摘要

本期投資提示：

利率債周觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)驗(yàn)證“弱現(xiàn)實(shí)”，繼續(xù)關(guān)注債市“喘息期”

上周債市在急跌后情緒有所企穩(wěn)，債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩勢(shì)，中長(zhǎng)端收益率小幅下行，贖回壓力延續(xù)、短端收益率依舊承壓，期限利差繼續(xù)壓平。但債市消息面上并不平靜，12月14日《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》落地，12月16日中央政治局會(huì)議定調(diào)擴(kuò)內(nèi)需、部署2023年經(jīng)濟(jì)工作，此外先后公布的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)驗(yàn)證“弱現(xiàn)實(shí)“。海外方面，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議整體符合預(yù)期，但是鮑威爾鷹派表態(tài)依舊打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股收跌，但加息尾聲、美債收益率繼續(xù)回落。

當(dāng)下屬于防疫政策優(yōu)化到經(jīng)濟(jì)基本實(shí)現(xiàn)正?；摹边^(guò)渡期“，從預(yù)期先行到數(shù)據(jù)驗(yàn)證預(yù)計(jì)存在時(shí)滯，對(duì)應(yīng)貨幣政策仍在保持流動(dòng)性合理充裕（12月降準(zhǔn)25bp+MLF超額續(xù)作），預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)回暖之前基本面和資金面對(duì)債市仍有支撐，但是債市長(zhǎng)端收益率下行幅度預(yù)計(jì)有限，贖回壓力下短端超調(diào)、期限利差低位，后續(xù)關(guān)注情緒平復(fù)后短端的確定性機(jī)會(huì)。

此前我們提出債市調(diào)整“三步走”，第一步是預(yù)期先行，第二步是確認(rèn)基本面改善走勢(shì)，第三步是關(guān)注貨幣政策和資金利率對(duì)債市的壓力。本輪債市的調(diào)整主因市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善帶動(dòng)，當(dāng)前資金利率仍處低位，基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，預(yù)計(jì)在見(jiàn)到基本面改善走勢(shì)之前，債市仍有短暫的緩沖期，1月底之前基本面和資金面對(duì)債市仍有支撐，但建議順債券調(diào)整大勢(shì)而為，利用市場(chǎng)修復(fù)走勢(shì)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)是重點(diǎn)。2023年10年期國(guó)債收益率調(diào)整目標(biāo)位預(yù)計(jì)在3％-3.3％。

政策從糾偏到友好：消費(fèi)是核心、房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)不會(huì)重回老路——12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議點(diǎn)評(píng)

2022年12月15-16日召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，站在當(dāng)下的特殊時(shí)間點(diǎn)上，會(huì)議內(nèi)容豐富而詳實(shí)。我們重點(diǎn)關(guān)注以下三點(diǎn)：（1）：經(jīng)濟(jì)工作從改善心理預(yù)期入手，政策迎來(lái)友好期，會(huì)議認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬(wàn)緒，要從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，預(yù)計(jì)支持性、友好性政策將增加或增強(qiáng)，收縮性政策預(yù)計(jì)將減少或趨緩。（2）政策方面對(duì)于消費(fèi)、內(nèi)需寄予厚望，今年底防疫政策優(yōu)化后，明年消費(fèi)服務(wù)空間較大、彈性有待釋放，尤其是今年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)明年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有望增大；（3）房地產(chǎn)強(qiáng)調(diào)向新發(fā)展模式過(guò)渡，預(yù)計(jì)不會(huì)重回老路。本次會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)并無(wú)新增政策，優(yōu)質(zhì)頭部房企不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)整體平穩(wěn)發(fā)展即為核心要求，并且強(qiáng)調(diào)向租購(gòu)并舉的新發(fā)展模式過(guò)渡，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)磨底、難回強(qiáng)刺激老路。

重點(diǎn)關(guān)注：（1）穩(wěn)增長(zhǎng)手段：以消費(fèi)為核心、基建投資和制造業(yè)投資為輔。12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度強(qiáng)化“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，其核心內(nèi)涵是要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置；其次以基建投資和制造業(yè)投資為輔，即通過(guò)政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資。

（2）財(cái)政貨幣政策方面：財(cái)政政策顯性債務(wù)擴(kuò)大、隱形債務(wù)高壓但保持風(fēng)險(xiǎn)可控，貨幣政策重提“基本匹配”。本次會(huì)議上財(cái)政政策定調(diào)延續(xù)積極，預(yù)計(jì)明年赤字率和新增專(zhuān)項(xiàng)債額度都有望提升，隱形債務(wù)監(jiān)管保持高壓但風(fēng)險(xiǎn)整體可控。對(duì)于貨幣政策則重提”保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配“，明年貨幣政策預(yù)計(jì)整體較今年收斂。

