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資限制上都與表外資金有明顯差異，信用債等級(jí)利差仍有可能擴(kuò)大。基本面環(huán)境而言，2023年地方財(cái)政壓力預(yù)計(jì)減輕，尾部平臺(tái)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)有所降低，重點(diǎn)關(guān)注弱資質(zhì)地區(qū)再融資情況；地產(chǎn)融資端政策陸續(xù)出臺(tái)，但需求短期內(nèi)大幅好轉(zhuǎn)的可能性較低，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流難以出現(xiàn)明顯改善，行業(yè)內(nèi)部分化預(yù)計(jì)依舊嚴(yán)重；產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)則可能進(jìn)一步向景氣行業(yè)的央國(guó)企集中。

可轉(zhuǎn)債方面，轉(zhuǎn)債估值在經(jīng)歷一段時(shí)間壓縮后，盡管水平仍然不低，但風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于前期已經(jīng)釋放較多。防疫政策優(yōu)化，內(nèi)需消費(fèi)的修復(fù)被會(huì)議多次提及，考慮到2023年的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，總體認(rèn)為轉(zhuǎn)債還是有望跟隨權(quán)益出現(xiàn)一定結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。結(jié)構(gòu)上重視消費(fèi)鏈條的確定性修復(fù)，參考其他國(guó)家放開(kāi)的經(jīng)驗(yàn)，可能明年二季度后局勢(shì)更加明朗。在對(duì)明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)拉扯期，入場(chǎng)節(jié)奏和容錯(cuò)率更加重要，建議關(guān)注兼具絕對(duì)價(jià)格空間和正股彈性平衡型品種，先價(jià)值后成長(zhǎng)。

投資策略方面，建議適時(shí)適度提高對(duì)可轉(zhuǎn)債的配置比重，平衡利率債與信用債的投資倉(cāng)位，信用債優(yōu)選高等級(jí)具有票息性價(jià)比的品種，保持中性久期及杠桿水平。可轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場(chǎng)節(jié)奏操作，重視消費(fèi)鏈條及內(nèi)需改善收益板塊，把握經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。利率債擇時(shí)進(jìn)行波段交易增厚收益，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上勇于逆勢(shì)操作。信用債首選高等級(jí)短久期品種，對(duì)城投債慎重進(jìn)行資質(zhì)下沉，地產(chǎn)債介入仍以國(guó)企為主，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)可少量對(duì)民企地產(chǎn)債進(jìn)行政策博弈交易，金融債擇機(jī)階段性參與。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料的信息均來(lái)源于已公開(kāi)的資料，對(duì)信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本材料中的觀點(diǎn)、分析僅代表公司研究團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，在任何情況下本文中的信息或表達(dá)的意見(jiàn)并不構(gòu)成實(shí)際投資結(jié)果，也不構(gòu)成任何對(duì)投資人的投資建議和擔(dān)保。任何媒體、網(wǎng)站、個(gè)人未經(jīng)本公司授權(quán)不得轉(zhuǎn)載。本材料中投資策略和分析等內(nèi)容是基于目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)表現(xiàn)做出的判斷，可能隨著市場(chǎng)環(huán)境變化調(diào)整，僅供參考。