圖片來源@視覺中國

文丨梧桐樹資本

券商私募子公司能夠依托母公司技術、資源等優(yōu)勢，支撐其實現(xiàn)差異化競爭。隨著私募股權投資機構(gòu)數(shù)量的增多和對項目的爭奪日趨激烈，部分券商私募已經(jīng)開始向母基金發(fā)起人及管理人進行轉(zhuǎn)變。

市場上大量券商私募與國有資本、政府引導基金等合作，通過擔任基金管理人或作為合作機構(gòu)參股創(chuàng)投基金或進行直接股權投資，從而發(fā)掘更多優(yōu)質(zhì)投資機會，帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。

券商母基金也仍以內(nèi)部母基金和管理政府引導基金為主，但當前市場中券商發(fā)起設立的市場化母基金數(shù)量開始逐漸增長。頭部券商如如中金、中信、國泰君安、招商證券等已經(jīng)開始發(fā)力母基金，逐漸形成券商私募的新勢力。

01 券商的私募股權業(yè)務

國內(nèi)券商投資的初步探索可追溯至上世紀90年代，南方證券等券商率先進入實業(yè)投資領域。但由于缺乏退出渠道、操作不規(guī)范等原因一直受到監(jiān)管限制。直到2007年9月證監(jiān)會批準中信證券、中金公司兩家券商率先開展直接投資業(yè)務試點，標志著證券公司直投業(yè)務試點正式啟動。此后隨著多項監(jiān)管指引的陸續(xù)出臺，券商私募業(yè)務逐漸步入正軌。

2016年12月，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》對券商私募業(yè)務進行整改?！兑?guī)范》要求各證券公司一類業(yè)務原則上只能設立一個子公司經(jīng)營。此外，私募基金子公司自有資金投資于本機構(gòu)設立的私募基金時，對單只基金投資金額不得超過該只基金總額的20%，其余80%需要向外募資。同時，該管理規(guī)范采用更靈活的“簽訂投資協(xié)議與實質(zhì)開展保薦業(yè)務孰先”原則，對“保薦+直投”模式實行更嚴格監(jiān)管與限制。

經(jīng)過1年的整改，證券業(yè)協(xié)會于2018年1月向證券公司發(fā)下了《關于證券公司子公司整改規(guī)范工作有關問題的答復》，明確了與證券公司私募基金子公司合作設立二級管理子公司的機構(gòu)須為地方政府投融資平臺、國家重點扶持產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)及知名外資企業(yè)。

02 券商私募的發(fā)展特點與趨勢

（一）賣方變買方，平臺優(yōu)勢凸顯

券商私募子公司可以充分利用母公司內(nèi)部資源形成差異化競爭。券商私募子公司投資團隊人員大多具有券商背景，憑借其團隊成員長期的投資銀行從業(yè)經(jīng)驗和券商母公司的內(nèi)部資源，券商私募子公司可以在被投項目IPO、并購整合、投融資等方面提供支持。

同時，國內(nèi)券商的優(yōu)勢都在于賣方業(yè)務，面對外資券商大舉進入的競爭，本土券商也開始發(fā)展買方業(yè)務來對沖風險。國泰君安證券提出打造買方生態(tài)體系的戰(zhàn)略規(guī)劃，構(gòu)建集券商資管、私募股權投資基金、公募基金三位一體的買方生態(tài)圈。

在此基礎上，券商私募天生具備出色的投后管理服務能力，尤其是率先發(fā)力私募的頭部券商優(yōu)勢尤其顯著。

（二）發(fā)力市場化母基金業(yè)務

2016年，華泰證券開始涉足母基金業(yè)務，設立了華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金（有限合伙）。

國都證券旗下開展私募基金管理業(yè)務的子公司國都創(chuàng)投，2018年轉(zhuǎn)型至母基金業(yè)務，聚合了國都證券自有資金、地方政府資金、國有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本等多樣化資金，成為市場化運營的產(chǎn)業(yè)引導型母基金管理人。

2020年1月3日，上海國泰君安創(chuàng)新股權投資母基金中心（有限合伙）成立，根據(jù)公告，國泰君安股權投資母基金首期基金認繳意向總規(guī)模約為80億元，基金存續(xù)期最多10年,執(zhí)行事務合伙人為國泰君安資本管理有限公司。其股東還包青島國信金控、上海國際信托、上海醫(yī)藥、上海國際、蘇寧易購等10家機構(gòu)。

國內(nèi)頭部的券商如國泰君安、中信證券、中金公司、申萬宏源、華泰證券、國都證券等，都已經(jīng)開始“母基金化”的進程，還有兩家頭部券商正在內(nèi)部籌備母基金，目前還沒有公開對外宣發(fā)。