上周大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市短跌長(zhǎng)漲，10Y美債收益率報(bào)收3.48 ％。具體來(lái)看：（1）資金利率較上周小幅抬升，隔夜質(zhì)押式成交量回落。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.89％，10Y美債收益率報(bào)收3.48％。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格下跌-0.20％，布倫特原油報(bào)收79.04美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)104.85，在岸人民幣匯率報(bào)6.97；（5）股市：國(guó)內(nèi)股市均收跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：防疫政策調(diào)整效果弱于預(yù)期，貨幣政策寬松超預(yù)期。

正文

上周債市在急跌后情緒有所企穩(wěn)，債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩勢(shì)，中長(zhǎng)端收益率小幅下行，贖回壓力延續(xù)、短端收益率依舊承壓，期限利差繼續(xù)壓平。但債市消息面上并不平靜，12月14日《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》落地，12月16日中央政治局會(huì)議定調(diào)擴(kuò)內(nèi)需、部署2023年經(jīng)濟(jì)工作，此外先后公布的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)驗(yàn)證“弱現(xiàn)實(shí)“。海外方面，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議整體符合預(yù)期，但是鮑威爾鷹派表態(tài)依舊打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股收跌，但加息尾聲、美債收益率繼續(xù)回落。

當(dāng)下屬于防疫政策優(yōu)化到經(jīng)濟(jì)基本實(shí)現(xiàn)正?；摹边^(guò)渡期“，從預(yù)期先行到數(shù)據(jù)驗(yàn)證預(yù)計(jì)存在時(shí)滯，對(duì)應(yīng)貨幣政策仍在保持流動(dòng)性合理充裕（12月降準(zhǔn)25bp+MLF超額續(xù)作），預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)回暖之前基本面和資金面對(duì)債市仍有支撐，但是債市長(zhǎng)端收益率下行幅度預(yù)計(jì)有限，贖回壓力下短端超調(diào)、期限利差低位，后續(xù)關(guān)注情緒平復(fù)后短端的確定性機(jī)會(huì)。

此前我們提出債市調(diào)整“三步走”，第一步是預(yù)期先行，第二步是確認(rèn)基本面改善走勢(shì)，第三步是關(guān)注貨幣政策和資金利率對(duì)債市的壓力。本輪債市的調(diào)整主因市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善帶動(dòng)，當(dāng)前資金利率仍處低位，基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，預(yù)計(jì)在見(jiàn)到基本面改善走勢(shì)之前，債市仍有短暫的緩沖期，1月底之前基本面和資金面對(duì)債市仍有支撐，但建議順債券調(diào)整大勢(shì)而為，利用市場(chǎng)修復(fù)走勢(shì)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)是重點(diǎn)。2023年10年期國(guó)債收益率調(diào)整目標(biāo)位預(yù)計(jì)在3％-3.3％。

2. 政策從糾偏到友好：消費(fèi)是核心、房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)不會(huì)重回老路——12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議點(diǎn)評(píng)

2022年12月15-16日召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，站在當(dāng)下的特殊時(shí)間點(diǎn)上，會(huì)議內(nèi)容豐富而詳實(shí)。我們重點(diǎn)關(guān)注以下三點(diǎn)：（1）：經(jīng)濟(jì)工作從改善心理預(yù)期入手，政策迎來(lái)友好期，會(huì)議認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬(wàn)緒，要從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，預(yù)計(jì)支持性、友好性政策將增加或增強(qiáng)，收縮性政策預(yù)計(jì)將減少或趨緩。（2）政策方面對(duì)于消費(fèi)、內(nèi)需寄予厚望，2020年新冠疫情后消費(fèi)服務(wù)基本連續(xù)三年整體承壓，今年底防疫政策優(yōu)化后，明年消費(fèi)服務(wù)空間較大、彈性有待釋放，尤其是今年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)明年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有望增大，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)服務(wù)從預(yù)期先行到現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證的演繹；（3）房地產(chǎn)強(qiáng)調(diào)向新發(fā)展模式過(guò)渡，預(yù)計(jì)不會(huì)重回老路。本次會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)并無(wú)新增政策，優(yōu)質(zhì)頭部房企不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)整體平穩(wěn)發(fā)展即為核心要求，并且強(qiáng)調(diào)向租購(gòu)并舉的新發(fā)展模式過(guò)渡，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)磨底、難回強(qiáng)刺激老路。

重點(diǎn)關(guān)注以下幾點(diǎn)：

（1）經(jīng)濟(jì)定調(diào)：對(duì)于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀表態(tài)嚴(yán)峻，但預(yù)期依舊樂(lè)觀，強(qiáng)調(diào)努力實(shí)現(xiàn)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)。會(huì)議保留了“三重壓力”的說(shuō)法，并且指出外部環(huán)境動(dòng)蕩不安、給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響加深。但是會(huì)議認(rèn)為隨著各項(xiàng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，因此要努力實(shí)現(xiàn)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)5％左右，如果明年消費(fèi)服務(wù)彈性能夠充分釋放，同時(shí)疊加政策支持下基建投資和制造業(yè)投資韌性，以及今年低基數(shù)貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)5％目標(biāo)的壓力并不大。