此前，券商私募子公司主要以擔任母基金管理人、設立投資于內(nèi)部子基金的母基金等形式開展母基金業(yè)務，當下國內(nèi)券商逐漸重視市場化母基金業(yè)務，成為重要趨勢。

（三）結(jié)合國資訴求，謀求共同發(fā)展

券商私募子公司與國有資本、政府引導基金等合作進行股權投資。部分券商私募子公司作為政府引導基金的管理人來開展股權投資業(yè)務，帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。

首先，券商母基金可以促進地方產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。作為中金公司、中金資本與廈門政府在投資領域深度合作的重要成果，中金啟融基金于2017年11月落地廈門，在廈投資合作項目涉及信息技術、半導體、文化創(chuàng)意、醫(yī)療健康等多個重點領域，有效服務廈門“十大千億產(chǎn)業(yè)鏈”轉(zhuǎn)型升級，助力廈門產(chǎn)業(yè)高端化、集群化，為實現(xiàn)廈門地區(qū)高質(zhì)量起到了積極的促進作用。

其次，券商母基金推動產(chǎn)業(yè)跨區(qū)域布局，形成城市間的聯(lián)動發(fā)展。單純靠政府產(chǎn)業(yè)引導基金，很難通過對區(qū)位經(jīng)濟的理解而形成城市間的聯(lián)動，而純市場化母基金由于資本的逐利性，對于回報和周期有很強的資本屬性，無法忍受產(chǎn)業(yè)前進當中的波動，券商母基金可以很好的將二者結(jié)合。

（四）產(chǎn)融結(jié)合發(fā)力創(chuàng)投

自2017年規(guī)范化管理以來，行業(yè)多數(shù)券商具備“雙子公司”，可使用自有資金、社會化募資進行一級市場產(chǎn)業(yè)鏈布局，一方面積極發(fā)力參投科創(chuàng)板及其他優(yōu)勢項目，一方面與產(chǎn)業(yè)合作設立產(chǎn)業(yè)投資基金，或者引入產(chǎn)業(yè)LP進行融合。

在產(chǎn)融結(jié)合的大背景下，券商母基金和一級市場產(chǎn)業(yè)鏈前端布局仍有較大空間，“FOF+產(chǎn)業(yè)”、“資本+投行“”產(chǎn)業(yè)鏈運作模式有望發(fā)力創(chuàng)投和科創(chuàng)板。

03 券商母基金趨勢及意義

隨著私募股權投資機構(gòu)數(shù)量的增多和對項目的爭奪日趨激烈，部分券商私募子公司已經(jīng)開始向母基金發(fā)起人及管理人進行轉(zhuǎn)變。

目前，券商母基金主要有以下幾種形式：

券商作為管理人，管理的政府引導基金；

券商設立的對內(nèi)投資的內(nèi)部母基金；

券商與其他產(chǎn)業(yè)方合作設立的，圍繞產(chǎn)業(yè)方進行資產(chǎn)運作的母基金；

券商發(fā)起設立的市場化母基金。

其中又以前兩種形式為主，市場化運作的母基金仍較為少見。此外，因為券商私募股權業(yè)務發(fā)展時間較短，母基金業(yè)務主要集中在頭部券商如中金、中信、國泰君安、招商證券等，大部分券商母基金業(yè)務仍然缺失。

隨著資管新規(guī)后募資難度提升、一二級市場估值倒掛引發(fā)退出困難等問題的出現(xiàn)，券商私募股權投資市場步入寒冬，券商私募子公司面臨業(yè)務調(diào)整或轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實需求。發(fā)展母基金是解決券商私募目前存在諸多問題的有效方式之一。

04 券商發(fā)展母基金業(yè)務SWOT分析

（一）優(yōu)勢

減輕募資壓力

券商私募子公司不論是發(fā)起設立市場化母基金，還是擔任政府引導基金的管理人，都能夠切實推動當?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展，從而更易獲得政府、國企等國資的支持，減輕基金募集階段的壓力。此外，設立母基金也可以通過添加雙重資金杠桿來提高自有資金利用效率。

借助子基金管理團隊專業(yè)投資能力

相比私募股權市場上發(fā)展多年的專業(yè)機構(gòu)，券商私募在項目的獲取和判斷方面有所欠缺，在較早期項目上表現(xiàn)尤甚。而券商母基金能夠通過篩選股權投資市場上優(yōu)秀的子基金管理團隊，借助其專業(yè)力量完成對智能制造、生物醫(yī)藥等專業(yè)化程度極高的領域布局，也能夠通過投資創(chuàng)投機構(gòu)等設立的子基金解決在早期項目上積累較為薄弱的問題，做到揚長避短。