（2）穩(wěn)增長(zhǎng)手段：以消費(fèi)為核心、基建投資和制造業(yè)投資為輔。12月14日中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度強(qiáng)化“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，其核心內(nèi)涵是要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，尤其是防疫政策優(yōu)化后，消費(fèi)服務(wù)彈性有待釋放；其次以基建投資和制造業(yè)投資為輔，即通過(guò)政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資。

（3）財(cái)政貨幣政策方面：財(cái)政政策顯性債務(wù)擴(kuò)大、隱形債務(wù)高壓但保持風(fēng)險(xiǎn)可控，貨幣政策重提“基本匹配”。本次會(huì)議上財(cái)政政策定調(diào)延續(xù)積極，并且措辭明顯細(xì)化，提出“優(yōu)化組合赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、貼息等工具“，并且要”保障地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控“，預(yù)計(jì)明年赤字率和新增專(zhuān)項(xiàng)債額度都有望提升，隱形債務(wù)監(jiān)管保持高壓但風(fēng)險(xiǎn)整體可控。對(duì)于貨幣政策則重提”保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配“，明年貨幣政策預(yù)計(jì)整體較今年收斂。

（4）房地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)：推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)。本次會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)偏中性，保交樓、合理融資、支持剛性和改善性住房需求等并非新增說(shuō)法，此外“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡“措施則使得積極表態(tài)中又添一分克制，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)這一輪調(diào)整后很難走上傳統(tǒng)的強(qiáng)刺激性老路，優(yōu)質(zhì)頭部房企不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)整體平穩(wěn)發(fā)展即為核心要求，2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)繼續(xù)磨底。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)方面表態(tài)則明顯偏積極，強(qiáng)調(diào)”大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)“、”支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手“，預(yù)計(jì)明年平臺(tái)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入政策友好期。

（5）疫情防控：優(yōu)化調(diào)整疫情防控政策，順利度過(guò)流行期，確保平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和社會(huì)秩序穩(wěn)定。會(huì)議指出要“因時(shí)因勢(shì)優(yōu)化疫情防控措施，著力保健康、防重癥“，強(qiáng)調(diào)順利度過(guò)流行期，預(yù)計(jì)”流行期“下經(jīng)濟(jì)面滯后于政策面。

3．上周回顧：國(guó)內(nèi)債市短跌長(zhǎng)漲，10Y美債收益率報(bào)收3.48％

上周（12.12 -12.16）國(guó)內(nèi)債市短跌長(zhǎng)漲，10Y美債收益率報(bào)收3.48 ％。具體來(lái)看：

資金面：資金利率較上周小幅抬升，隔夜質(zhì)押式成交量回落。12月第二周資金面邊際收斂，央行全周凈投放1890億元（含MLF凈投放1500億元），資金利率普遍上行，R001和R007周均值分別報(bào)收1.28％、2.04％，R007中樞重回2％。質(zhì)押式成交量較上周回落，其中隔夜質(zhì)押式成交量環(huán)比下降10.89％，周均值5.09萬(wàn)億元。

債市：國(guó)內(nèi)債市短跌長(zhǎng)漲，10Y美債收益率報(bào)收3.48％。上周公布的11月社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較差，但對(duì)債市利好有限，債市在急跌后情緒有所企穩(wěn)，短端依舊小幅承壓，1Y期國(guó)債收益率上行3bp至2.32％，10Y國(guó)債收益率下行0.47bp至2.89％。海外債市方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲利率回落，10Y美債收益率下行9bp至3.48％，中美利差倒掛幅度收窄；日本債市10Y期國(guó)債收益率上行0.40bp至0.28％；德國(guó)債市10Y國(guó)債收益率大幅上行34bp至2.20％。

大宗商品及原油：大宗方面，黃金下降0.20％報(bào)收1792.55美元/盎司，布倫特原油上漲3.86％報(bào)79.04美元/桶，國(guó)內(nèi)定價(jià)大宗價(jià)格表現(xiàn)分化，焦炭、銅等收跌，焦煤、螺紋鋼等收漲。

匯率：匯率方面，美元指數(shù)小幅走軟，下行0.08％報(bào)104.85，人民幣、英鎊、日元等均相對(duì)美元貶值，在岸人民幣匯率報(bào)6.97。

股市：股市方面，國(guó)內(nèi)外股市均收跌。上證指數(shù)下跌1.22％，深成指數(shù)下跌1.80％，恒生指數(shù)下跌2.26％，納斯達(dá)克指數(shù)下跌2.72％。

本文源自券商研報(bào)精選