推動業(yè)務模式轉(zhuǎn)型升級

打破券商原有“保薦+直投”或“直投+保薦”業(yè)務因為利益輸送問題而面臨被監(jiān)管取締的困境，通過設立母基金間接投資來增強業(yè)務穩(wěn)定性，形成券商“投行+投資”雙輪驅(qū)動的業(yè)務格局。

打造投資品牌和影響力，推升資管規(guī)模排名

設立母基金能夠擴大公司資產(chǎn)管理規(guī)模，提升券商資管規(guī)模排名；設立母基金還能夠吸引眾多頭部GP合作設立子基金，從而有助于打造公司投資品牌和影響力。

（二）劣勢

相對缺乏一級市場業(yè)務經(jīng)驗

券商過往業(yè)務更多集中在二級市場及一級半市場上，對一級市場業(yè)務流程、市場玩家、投資邏輯、估值體系等相對陌生，存在業(yè)務拓展風險。

缺乏市場化母基金管理經(jīng)驗

券商私募業(yè)務發(fā)展時間并不長，私募母基金業(yè)務發(fā)展時間更短，券商們普遍缺乏母基金，尤其是市場化母基金的管理經(jīng)驗。

（三）機會

政策監(jiān)管體制的規(guī)范

《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》出臺后，極大的推動了券商私募子公司的市場化發(fā)展。這有利于券商私募子公司把握新的發(fā)展機遇，開展母基金等業(yè)務，探索新的利潤增長點。

國企改革、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級帶來的機遇

國企改革方興未艾，地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，多個地方政府都有著發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)、推動國企改革經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略訴求。在此背景下，具備國資背景的券商私募子公司因為具備較高的資信等級，能夠通過與政府合作設立母基金，充分利用政府相關資源，助推區(qū)域經(jīng)濟的改革發(fā)展。

私募股權投資市場寒冬倒逼券商業(yè)務轉(zhuǎn)型

私募股權市場參與者眾多，市場競爭激烈，券商私募子基金面臨著與數(shù)量眾多的股權投資機構(gòu)在募投管退領域的全方位競爭。外加資管新規(guī)趨嚴增大募資難度，一二級市場倒掛、減持新規(guī)增大退出難度，倒逼券商私募股權投資業(yè)務轉(zhuǎn)型。

（四）威脅

疫情沖擊

新冠病毒疫情的爆發(fā)，對全球經(jīng)濟造成了強烈沖擊，經(jīng)濟下行壓力增大，嚴重干擾到相關業(yè)務的開展。但疫情的沖擊也為線上屬性強的企業(yè)及有研發(fā)能力的生物醫(yī)藥企業(yè)等帶來新機遇，眾多機構(gòu)投資者普遍看好后市。

資管新規(guī)趨嚴帶來募資挑戰(zhàn)

資管新規(guī)對多重嵌套和資金池的禁止限制了銀行資金流向券商私募領域，對合格投資者的更高規(guī)定也縮小了券商私募子公司的募資對象，券商新基金整體設立周期延長，募資難度加大，募集新基金，尤其是規(guī)模較大的母基金將面臨更大挑戰(zhàn)。

05 總結(jié)

券商資管規(guī)模持續(xù)下滑，資產(chǎn)管理業(yè)務去通道化、產(chǎn)品凈值化和消除監(jiān)管套利的進程持續(xù)推進，主動管理能力將成為資產(chǎn)管理機構(gòu)未來的核心競爭力。目前券商都在向主動管理發(fā)力，一方面要加強投研能力，另一方面也要加強產(chǎn)品創(chuàng)新能力，豐富產(chǎn)品類型。

隨著一二級市場估值倒掛、資管新規(guī)趨嚴對“保薦+直投”模式及“直投+保薦”模式的沖擊等是券商私募股權業(yè)務發(fā)展面臨的主要威脅，由此倒逼券商私募業(yè)務轉(zhuǎn)型，其中設立母基金是重要轉(zhuǎn)型方向之一。

目前券商母基金仍以內(nèi)部母基金和管理政府引導基金為主，券商發(fā)起設立的市場化母基金較為少見。此外，券商母基金業(yè)務集中在頭部券商如中金、中信、國泰君安、招商證券等，大部分券商母基金業(yè)務仍然缺失?；谌趟侥奸_展母基金業(yè)務的諸多優(yōu)勢，預計券商母基金將成為券商私募發(fā)展的新趨勢。